《中国原创经济学》书籍连载丨第十四篇：金融系统性风险理论与模型

　　第十四篇  金融系统性风险理论与模型

　　——兼论货币调控的无效性、危害性以及恒定利率主张的提出

　　摘要：2008年之后，人类已经认识到系统性风险的危害，但是关于系统性风险的理论却迟迟没有建立起来，本文认为在各种系统性风险中，金融系统性风险相比其他系统性风险是最重要的，并且建立了金融系统性风险模型，认为“金融系统性风险=货币调控*金融产品嵌套”，其中金融产品嵌套是很难消除的，只能降低货币调控带来的风险，货币调控不仅具有无效性，而且具备危害性，所以主张废除货币调控，将央行货币利率恒定在一个最优利率水平之上。

　　关键词：金融体系性风险货币调控金融产品嵌套有效货币供给恒定利率

　　一、当前人类对系统性风险的研究

　　系统性风险是一个金融学中本来就有的概念，系统性风险最早由美国诺奖经济学家威廉·夏普在《投资组合分析的简化模型》一书中提出。20世纪60年代，他在将另一位诺奖经济学家马科维茨的“资产选择理论”深化、并创立自己的资本资产定价模型的过程中，把马科维茨资产选择理论中的资产风险分解为资产的系统性风险（又称市场风险）和非系统性风险。但夏普作为一名微观金融——证券投资研究者，更多是将系统性风险作为一个参数，并非真正的要研究系统性风险。

　　2008年全球经济危机之后，系统性经济风险开始引起全世界的重视，但至今没有被深入地研究，缺乏公认的系统性风险模型。在我看来笼统地研究系统性风险是没有意义的，因为系统性风险涵盖面太广，系统性风险可以包含政治系统性风险、经济系统性风险和金融系统性风险等，其中政治系统性风险主要由政治换届和政权更替带来，经济系统性风险主要由宏观经济周期导致，还包括金融系统性风险，由国家的货币调控和无法预测的金融事件导致。在这三种系统性风险中，政治系统性风险不属于经济学研究的范围，经济周期系统性风险已经被研究得比较多，只有金融系统性风险才是真正应该被研究的，也是当前引发系统性风险的核心来源。

　　在经济学界真正研究金融系统性风险的要属美国的后凯恩斯学派经济学家明斯基了，他提出了金融脆弱性理论和金融不稳定假说，但他主要是从银行的信用创造和企业信贷角度研究金融风险，确切地说他研究的也只是金融风险，谈不上系统性金融风险，与2008年金融危机所指的系统性金融风险也不相同。因此我们有必要提出新的金融系统性模型。

　　二、金融系统性金融风险模型

　　在此，我们提出一个新的金融系统性风险的模型，即金融系统性风险=货币调控*金融产品嵌套。

　　在我看来，现代社会所面临的金融系统性风险主要是由金融产品嵌套和货币调控引起，金风险产品嵌套是系统性金融风险的主要来源，而货币调控是诱发系统性金融风险爆发的导火索，两者缺一不可，如果仅仅是金融产品嵌套，没有货币调控，系统性金融风险爆发的可能性要小得多，如果仅仅是货币调控，而没有金融嵌套，也不会爆发系统性金融风险。但金融产品嵌套是现代金融的基本特征，是不可避免的，中国为了降低系统性金融风险，出台了《资管新规》对金融产品嵌套进行了规定，但这也降低了金融活性。为了降低系统性金融风险，只能在牺牲金融产品嵌套和牺牲货币调控中“二选一”，我不主张对金融发展进行过度抑制，而是应该对货币调控就行控制。人类在二战之后的货币调控先后经历了货币学派的“单一规则”和新凯恩斯学派的“泰勒规则”两个时期，但不管哪种，货币调控已经不再适应时代发展，人类应该探索新的调控方法了。

　　三、当今人类社会的最大矛盾是系统性经济风险与人类追求自由安逸生活的矛盾

　　在现代社会，人类面临最大的矛盾已经不完全是穷人与富人的矛盾，因为只要足够勤劳，穷人也可以拥有以前富人都难以达到的生活质量，人类最大的矛盾也不政府与人民的矛盾，因为在市场经济社会，普通民众几乎很难直接接触到官员，民众绝大部分社会需求都可以通过市场满足。在笔者看来，人类社会现在面临的最大矛盾就是系统性经济风险与人类追求稳定的自由幸福生活之间的矛盾，绝大部分民众更多的关心吃喝玩乐，关心如何享受生活，但一旦发生系统性风险，人类的这种稳定自由幸福的生活就会被打破，这才是现代社会的民众最不愿意看到，也是无法承受的，所以现代社会最大的矛盾就是周期性爆发的系统性经济风险与人类追求美好生活之间的矛盾。所以我们只要消灭了隐藏在经济体系内的系统性风险，人类的生活就会有大大的提高，而现在人类最大的系统性风险就来自金融领域，每次经济危机都会以金融危机的形式爆发出来，特别是主要由货币调控引发，所以我们一定要尽量放弃频繁的货币调控，并探索出其替代方法。

　　四、论奥地利学派和理性预期学派对货币调控的否定

　　目前主流经济学界支持货币调控的主要是货币学派，弗里德曼的《美国大萧条》一书对货币调控进行了实证支持，弗里德曼思想的继承者伯南克更是将货币调控发挥到极致，提出了“直升机撒钱”的主张，并以“量化宽松”的货币政策进行实践。

　　目前主流经济学界反对货币调控的主要有两个学派，首先是奥地利学派，奥地利学派认为放松货币可以促进“迂回生产”，成为下一次经济危机的根源，但奥地利学派的担心有些多余，经济危机时期，企业家连进行“直接生产”的信心都不足，更不会扩大产能搞迂回生产，因此这种担心完全是多余的。奥地利学派虽然反对货币调控，但仍然认为货币调控是有效的，但实际放松货币远远没有奥地利学派说的那么有效。

　　其次，理性预期学派也是反对货币调控的，因为理性预期学派认为政府的货币政策容易被民众预期到，导致其政策会失去效果，但这纯粹是一种假说，在现实中很难被验证，目前理性预期学派赖以成立的两个前提——完全理性和完全信息已经被行为经济学和信息经济学的研究成果所瓦解，因此理性预期学派的假说自然也就不攻而破。理性预期学派只是具备理论意义，对宏观经济治理的影响不大。卢卡斯本人来中国时，接受媒体采访时也指出“众所周知，格林斯潘解决了美国经济当中的许多问题，但他却没有获得诺贝尔奖。我得了奖，但几乎没有人在实际工作中采用我的理论。”

　　凯恩斯本人早年是货币调控的支持者，但后来认为放松货币会陷入流动性陷阱，从而转向了财政调控，但美国的新古典综合派、新凯恩斯学派等学者并没有明确反对货币调控。货币调控在现实中的应用，有两次高峰，一次是上世纪七十年代美联储实践过货币学派的“单一规则”，但被实践证明失败，弗里德曼晚年也亲自承认了这一点。但2008年之后，根据弗里德曼的“直升机撒钱理论”改编而来的“量化宽松”被广泛使用。确切说现代主流宏观经济学仍然是被货币学派所统治，特别是在发达国家，弗里德曼的方法仍然是拯救经济危机的首选。凯恩斯学派的影响力只是在中国，在发达国家已经被边缘化了。

　　五、货币调控的无效性分析

　　本人反对货币调控，与奥地利学派和理性预期学派反对货币调控的理由不同，笔者反对货币调控主要是基于其无效性和有害性。货币调控的无效性主要在于，放松货币造成的低利率与金融机构激励不相容，放松货币，外生货币增加的同时，货币的内生能力却在下降，毕竟“有效货币供给=内生货币+外生货币”，而且内生货币的数量要远远多于外生货币，内生货币的供给量是货币利率的正函数，货币利率越高，货币的内生能力越强，货币利率越低，货币的内生能力越差。当货币放松时，货币内生货币数量越少，虽然外生货币数量在增加，但有效货币供给也不会增加，而且可能会下降，因此货币放松导致的低利率会反噬货币放松的效果，因此货币放松是无效的。这里我们所说的货币调控，主要就是指经济危机时期的放松货币，如果经济危机时期，货币调控是失效的，那货币学派也就失去了意义。凯恩斯的流动性陷阱理论只是从民众投资的角度揭示了低利率下货币流动速度变慢的现实，但却没有从金融机构的角度进一步揭示货币调控的无效，笔者的宽松货币政策与金融机构激励不相容理论就正好弥补了凯恩斯经济理论的缺陷。

　　弗里德曼在大萧条中发现的现象也行是正确的，但是其政策建议却是错误的，弗里德曼依据的仍然是静态的货币数量论，而笔者曾经提出的是动态货币数量论，货币数量并不是央行决定的，而是由政府和企业的贷款行为决定的。央行增加货币，并不一定造成市场上货币的增加。

　　六、货币调控的有害性分析

　　1． 信息时代的货币调控必然引发金融系统性风险

　　随着交通工具和信息通信工具的不断升级，特别是互联网、移动互联网、社交软件的出现，经济日益成为一个紧密的主体。这种紧密联系让整个经济的系统性风险变得异常集聚，每一次货币调控，特别是货币紧缩周期必然引发经济系统性风险。例如，一个大型建设项目的融资往往涉及多家金融机构，综合运用多种金融工具，金融产品嵌套结构多达四五层，而这些金融资本背后又涉及成千上万，甚至几十万个投资人。现代金融的做法提高了金融效率，分散了金融的风险，是非常必要的创新，但却增加了系统的脆弱性。在这种环境下对经济系统稳定的要求更高，要求经济系统的波动性更小，因为一个非常小的货币和金融政策的异动，都会导致整个经济系统的崩溃，甚至导致几十万人倾家荡产，所以出台货币调控政策必须慎之又慎，能不动则不动。

　　另外，因为实体经济与金融经济的高度融合，企业与投资人的高度融合，受经济周期或货币政策影响的不仅仅是企业，还有企业背后无数的金融投资人，这是与以前的经济时代是完全不同的。现代社会用货币调控经济，经济系统性风险是根本无法避免的。

　　2． 货币政策调控导致部分群体为调控做出巨大牺牲

　　人类经济从自由放任到反周期调控是巨大的进步，这种反周期调控对于避免经济危机、降低经济危机危害确实起到了非常好的效果，但这种货币调控往往是在牺牲部分经济群体利益的情况下运行的，有时候这种牺牲非常惨烈，甚至影响面特别广，而且会直接返回来威胁整个经济。对于实体经济来说，货币紧缩传导到金融末端的表现就是金融机构对中小企业突然抽贷、断贷，导致大批中小企业倒闭，对于金融企业来说，这种货币紧缩在造成金融企业倒闭的同时还会导致大批的个人投资者亏损，甚至血本无归，严重者还会引发群体事件。这些社会群体做出的这些牺牲对他们来说既不可避免，又是平白无故的遭遇。客观上说，这个世界上间接杀人最多的就是各国的央行行长，但他们并没有受到相应的谴责，而我的理论如果用一句话概括的话，就是可以少死很多人。

　　3． 货币政策传导慢必然调控过度

　　货币政策作为经济调控手段，自身也有一定的问题，就是货币调控效果具有比较长的“时滞”。货币政策发挥作用，一般会有半年的传导时间，在这半年的“时滞”内央行往往不会选择坐等货币政策发挥效果，而是会持续加码，最后的结果就是矫枉过正，也就是经济调控要想调控到位，必然会调控过度。货币调控的原则应该是“拧紧螺丝松半圈”以解决时滞问题，但是央行并不掌握“拧螺丝后松半圈”的货币调控原则，往往拧紧螺丝后就不再松，最后导致整个经济体系长时间处于紧绷状态。本来是为了抑制经济波动而出台的货币政策，反而成为了导致经济危机的根源。2008年的金融危机其实就和美联储过度收缩货币有关。如果美联储在货币收缩到位后再适度地放松些，经济危机也许可以避免。中国经济在通胀转通缩后，也处于货币长期紧绷状态，没有丝毫的回旋。

　　另外现代经济金融各行业都产业链非常长，产业链越长货币调控反应越慢，货币调控的效果也会大打折扣，关于这一点美联储前主席格林斯潘也有过类似表述。

　　4． 企业家不具备预测与应对货币政策周期的能力

　　面对频繁的宏观经济调控，企业家应该对经济调控有所预期，并提前做好防备，但事实是企业家对此往往是表现得毫无防备，企业家根本做不到卢卡斯所宣扬的“理性预期”，因为企业家一心做企业经营，大多数人并不具备经济学知识，甚至不关注财经新闻，只能被动地接受宏观经济调控的结果，等货币紧缩波及自己的时候已经为时已晚。而且央行调控货币政策往往具有很大的随意性，为了避免资本市场投机行为，央行故意让民众无法预期货币政策变动，各国央行行长最擅长运用模棱两可的语言。其实即使企业家作为个体想应对经济周期也很难，他们的命运都是掌握在金融机构手里，而金融机构的决策也是不可预测的。

　　5． 经济周期导致的淘汰的大多都是优秀企业

　　经济发展本应该优胜劣汰，但是由于经济周期导致的企业淘汰则正好相反。正常经济危机周期淘汰的往往是市场规模最大的企业，货币调控周期淘汰的往往是资金杠杆最大的企业。对于经济周期而言，经济危机来临，市场规模突然变小，大企业最难进行业务调整，也会最先倒下。在金融紧缩时期，越大的企业因为杠杆越长，越容易发生资金链断裂。因此无论是经济周期还是货币政策都是逆淘汰，淘汰的都是竞争力比较强的企业。人们传统上认为企业越大越安全的理论在经济周期和货币调控周期面前并不适用，因为面对经济周期或货币政策往往是企业越大越脆弱，为了避免这种逆淘汰，也应该尽量让经济不要发生波动。

　　七、结论与建议

　　系统性金融风险主要有两大来源，分别是金融产品嵌套和货币调控，在金融产品嵌套不能消除，而货币调控既无效又有害的情况下，只能将消除货币调控的危害作为降低金融系统性风险的主要措施。在其他论文中，笔者曾经论证过最优央行货币利率的问题，提出只有将央行货币利率固定在一个最优货币利率上，有效货币供给才会最大，因此笔者主张实行恒定利率，也就是将央行货币利率恒定在最优利率之上，而不是反复调控，这样金融系统性风险就可以降低到最低。

　　(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)