第六章
“政府债务-经济创新”传导理论
一、“政府债务-央行利率”螺旋理论
除了发行赤字、削减福利、推迟退休等常规手段外，各国政府拖延债务往往还会采取另一个不为人所注意的办法——零利率货币政策。
政府高债务与央行零利率天生是一对孪生兄弟，政府出现债务危机后必然会最走向“零利率”货币策。这是因为当政府债务高到一定程度时，央行就几乎不能加息，一旦加息，政府债务利息支出就会暴增，政府财政就会崩盘，但政府不能破产，必然会想办法拖延债务，零利率是必然的方法。实行零利率政策后政府就可以付出更低的利息，债务就可以拖得时间更长。
政府借债与民间借债最大的区别是，政府可以制定利率，而民间不能，所以发生政府债务危机的国家必然会通过零利率来拖延债务，日本就是典型，日本是世界上政府债务最高的国家，也是世界上最早实行零利率政策的国家。我们将这种因为政府高债务而被迫长期实行的低利率或零利率的现象称为“债务-利率锁定”。这种利率锁定在日本已经发生了很多年，在美国也已经开始。在美国，特朗普在任时一直向美联储施压降息。一个国家一旦发生了债务利率锁定，就很麻烦，如果没有政府债务的降低，这种锁定没法解除。但是政府债务是很难降低的，因此利率锁定也很难解除，唯一的办法就是提前控制政府债务不要发展到“利率锁定”这一步。
二、央行利率的“政府债务压制”
政府债务是央行利率的天花板，一个国家的央行实行什么样的货币利率并不是完全自由的，而是由其政府债务决定的，一个国家的货币利率必须在其政府债务所能承受的范围之内。一个国家的政府负债越低，这个国家的央行的利率政策越自由，一个国家的政府债务水平越高，这个国家的央行的货币政策就越不自由。这种不自由表现在央行只能实行低利率不能实行高利率。随着政府负债的扩大，政府可以承受的利率会越来越低，当政府负债大到一定程度时，政府就必须实行零利率。因此说“政府债务是央行利率的天花板”，政府债务会对央行的货币利率形成实质性的“债务压制”。
三、央行独立不可性原理与货币政策悖论
央行虽然有一定独立性，但央行只有制定货币政策的权力，而没有控制政府债务规模的权力，但政府债务对央行的货币政策形成压制，而且央行必须被动接受这种来自政府债务的压制，首先，央行负责人一般是国家最高领导人提名并任命的，从根本上就不具备独立性，其次，央行的职责是稳定经济，如果发生政府债务崩盘，经济将会陷入极大的危机，这也是央行不愿意看到的。因此央行虽然有货币政策的自由裁量权，但最终央行都会“顾全大局”向政府部门妥协，因此从根本上说央行并不能完全独立，其货币政策也不完全自由，美国特朗普政府就曾多次向美联储施压，即使没有政府施压，央行为了避免政府债务部破产也必须降低利率，但低利率又会助长政府债务，最终走向恶行循环。
四、“政府高债务-央行低利率”陷阱
“政府高债务-央行低利率”陷阱是指西方国家普遍面临着政府高负债和央行低利率的情形，这两种现象相伴而生，相互影响，相互增强，其中量化宽松助长了政府债务的增加，因为政府会趁着极低的利率多借债，而这些政府债务又反过来压制了央行利率，导致央行不能轻易提高利率，否则就会有财政崩盘的风险，因此“政府高债务-央行利低率”陷阱一般是单向运动的，只能朝着政府债务越来越大，央行利率越来越低的方向发展，短期内难以走出去。因为要走出这种困境，需要政府主动缩减债务，这是很难的，而央行通过提高利率迫使政府缩减债务同样也非常困难，最后的结果就是央行利率被政府债务锁定，既央行利率长期被锁定在零利率边缘。“政府高债务-央行低利率”陷阱已经成为实行量化宽松的国家必然面对的一个经济“死结”，“量化宽松”货币政策助推了“政府高债务-央行低利率”陷阱的出现。
市场经济是存在一个货币的“自然利率”的，“政府高债务-央行低利率”陷阱会将市场利率长期置于自然利率之下，导致自然利率与市场利率的长期偏离，将金融市场的“利率扭曲”长期化。
政府债务危机不可行的解决方法：印刷货币
解决政府债务危机，很多人会想到“印刷货币”的方法，经济学上称之为用通货膨胀来稀释债务或是“债务的货币化”，这种方法看似可行，其实非常不可行。
首先，货币发行属于央行的职能，财政资金由财政部管理。一个国家的财政支出严格以财政收入为界，央行发行的货币根本无法直接用于国家财政，两者完全是隔离的体系，用央行发行的货币来补充政府财政在中国也是违法的行为。
其次，当前世界各国政府债务规模远远超过了人们对通货膨胀的忍受程度，用通货膨胀稀释债务的前提是不能引发恶性通货膨胀，人们对通货膨胀的忍受程度一般不超过5%，也就是人们只可以通过通货膨胀稀释不超过基础货币总量5%的债务，超过后就可能导致整个经济体系的崩溃。
五、零利率政策会导致信贷类金融业的衰落与崩溃
政府债务会诱发系统性经济风险主要是通过央行利率传导的，也就是说政府债务的危害会首先传导到央行利率，其次再由央行利率传导到整个金融系统，当然政府高债务对央行利率的危害，主要体现为低利率，而不是高利率。
央行零利率或低利率会导致金融行业的崩溃，金融资金本身就是有价格的，人为降低资金的价格，将使资金拥有者的收益下降，尽管利率很低，但真正投放到市场上的货币却很少，原因如下：
第一，资本服务实体经济的积极性是与其获取的收益成正比的，资本没有利润不会主动走向市场，在零利率政策环境下，金融机构可以获取的收益非常有限，因此他们没有生存空间，也没有去做业务的积极性。
第二，资本有价格是因为其投资存在风险，如果资本的收益不能覆盖风险，资本就不会服务实体经济，在零利率环境下，资本的收益不能覆盖风险，导致资本失去冒险本性，很多高风险的项目就得不到资金的支持。
第三，募集资金困难，金融机构本身并没有资金，它们的资金主要来自于募集，最终来源是普通民众，如果金融机构不能给出足够的理财利息，民众就不会将自己资金交给金融机构去管理，因此在零利率的货币政策环境下，金融机构其实是非常难募集到资金的。
基于以上原因，在零利率国家，银行都是盈利很低，甚至亏损的，大部分金融行业都是萎缩的。因此零利率就意味着信贷类金融业的死亡。这种现象也可以成为利率政策与金融机构的激励不相容。
从本质上讲，零利率或量化宽松是由货币学派提出的违背金融市场规律的经济理论，因为货币必须经过金融中介机构才可以进入资本市场，如果不能给金融机构留足利润空间，即使货币宽松，实体经济也很难得到资金补给，本次经济危机就是证明，量化宽松的货币大部分进入了股票市场，形成股市泡沫。
量化宽松出来的资金除了形成股市泡沫外，还会导致资本的外流，资本是逐利的，当资本在本国无法获得合理利润的时候，必然会外流到利润更高的国家寻求更高的收益。日本实行零利率时也发生过大规模的资本外流，欧美国家实行零利率后也出现了资本外流，相反，实行高利率的中国市场上则充斥着来自世界各国的便宜资本。
美国实行量化宽松时，新兴市场国家出现了经济增长最快和通胀最严重的情况，这主要拜美国的资本外流所赐。
六、信贷类金融行业衰落会向经济创新的传导
创新是需要金融资本支持的。在零利率下，社会整体投资氛围不浓厚，创投企业很难募集到资本，因为创投机构的资金很多来源于其他金融机构，也需要一定的收益率做基础。零利率下人们更倾向于将资金用于消费，而不是储蓄和投资理财。
因此实行零利率的国家一般都不会再出现大规模经济创新，零利率也就意味着创新的死亡。日本是世界上最早实行零利率政策的国家，所以日本的创新在互联网时代就开始全面落后，美国是2008年经济危机之后才开始实行零利率政策，所以在移动互联网时代美国的创新也是全面落后的。而实行高利率政策时期的中国则到处弥漫着创新、创业的氛围，因为有大量的金融资本支持这些创新活动。中国每年股权投资机构募集到的资本曾经远远超过了美国。但后来随着美国量化宽松退出，美国重新利率上行，才开始了对中国创新的反超，当前从股权投资规模和独角兽企业数量两个指标，中国又被美国反超，这也从证明了笔者理论的正确。
经济增长主要靠创新，零利率让创新失去了资本的支持，也就毁掉了一个国家的经济前途。而一个国家能取得多大的创新，并不完全取决于这个国家有多少的专利技术，有多少的高级人才，更取决于这个国家可以募集到多少资金用于创新，这才是根本因素。中国能够在科技创新方面一度领先美国，关键就是在创新领域的资金募集能力超越了美国。
七、总结“政府债务-央行利率-金融投资-经济创新”传导机制
首先，政府债务与央行利率之间存在螺旋关系，央行低利率会助长政府债务，政府债务也会反过来压制央行利率，政府债务越高，央行利率越低。政府高债务最终会将国家逼上零利率的道路，零利率首先摧毁的是信贷类金融机构的投融资业务，在零利率环境下，金融的崩溃是从民众投资和金融机构募资两个方面同时崩溃的。在零利率环境下，民众不愿意储蓄与投资，而是倾向于消费和借贷，金融机构的资金又主要来源于民众的储蓄或理财，在零利率环境下，民众不愿意储蓄和理财，金融机构普遍缺乏资金；其次，在零利率货币环境下，金融机构也没有足够利润空间做为激励，金融机构普遍不愿意从事投融资业务，较低的利润空间也会使金融机构也没有足够的利润去覆盖业务风险，这两方面的因素合到一起就会导致金融系统的崩溃。一个国家的创新主要靠金融资本的支持，特别是股权资本的支持，零利率下，民众不愿意投资理财，创新资本会出现募集困难，导致一个国家的经济创新最终会因为缺乏创新资本的支持，而陷入衰落。也就是一个国家的高政府债务首先会传导到央行的货币政策，央行的货币政策又会影响到金融机构，再从金融机构传导到创新领域，最终摧毁一个国家。“政府债务-央行利率-金融投资-经济创新”传导机制理论，也可以称为“债务-创新”传导理论，可以让我们从更深层次了解到政府债务危机的危害，政府债务可以威胁到一个国家的根本前途。
八、零利率会导致储蓄率的崩溃和民众过度消费
民众也有大量的借贷需求，当利率低到一定的程度时，民众就更倾向于借贷消费，而非储蓄和投资。而银行也愿意给民众放贷，因为在信用完善的国家，有固定收入的民众违约率还是低于企业的。而银行的收益不足以覆盖企业贷款的风险时，也只能更多地给个人贷款。实行量化宽松的国家都出现了储蓄下降的情况。因此利率是根指挥棒，高利率则可以把社会资金指挥到投资领域，而低利率或零利率则更能把资金指挥到消费领域，而经济增长最终还是需要靠创新和投资的，消费最终不是经济增长的动力，因此零利率是可以毁掉一个国家的。
我们一直反对政府高债务，是因为高债务不仅仅是政府的事情，而且必然会影响到经济的其他领域，因为经济是一个系统，其影响必然是“牵一发而动全身”。综合上面的分析，我们就会发现，政府债务高的国家往往会出现“政府低投资、民众低福利、银行低储蓄，货币低利率、企业低创新、经济低增长”等宏观经济特征。日本是债务最高的国家，因此这些特征在日本最先出现，表现得也最明显。
全球债务危机将使世界经济“日本化”成为必然，人类如果不进行一轮彻底的财税改革，世界债务型经济危机将会长期化。例如，日本经济所经历的“政府债务性萧条”的所有经济特征最终都将出现在其他实行低利率的国家里。
(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)
责任编辑：张文
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