《中国原创经济学》书籍连载丨第五篇：货币流动理论

　　第五篇  货币流动理论

　　——论“利率指挥棒效应”与“货币分配不均等效应”对产业组织以及国家兴衰的影响

　　摘要：现代经济学只注重货币政策对宏观经济的影响，而很少深究货币政策对微观经济的影响，但经过本文的研究发现，货币政策可以通过影响货币的流向，对一个国家的产业结构产生重大影响，甚至会影响到一个国家的兴衰，因此从微观领域研究货币政策的影响非常必要，而经济学家目前从金融视角对产业组织进行研究尚属空白， 本文将利率对资金流动的影响称为利率指挥棒效应，从七个方面指出了不同利率对不同产业类型的不同影响，不仅完善了微观金融理论，也革新了产业组织理论。

　　关键词： 货币分配不均等效应  微观金融理论  货币流动理论  利率指挥棒效应 金融视角下产业组织理论

　　一、人类在货币流动领域的研究现状以及产生问题的原因

　　货币流动理论主要研究货币数量增加和货币利率变动所引起的货币流动对经济的影响，目前并没有形成比较完善的理论，关于货币数量变化对货币流动的影响人类研究得比较早，在经济学形成初期法国经济学家坎蒂隆就提出了被后人称为坎蒂隆效应的理论，坎蒂隆效应主要指货币增加后不同行业受到的不同影响，有的行业产品价格升高比较快，有的行业产品价格升高比较慢，有人是通货膨胀的受益者，有人被通胀掠夺。研究货币利率变化产生的货币流动对经济影响关系的先驱则是瑞典学派，其创始人维克塞尔曾在 1898 年的《利息与价格》一书中经提出过“累积过程理论”，他们将利率划分为自然利率和市场理论，当自然利率高于市场利率时，货币进入生产领域，

　　经济处于扩张状态；自然利率低于名义利率时，货币流出生产领域，经济处于收缩状态， 这也是经济周期的根源。瑞典学派的研究更多是着眼于宏观层面，而没有深入微观层面进行研究。此后奥地利学派的庞巴维克是第一个对货币流动进行微观研究的学者， 他将货币对生产的影响进行了更细化的研究，他将生产分为直接生产和迂回生产，认为低利率有利于迂回生产，高利率有利于直接生产。凯恩斯的货币需求理论则较早地阐述了货币利率对投资领域的影响，这主要体现在他的货币投机性需求的理论中，但凯恩斯核心研究目标是货币需求，而非货币流动，后来托宾发展了凯恩斯的货币投机性需求理论，对不同资产进行了一些分类，但是托宾完全转向了投资者视角，研究的是投资者的风险与收益问题，又严重偏离了凯恩斯的研究方向，对货币流动理论也贡献不大。以上基本上是现有经济学中人类对货币流动问题的研究，因此是非常不完善的。

　　二、经济学界长期忽略货币流动研究的三大原因

　　以前经济学界很少有人观察到货币流动对微观经济的影响，几乎没人全面探讨这方面的问题，主要是因为：

　　首先，这种影响只有在极端利率环境才能表现得比较明显，才会被人们观察出来， 所谓极端利率政策指的是像美国的零利率、量化宽松，中国高达百分之十几的存款准备金这样的极端货币政策。但人类实行极端利率政策的时期非常少，所以不容易观察到。极端货币政策可能几十年才会出现一次，回顾历史，目前人类也只有屈指可数的几次， 第一次是里根时期的极高利率货币政策，时任美联储主席沃克尔为抑制“滞涨”实行的超高利率政策，第二次是日本为了拯救经济开始实行了量化宽松和零利率货币政策， 第三次是 2008 年经济危机以来美国、欧洲实行的量化宽松货币政策，第四次是，中国近年为了抑制因为美国货币外溢导致的发展中国家通胀而实行的超级紧缩货币政策。在这四次极端货币政策中，两次是极紧货币政策，两次是极松货币政策，人类大规模的实行极端货币政策迄今为止也就这么四次。本文也正是通过对世界上这四次极端货币政策的对比研究才发现了上述规律。

　　其次，在“泰勒规则”出现之前，人类对货币的调控并没有形成规律，直到进入上世纪八十年代以来，央行周期性调节货币政策才成为惯例，这才为人类总结与观察利率变化对经济的影响提供现实基础。利率对经济的影响并非一个自然形成的现象， 而是一个伴随着政府经济政策出现的经济现象。

　　再次，除了极端货币政策不常见之外，人类也面临融资方式的变革，在上世纪八十年代之前，企业融资主要是以银行债权融资为主，而现在流行的股权融资、影子

　　银行融资都出现得比较晚，但成长很快，目前已经变得与银行债权融资规模相当，而且这两种新的融资方式对利率的承受力是完全不同的，金融渠道自身的新变革彻底影响了货币的流动，货币流动比以前更加复杂了。

　　这也与不同国家的产业组织类型不同有关，之前的经济学主要以西方国家为研究对象，他们的产业组织主要是私营企业，而中国经济中国有经济的成分很大，这也为我们观察货币流动对产业组织的影响提供了很好的研究对象。

　　本文提出的货币流动理论其实就处于货币经济学、公司金融学、产业组织理论的交叉地带，是三个学科的连接点。货币学家缺乏金融实操经验，不熟悉企业投融资， 因此他们研究金融往往研究不了这么微观，而公司金融学家往往不研究货币学，也不关注货币政策，只研究投融资，甚至是股票市场，不具备宏观研究视角，而产业组织理论专家更不关注货币金融，更不可能从货币金融的视角研究产业组织，因此货币流动理论成了各个学科都不关注的地带，但这个领域的研究却异常重要，因为他关系到货币政策的成败，也对产业组织、公司金融都有重大影响。

　　三、货币流动理论的研究必要性

　　其实货币政策对微观经济的影响非常大，当我们将研究视角从宏观金融而转向微观金融的时候，就得到很多新奇而重大的发现，而且可以从微观上打通金融和经济两个领域，因为一个国家的经济结构是由资金流向决定的，而一个国家的货币政策，特别是利率政策则是决定这个国家资金流向的首要因素，利率政策可以通过影响一个国家的资金走向改变一个国家的经济结构。

　　在现实中的货币政策，有时宽松，有时紧缩，货币利率政策就像音乐家的指挥棒， 也像将帅的战旗一样，指挥着市场上千军万马的资金流向，资金流到之处市场一片繁荣， 资金流出之处一片萧条，笔者称之为“利率的指挥棒效应”。国家进行货币政策调整时，货币宽松和紧缩对不同部门对影响是不一样的，货币宽松时不是每个部门都宽松， 货币紧缩时也不是每个部门都紧缩，货币不是在不同部门之间同比例分配，他们之间的差异是很大的，这就导致货币宽松时也会有部分受害，货币紧缩时也会有部门受益。这种不同利率下的货币分配不均等效应正是我们货币流动理论的研究对象与研究重点。

　　在经济学中，企业被称为产业组织，从货币流动理论可以看出，货币对于企业的规模也会有重要影响，因为得到货币滋润的企业成长了，没有得到货币滋润的企业萎缩了，所以货币流动理论也对产业组织研究提供了新视角。利率对产业组织的影响是非常大的，这也应该成为央行考虑货币政策的参考因素。

　　以前产业组织理论，他们只研究竞争与垄断因素，从未涉及金融货币因素，但货币因为对产业组织的影响非常大，研究货币政策对产业组织的影响应该成为一个独立的经济学分支。马克思经济学不研究货币的流动，研究的是资本的流通，马克思提出的货币流通规律也称为货币需要量规律，基本等同于现代经济学中的费雪方程式，本文的货币流动理论则将实体经济进行细分，细分为不同行业部门进行研究，研究不同利率条件下，货币分配不均等效应在不同经济部门的不同表现。

　　四、货币流动对产业组织的影响

　　1．  高利率有利于头部大型企业做大，只有低利率时中小企业才容易成长

　　利率是资金在不同规模企业之间流动的指挥棒，这是因为不同规模的企业信用不同。一般企业越大，信用越好，信用越好的企业融资的利率越低，在市场经济条件下， 大企业的信用一般要远远好于中小企业。金融机构放贷给大企业的风险要小于放给中小企业。金融市场并不遵守“价格者得”的竞争规律，金融机构的资金不仅追求收益， 更追求安全。市场利率越高时，金融资金越追求安全，从安全的角度来看，当然是大企业相比小企业更安全。因此当市场利率越高，金融风险越大的时候，资本就越青睐于大企业，这时的大企业不仅容易比平时更容易融到资金，而且融到的资金利率更低， 这种效应也称为头部效应，是指在金融利率非常高的市场环境下，社会资金向头部企业集中的现象，利率越高，头部效应越明显，高利率环境下，整个经济都会出现头部化、寡头化情况。

　　只有利率较低时，资金才可能会惠及中小企业。因为利率环境整体较低时，整个市场的金融风险较低，中小企业可以通过承受更高利率赢得对大企业的竞争优势，此时资金才会惠及中小企业。但利率过低也不行，因为利率过低将会影响金融企业的风险覆盖能力。

　　2．  高利率有利于国企扩张，低利率有利于民企发展

　　在中国，不同企业之间还存在着“所有制”的差异，而不同所有制的企业也意味着其信用的不同。一般是央企信用强于普通国企，普通国企信用强于同等规模的民企。利率越高的环境，金融机构越追求安全，即使损失一些利润，金融机构也要将资金放给安全的企业。因此利率越高的时候，央企、国企、地方政府融资平台反而融资越容易。高利率会对央企、国企的扩张反而产生促进作用，对民企则受到抑制。央企、国企、

　　地方政府融资平台在高利率环境下是市场资金的避风港，是资本追逐的宠儿，可以轻松获得大量资金，实现超常规发展。2010 年中国货币紧缩之后，中国国企做大做强的背后其实是金融货币政策在起作用。与之相反，民营企业则是高利率政策的受害者， 只有市场整体利率比较低的环境下，民营企业才可以得到发展。

　　3．  高利率有利于股权融资企业扩张，低利率有利于债权融资企业扩张

　　在公司金融中，企业的资本结构可以分为股权融资和债权融资两种，这两种融资方式差别很大，股权融资的企业不用还本付息，而债权融资的企业则需要还本付息， 因此市场利率的高低，对股权投资的企业没太多直接影响，但对债权融资的企业影响很大。

　　在高利率环境下，依赖债权融资的企业的扩张成本会陡然增加，这对他们是不利的， 他们也就不再扩张，而对于依赖股权融资的企业表面上没有直接影响，但间接上他们却是高利率环境下的受益者，因为股权融资的资金并不直接来源于个人，而是来源于银行等金融机构，这些机构在募集资金时则受到市场利率环境的影响，在高利率环境下， 资本市场的无风险收益率很高，民众的投资热情高，金融机构都非常容易募集到资金， 股权投资机构的资金也很多来自银行等其他金融机构，因此也可以轻松募集到大量资金，所以高利率环境对他们是有利的。

　　因此高利率环境下，依赖股权融资的企业可以大规模扩张，依赖债权融资的企业则会发生萎缩。

　　4．  高利率有利于新兴企业扩张，不利于传统企业扩张

　　创新型企业往往规模小，成长快，一般从事的是新兴产业，主要采用股权融资。传统企业往往规模比较大，产业陈旧，主要采用债权融资。高利率环境下，创投企业募集资金非常容易，可以很好地支持创新型企业高速发展，所以从事新兴产业的企业会发展得比较好。而传统产业往往企业规模大、资产重，需要的资金量也非常大， 而且成长慢，股权融资很难支撑他们的发展，债权融资几乎是传统产业主要的融资方式，但高利率环境下，对债权融资很不利，所以高利率环境下，传统企业会比较艰难，只有在低利率环境下，这些企业才可以得以发展，因此高利率可以很好地将社会资金从传统经济转移到新兴经济，有利于国家经济的转型，2010 年之后中国经济转型这么快，主要就是因为高利率的货币政策导致的股权投资热，导致新兴经济快速成长所致。

　　5．  高利率有利于投资性金融行业，低利率有利于投机性金融行业

　　投资性金融市场与投机性金融市场是有明确区别的，投资是有稳定预期收益的， 而投机是没有稳定预期收益的，投机是带有赌博性质的投资，一般投资性金融行业主要指的是面向企业或个人进行投融资服务的，比如银行、信托贷款、公开发债、股权或债权类的私募基金、民间小贷公司、互联网贷款等都属于投资性金融机构，而投机性金融行业主要指的是在交易市场进行交易的机构，而股票、期货、金融衍生品、外汇、贵金属的投资都属于投机类活动。在高利率环境下投资的无风险收益率比较高，纯投资就可以获得比较高的收益，民众就没有必要去投机市场冒险，而当利率越比较低的时候，民众无法从正规金融机构获得稳定的收益，只能到投机性市场中去冒险。资金本质是不想赌博的，但只有在无法获得稳定收益时才会赌博才、资金过度涌入投机性金融市场沉对实体经济是不利的，因此国家一般应该鼓励正常的投资、反对投机活动， 而利率政策就是调控两个市场的重要手段，利率高时资金就流向投资性金融市场，利率低时资金就流入投机性金融市场。

　　6．  高利率有利于影子银行系统发展，低利率有利于银行系统发展

　　银行和影子银行系统在利率政策上其实是相同的偏好，但两者也存在相互互补与替代关系，一般银行从事的是比较保守的贷款活动，而影子银行系统则从事的是比较激进的贷款活动。影子银行之所以业务更加激进，是因为影子银行的业务更加聚焦和风控手段相比银行更加复杂，甚至很多很多时候比银行更先进。市场利率越高，不符合银行贷款条件的企业就越多，影子银行的业务就越多，而在低利率环境下，大部分企业也符合银行的调控，影子银行系统就会出现业务萎缩，所以，高利率时也会伴随着影子银行业务的发达，低利率则会导致影子银行系统的大量倒闭。

　　7．  高利率有利于民众投资理财，低利率有利于民众信贷消费

　　企业的资金大部分来自金融机构，但金融机构的资金却来自民众，因此研究利率对民众的影响也非常重要，高利率可以促进居民投资理财，低利率可以促进居民消费， 这背后潜藏的是民众的逐利心理，只要将利率提高到一定高度，金融机构就很容易吸引到民间资金，因为民众都有“用钱生利”的想法，这是金融业发展的市场规律，所以高利率是有有利于民众投资理财的。相反，低利率则诱导民众进行消费。而利率很低时，民众就不愿意将钱拿出来投资，这部分钱也就被消费掉，当利率低到一定程度时，民众还会贷款消费，这时民众会将钱用于享乐，甚至会透支。利率是一根指挥棒，也指挥着民众资金的去向，高利率将民众资金指挥到投资理财领域，低利率则将资金指挥到消费领域。

　　五、利率与国家兴衰

　　总之，利率是一个指挥棒，指挥了资金的流动方向，资金在不同产业之间的不均等分配又塑造了一个国家的产业结构，利率不仅塑造着同一产业内部的结构，也塑造不同产业之间的结构，利率对产业组织的影响要远远大于我们以前研究的竞争和垄断对产业组织的影响，因此我们可以从金融这一全新的视角对产业组织进行研究，这也应该成为微观金融学研究的主要内容。同时通过货币流动理论可以更好地分析货币政策的成败得失，可以更好地分析一个国家的兴衰成败，如果一个国家的民众将资金更多地用于消费，而不是投资这个国家就会很快的衰败，如果一个国家的资金更多地进入了投机性金融市场，而没有进入投资性市场那这个国家也会很快走向衰败，如果一个国家的资金更多流入了传统行业，而没有流入新兴行业，这个国家也很容易走向衰败， 因此利率政策可以通过对产业的直接影响，决定着国家的兴衰。

　　自从马歇尔将“组织”作为第四生产要素引入经济学之后，产业组织理论成为经济学的一个重要分支，早期的产业组织理论主要从竞争与垄断的角度研究产业组织， 新制度经济学、博弈论、合约理论兴起后又为产业组织理论研究提供了新视角，形成了新产业组织理论，但是如果我们将货币金融因素引入产业组织研究，就会发现一个非常全新的领域，让我们对产业组织的研究更加完善，因此货币金融视角下的产业组织理论也应该成为经济学的一个重要分支。

　　(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)