意见领袖 | 靳毅
前期利率低点如何形成？
（1）连续降息预期催生的年初低点：年初的利率低点主要由同业存款降息、连续降准降息预期的形成、机构配置力量增强推动；
（2）关税冲击带来的4月低点：4月2日对等关税出台，大超市场预期，我国债市利率受此影响快速下行，4月7日，10年期国债利率下行至1.63%，接近年初低点位置。
利率能突破前低吗？
①基本面：运行平稳，目前政策仍保持定力，经济有托底，但短期难有亮眼表现，预计对债市影响不大；②资金利率：DR007在1.5%-1.6%区间震荡，预计后续平稳运行，向下难以突破1.4%的政策利率OMO，利率进一步下行动力有限；③机构配置力量：季末银行倾向于卖债兑现浮盈以调节利润，同时债市点位偏低，配置价值不高，机构进场配债意愿有限；④降息预期：5月7日央行宣布降准降息，短期内降息预期不高。
综上所述，从基本面运行、资金利率、机构配置力量、降息预期这几个维度看，目前债市利率下行动力有限，难以突破前期低点。更进一步的做多机会，或需看到存单利率明显下行或降息预期升温。
近期，资金面维持宽松态势，带动债市利率下行，截至6月20日，10年期国债利率下探至1.64%，逼近前期低点。本轮利率持续下行，能否突破前低？本文将对此进行分析。
1、前期利率低点如何形成？
（1）连续降息预期催生的年初低点
年初债市利率以低点开局，1月6日10年期国债利率下行至1.60%，后续便开始调整。我们认为，年初的低点形成主要由三方面因素推动：
①同业存款降息：2024年11月29日，《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》发布，同业存款降息。此举有效降低了银行的负债成本，此后1个交易日（2024年12月2日），1年期AAA同业存单利率下行9BP至1.71%。与此同时，非银杠杆需求增加，也为债市利率提供下行动力。
②连续降准降息预期的形成：2024年12月9日，中共中央政治局会议召开，其中对于货币政策的表述从“稳健的货币政策”改为“适度宽松的货币政策”，表态更为积极。而复盘历史可以发现，上一次出现类似表述的时段为2008-2009年，其中央行4次下调存贷款利率、3次下调存款准备金率。因此，“适度宽松”表述催生了市场连续降准降息预期，推动债市利率快速下行。
③机构配置力量增强：2019年以来，债市大多会出现“跨年行情”，12月至来年1月，机构逐步进场配置债券，利率往往呈现下行趋势。2024年11月下旬，受到降准预期的影响，机构年末配债行为出现抢跑，买债力量明显增强，债市利率加速下行。
（2）关税冲击带来的4月低点
4月2日，对等关税出台，大超市场预期，我国债市利率受此影响快速下行，4月7日，10年期国债利率下行至1.63%，接近年初低点位置。后续我国态度坚决，对美国的“对等关税”予以反制，两国关税税率不断提高，加剧基本面担忧。4月30日，4月PMI数据公布，制造业PMI仅为49%，相比上月下降1.5个百分点，基本面运行压力显现，当日10年期国债利率再次达到1.62%的低点。
2、利率能突破前低吗？
从以上分析中，可以看到前期低点的形成主要由降息预期明显升温、机构配置力量上升、关税冲击等因素带来。而站在当下，我们可以从以下几个方面来分析利率突破前低的可能性：
（1）基本面运行：地产表现对于债市运行有较大影响，截至6月21日，一线城市6月的商品房成交面积基本与去年持平。观测其他宏观经济运行数据（图6），可发现经济基本面平稳运行，出口、消费表现较好。考虑到目前政策仍保持定力，经济有托底，但短期难有亮眼表现，预计对债市影响不大。
（2）资金面：2024年资金利率相对平稳，对债市利率影响不大。但今年1-3月，资金面明显收紧，带动利率上行，4月以来，资金面逐步宽松，债市利率随之下行，目前资金面维持宽松态势，DR007在1.5%-1.6%之间震荡，对应OMO+10BP到OMO+20BP区间，较为合理。
向后看，根据2021、2023-2024年的情况，7月政府债供给压力将明显减轻，对于资金面扰动不大。因此，资金利率预计平稳运行，但下行空间也不大，向下难以突破政策利率（OMO）1.4%，利率进一步下行动力有限。
（3）机构配置力量：一方面，季末银行倾向于卖债兑现浮盈，以调节利润，债券配置力量或边际走弱。另一方面，目前债市点位较低，配置价值不高，机构进场配债意愿不高，对债券需求有限。
（4）降息预期：从银行资产比价角度看，当前债市的点位暗含10BP左右的降息，定价较为合理。5月7日，央行在国新办新闻发布会上宣布降息降准政策，短期内降息预期不高，难以推动债市利率突破前低。
3、总结
今年前两次低点的形成主要由降息预期明显升温、机构配置力量上升、关税冲击等因素带来，站在当下我们认为：
（1）基本面运行平稳，目前政策仍保持定力，经济有托底，但短期难有亮眼表现，预计对债市影响不大；
（2）资金利率DR007在1.5%-1.6%区间震荡，预计后续平稳运行，向下难以突破1.4%的政策利率OMO，利率进一步下行动力有限；
（3）季末银行倾向于卖债兑现浮盈以调节利润，同时债市点位偏低，配置价值不高，机构进场配债意愿有限；
（4）5月7日央行宣布降准降息，短期内降息预期不高。
综上所述，从基本面运行、资金利率、机构配置力量、降息预期这几个维度看，目前债市利率下行动力有限，难以突破前期低点。更进一步的做多机会，或需看到存单利率明显下行或降息预期升温。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：王馨茹
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