张瑜：为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解

　　意见领袖 | 张瑜

　　事项

　　2025年5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会上：

　　央行潘行长公布了十项货币政策措施：①降低存款准备金率0.5个百分点；②阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%；③下调政策利率0.1个百分点；④下调结构货性货币政策工具利率0.25个百分点；⑤降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；⑥增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度；⑦设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”；⑧增加支农支小再贷款额度3000亿元；⑨将证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款的额度合并使用；⑩创设科技创新债券风险分担工具。

　　国家金融监督管理总局李局长公布了八项政策措施：①加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度；②进一步扩大保险资金长期投资试点范围；③进一步调降保险公司股票投资风险因子，支持稳定和活跃资本市场；④尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策；⑤制定实施银行业保险业护航外贸发展系列政策措施；⑥修订出台并购贷款管理办法；⑦将发起设立金融资产投资公司的主体扩展至符合条件的全国性商业银行，加大对科创企业的投资力度；⑧制定科技保险高质量发展意见，更好发挥风险分担和补偿作用，切实为科技创新提供有力保障。

　　证监会吴主席谈了三点政策思路：①全力巩固市场回稳向好势头；②突出服务新质生产力发展这个重要着力点；③大力推动中长期资金入市。并重点强调了：“股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。当前，我国经济回稳向好的态势不断巩固，各有关方面对外部冲击做了政策应对的充分准备，这不仅为充满不确定性的世界经济注入更多确定性，也为我国资本市场稳定运行创造了坚实的基础和条件。”

　　核心观点

　　1、本轮宏观政策的题眼是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。这句话即点明了应对美国遏制的方法、也恰好点明了当下中美经济金融市场的背景特征、同时也对未来一段时间的投资理念形成深刻启示。

　　2、中美对比来看，中国坚持对外开放与稳增长稳市场政策等，这些表明政府是资本市场后面的坚定靠山，提供“确定性”；美国坚持保守主义与掀起全球关税潮等，这些代表政府是资本市场波动率的震源，带来“不确定性”。

　　3、在美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动带来的“不确定性”下，后续贷款需求或受到一定程度的冲击，借款人存在客观缺位。不过央行及时的降准降息可以降低借款人的融资成本，这自然有助于推动信用扩张，对冲不确定性带来的影响。

　　4、中国国内政府对实体经济预期和投资者信心保护的“确定性”之下，后续居民存款有望持续搬家，科技创新等重点支持领域融资环境有望进一步改善。

　　5、对资本市场的影响：首先，本轮与2024年9月政策对市场影响的逻辑并不完全相同。2024年9月之时，上证综指已连续下跌三个月且绝对点位于2020年以来低位，因此政策带来市场的快速上涨，通过加大波动恢复信心。当下A股股指平稳，市场情绪整体比较健康，结构机会多样，考虑到二季度或进入关税冲击的数据观察期，政策抓住时机前置出台，有望降低观察期中的市场波动，提升“稳定性”。其次，本轮政府针对2.0关税的应对而言，政策更成体系、更具配合、更具前瞻，且抓住了稳住楼市股市的牛鼻子。稳住楼市就稳住了居民资产负债表，稳住了中国经济的末端细胞基本盘；稳住股市就稳住了资本市场与社会预期，稳住了金融最前沿。再次，由于中央呵护“确定性”决心明显，市场“靠山”明确，资本市场有望以相对低波动的姿态穿行博弈。因此对于相对收益的投资者而言，建议高仓位、均衡配置基础上，咬住基准再做超额，即可格外关注高股息、军工、黄金、出版、农业、自主可控等相对独立的投资机会。

　　报告摘要

　　宏观题眼：以确定性应对不确定性

　　1、会议背景理解：我们认为本次新闻发布会的主要是针对4月25日政治局会议一系列政策的落实。参照前期报告《以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神》，我们理解4月25日政治局会议通稿中的核心题眼是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这句话即点明了应对美国遏制的方法、也恰好点明了当下中美经济金融市场的背景特征、同时也对未来一段时间的投资理念形成深刻启示。

　　2、当下宏观环境最大的不确定性来自于美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动。只要特朗普为首的美国政府依然坚持“关税战”及“重构全球贸易格局”，叠加美国一些不可测的沟通方式（总统及内阁成员在社交媒体上的频繁表态、重要政府官员参加金融机构闭门会释放重要信息等），那么美国政府就是美国的波动率震源，美国又是全球波动率的震源，美国作为全球的金融中心，站在全球的视角，期待美国金融市场提供确定性是非常困难的。

　　3、宏观环境最大的确定性来自于中国国内政府对实体经济预期和投资者信心的保护。资本市场来看，当美国政府滥施关税引发全球市场剧烈波动带来4月7日A股较大跌幅的情境下，央行支持下中央汇金公司明确发挥类“平准基金”作用，从实体经济来看，4月PMI读数相对偏弱，5月7日节后央行顺势降准降息，加大宏观调控强度，率先推出一揽子货币政策措施。结合我们前期报告《循环的持续改善与央行的保护》，一但经济基本面遭受冲击，或者财政债券供给力度过大，再或者资本市场（股市、楼市）价格明显回落，央行仍有较大的空间提供流动性，熨平经济和资产价格的波动，从这个视角来讲，本轮的确定性源自政策给市场托底的保护。

　　4、中美对比来看，中国坚持对外开放与稳增长稳市场政策等，这些表明政府是资本市场后面的坚定靠山，提供“确定性”；美国坚持保守主义与掀起全球关税潮等，这些代表政府是资本市场波动率的震源，带来“不确定性”。

　　政策细节：拓宽渠道和加大投放一样重要

　　1、对于货币研究的方法论认知：实体经济的循环主要发生在居民和企业之间，企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。企业存款相较于居民存款提升越快，经济利润向上修复的概率越大，反之经济利润的压力也自然偏大。而政府部门和金融部门扮演的角色，则是通过再分配和金融资源配置的方式，将居民的存款转化为企业部门的存款。在上述方法论之下，本轮政策分别通过降低资金成本，加大银行信贷供给能力，以及拓宽非银融资渠道三个方面，推动实体经济的循环改善。

　　2、降息降低综合全社会融资成本，推动社会融资需求，增加企业存款

　　①政策细节：本轮央行调降了政策利率（公开市场7天期逆回购操作利率）0.1个百分点，结合潘行长表述，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）随之下行0.1个百分点，同时通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率。

　　②降息对不确定性的对冲：利率研究而言，“实际利率”（经通胀调整后的真实利率）比“名义利率”更为重要。美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动带来的“不确定性”或对部分领域的价格产生影响，我们预计PPI同比可能在二季度会阶段性处于低位，这意味着实际利率可能被动抬升。而央行及时的降息自然有助于阻断实际利率的过度抬升，稳定甚至改善企业的融资成本。

　　③降息对确定性的推动：存款利率的下行或有推动居民存款进一步搬家的可能。居民持有存款本身存在机会成本，这一机会成本即为投资回报与存款利率的利差。中国国内政府对实体经济预期和投资者信心保护的“确定性”之下，存款利率的进一步回落或增加居民持有存款的机会成本。结合我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，当下宏观非常重要的一条线索就是居民持有较大规模的超额存款，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。事实上，2024年以来，在居民收入规模持续增长的背景下，居民新增存款规模已经开始回落。

　　3、降准+增加再贷款额度助力银行扮演“贷款人”，后续观察谁是“借款人”

　　①降准+再贷款的意义：超额准备金的多寡决定银行信用扩张的能力，进而推动经济循环。央行影响银行准备金的政策主要分为两类，一是降准直接增加超额准备金规模，二是央行直接给金融机构贷款（再贷款），增加银行的准备金。

　　②增加准备金对不确定性的对冲：过去几年，制造业中长期贷款抬升较为明显，是信贷需求中非常重要的一股力量。出口扰动之下，制造业企业的贷款需求是否能平稳仍需要持续跟踪。通过降准叠加结构性工具以及前文降息的推动，金融机构将获得规模可观的、低成本的中长期资金，这有利于降低金融机构的负债成本，稳定净息差。政策效果还将进一步传导至实体经济，带动社会综合融资成本稳中有降，提振市场信心，有效支持实体经济稳定增长。

　　③增加准备金对确定性的推动：2015~2019年，央行提供再贷款的方式主要是通过PSL，其作用是是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资；疫情以来，央行提供再贷款的方式主要是多种结构性工具，本次会议重点提到了“服务消费与养老再贷款”、“科技创新和技术改造再贷款”以及“支农支小再贷款”。

　　4、拓宽非银融资渠道，降低债权人风险

　　①对融资渠道的理解：从企业融资的视角来看，企业的融资不止是通过银行进行融资，也可以通过非银部门进行融资，两者最大的区别在于，通过银行体系的融资会派生等量的货币，通过非银部门的融资不会派生货币，但会造成货币所有权的转移。

　　②过去一段时间非银流动性相对宽松，但非银机构对实体经济的支撑力度仍有提升空间。2024年年中开始，非银新增存款持续高于单位（企业+机关团体等）新增存款，自2008年以来这一现象十分罕见。结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》的理解，存款利率下降+金融投资回报抬升的影响下，居民持有存款的机会成本逐步提升，因此居民减少了存款的配置，加多金融投资；但金融机构自身风险偏好仍低，其投资实体经济的意愿较弱，资金淤积在非银账户，因此非银存款新增规模高于非金融企业存款，客观上造成了央行“资金空转”的担忧。在后续存款利率仍将下降的背景下，拓宽企业融资渠道，加速非银存款向企业存款的转移自然十分重要。

　　③对不确定性的对冲：当前复杂多变的国际形势下，市场对贸易紧张局势可能蔓延至全球金融等领域的担忧上升。这会影响非银机构的风险偏好。对于我国而言，在稳定楼市股市预期下，中央汇金公司在前方进行类“平准基金”作用，中国人民银行作为后盾，资本市场有较强的韧性，这客观上增加了投资者对中国资产的信心。

　　④对确定性的推动：从渠道上，央行创设“科技创新债券风险分担工具”，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持；国家金融监督管理总局提出多项试点措施支持科技创新，推动推动银行保险机构加大对科技创新的支持力度；第三，证监会提出“突出服务新质生产力发展这个重要着力点”，并提出“创造条件支持优质中概股企业回归内地和香港股市，同时做好投资者合法权益保护”。

　　风险提示：美国滥施关税，美国金融市场大幅波动，美国进口大幅回落，货币政策超预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　2025年5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会上，潘行长公布了十项货币政策措施：①降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元；②完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%；③下调政策利率0.1个百分点；④下调结构货性货币政策工具利率0.25个百分点；⑤降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；⑥增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度；⑦设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”；⑧增加支农支小再贷款额度3000亿元；⑨将5000亿元证券基金保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款，这两个工具的额度合并使用，总额度8000亿元；⑩创设科技创新债券风险分担工具，央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持。

　　李局长公布了八类政策：①加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势；②进一步扩大保险资金长期投资试点范围，为市场引入更多增量资金；③调整优化监管规则，进一步调降保险公司股票投资风险因子，支持稳定和活跃资本市场；④尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策，做深做实融资协调工作机制，助力稳企业稳经济；⑤制定实施银行业保险业护航外贸发展系列政策措施，对受关税影响较大的市场主体提供精准服务，全力帮扶稳定经营、拓展市场；⑥修订出台并购贷款管理办法，促进产业加快转型升级；⑦将发起设立金融资产投资公司的主体扩展至符合条件的全国性商业银行，加大对科创企业的投资力度；⑧制定科技保险高质量发展意见，更好发挥风险分担和补偿作用，切实为科技创新提供有力保障。

　　吴主席提及了三大政策思路：①全力巩固市场回稳向好势头。②突出服务新质生产力发展这个重要着力点。③大力推动中长期资金入市。并重点强调了：“股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。当前，我国经济回稳向好的态势不断巩固，各有关方面对外部冲击做了政策应对的充分准备，这不仅为充满不确定性的世界经济注入更多确定性，也为我国资本市场稳定运行创造了坚实的基础和条件。”

　　一、宏观题眼：以确定性应对不确定性

　　我们认为本次新闻发布会的主要是针对4月25日政治局会议一系列政策的落实。参照前期报告《以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神》，我们理解4月25日政治局会议通稿中的核心题眼是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这句话即点明了应对美国遏制的方法、也恰好点明了当下中美经济金融市场的背景特征、同时也对未来一段时间的投资理念形成深刻启示。

　　当下宏观环境最大的不确定性来自于美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动。结合吴清主席在新闻发布会上的表述来看：“总的看，美滥施关税严重冲击了全球经贸秩序，上市公司生产经营不可避免会受到直接或间接影响，有的大一些，有的小一些，部分对美出口占比较高的公司影响更大一些。”只要特朗普为首的美国政府依然坚持“关税战”及“重构全球贸易格局”，叠加美国一些不可测的沟通方式（总统及内阁成员在社交媒体上的频繁表态、重要政府官员参加金融机构闭门会释放重要信息等），那么美国政府就是美国的波动率震源，美国又是全球波动率的震源，美国作为全球的金融中心，站在全球的视角，期待美国金融市场提供确定性是非常困难的。

　　但另一方面，宏观环境最大的确定性来自于中国国内政府对实体经济预期和投资者信心的保护。从资本市场来看，当美国政府滥施关税引发全球市场剧烈波动带来4月7日A股较大跌幅的情境下，4月8日新华社明确发文《中国版平准基金来了，释放稳市强信号！》，文章表明“中央汇金明确了自己是资本市场上的‘国家队’，发挥着类‘平准基金’作用。央行表示，必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。”从实体经济来看，4月PMI读数相对偏弱，5月7日节后央行顺势降准降息，加大宏观调控强度，率先推出一揽子货币政策措施。

　　结合我们前期报告《循环的持续改善与央行的保护》，我们仍然认为一但经济基本面遭受冲击，或者财政债券供给力度过大，再或者资本市场（股市、楼市）价格明显回落，央行仍有较大的空间提供流动性，熨平经济和资产价格的波动，从这个视角来讲，本轮政策是给市场一种托底的保护。中美对比来看，中国坚持对外开放与稳增长稳市场政策等，这些表明政府是资本市场后面的坚定靠山，提供“确定性”；美国坚持保守主义与掀起全球关税潮等，这些代表政府是资本市场波动率的震源，带来“不确定性”

　　二、政策细节：拓宽渠道和加大投放一样重要

　　对于货币研究而言，“钱在哪”的问题至关重要。宏观意义上，钱可以分为两个层次，首先准备金是银行的货币，在当下贷款派生存款的机制下，准备金的多寡决定了银行能承接存款规模的高低，因此决定了银行信用扩张的能力；其次存款是各经济主体（企业，居民，非银，政府）的货币，这其中，企业存款的多寡决定了企业补库和商品价格的趋势；非银存款的多寡决定金融市场是资产荒还是负债荒；政府存款多寡影响了政策发力的能力；而居民存款则是被冻结的货币，居民存款越多，意味着居民不愿意投资消费，钱都存在银行，经济的循环效果自然下降。

　　在上述理解下，实体经济的循环主要发生在居民和企业之间，企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画经济循环的有效指标。而政府部门和金融部门扮演的角色，则是通过再分配和金融资源配置的方式，将居民的存款转化为企业部门的存款。

　　结合上述方法论来看，我们对于本次一揽子政策的学习理解如下：

　　（一）降低综合融资成本，推动社会融资需求

　　利率是宏观经济中的重要变量。参照央行前行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》的表述：“利率是资金的价格，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义…利率的高低直接影响老百姓的储蓄和消费、企业的投融资决策、进出口和国际收支，进而对整个经济活动产生广泛影响。”

　　本轮央行调降了政策利率（公开市场7天期逆回购操作利率）0.1个百分点，结合潘行长表述，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）随之下行0.1个百分点，同时通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率。此外，央行还降低了所有结构性货币政策工具利率0.25个百分点。这一影响可能分为两个层面：

　　降息对冲了美国“不确定性”带来的影响。根据易纲的表述“实践中一般采用‘黄金法则（Golden Rule）’来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等”，我们分析利率时仍需观察价格层面的变化，即“实际利率”（经通胀调整后的真实利率）比“名义利率”更为重要。美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动带来的“不确定性”或对部分领域的价格产生影响，我们预计PPI同比可能在二季度会阶段性处于低位，这意味着实际利率可能被动抬升。而央行及时的降息自然有助于阻断实际利率的过度抬升，稳定甚至改善企业的融资成本

　　此外，存款利率的下行或有推动居民存款进一步搬家的可能。对于居民而言，持有存款本身存在机会成本，这一机会成本即为投资回报与存款利率的利差。中国国内政府对实体经济预期和投资者信心保护的“确定性”之下，存款利率的进一步回落或增加居民持有存款的机会成本。结合我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，当下宏观非常重要的一条线索就是居民持有较大规模的超额存款，我们前期多次提示一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。事实上，2024年以来，在居民收入规模持续增长的背景下，居民新增存款规模已经开始回落。

　　（二）降准+增加再贷款额度助力银行扮演“贷款人”，后续观察谁是“借款人”

　　对于商业银行而言，超额准备金的多寡决定了银行信用扩张的能力。央行影响银行准备金的政策主要分为两类，首先是降准，直接增加超额准备金规模，其次是再贷款，央行直接给金融机构贷款，增加银行的准备金。本次一揽子政策从上述两个维度都对准备金提供了一定程度的支撑，央行适时扮演了“贷款人”的角色。

　　央行对准备金的支撑对冲了美国“不确定性”下信用扩张的面临的影响。过去几年，制造业和工业的中长期贷款抬升较为明显，是信贷需求中非常重要的一股力量。出口扰动之下，制造业企业的贷款需求是否能平稳仍需要持续跟踪。不过通过降准叠加结构性工具以及前文降息的推动，金融机构将获得规模可观的、低成本的中长期资金，这有利于降低金融机构的负债成本，稳定净息差。政策效果还将进一步传导至实体经济，带动社会综合融资成本稳中有降，提振市场信心，有效支持实体经济稳定增长。

　　值得注意的是，国内政策的“确定性”下，部分“借款人”或许初见端倪，2015~2019年，央行提供再贷款的方式主要是通过PSL（抵押补充贷款），其作用是是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资；疫情以来，央行提供再贷款的方式主要是多种结构性工具，本次会议重点提到了“服务消费与养老再贷款”、“科技创新和技术改造再贷款”以及“支农支小再贷款”。正如潘行长所说“前些年商业银行的资产负债表中，对房地产、地方融资平台等领域的风险敞口很大，近些年这类风险敞口逐步收敛。金融支持实体经济的强度、适配性和精准性明显提升。”

　　（三）拓宽融资渠道，降低债权人风险

　　从企业融资的视角来看，企业的融资不止是通过银行进行融资，也可以通过非银部门（广义非银部门，及金融机构提出货币当局和其他存款性公司）进行融资，两者最大的区别在于，通过银行体系的融资会派生等量的货币，通过非银部门的融资不会派生货币，但会造成货币所有权的转移（比如居民购买信托产品，信托投向实体经济，这一过程造成了居民存款向企业存款的转移）。

　　客观来讲，过去一段时间非银流动性相对宽松。从数据观察来看，2024年年中以来，滚动12个月求和的新增非银部门存款规模持续高于滚动12个月的单位（非金融企业+机关团体）存款，2008年以来这一现象十分罕见。结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》的理解，存款利率下降+金融投资回报抬升的影响下，居民持有存款的机会成本逐步提升，因此居民减少了存款的配置，加多金融投资；但金融机构自身风险偏好仍低，其投资实体经济的意愿较弱，资金淤积在非银账户，因此非银存款新增规模高于非金融企业存款，客观上造成了央行“资金空转”的担忧。在后续存款利率仍将下降的背景下，拓宽企业融资渠道，加速非银存款向企业存款的转移自然十分重要。

　　稳定资本市场信心有助于对冲美国“不确定性”下市场对全球金融领域的担忧。当前复杂多变的国际形势下，市场对贸易紧张局势可能蔓延至金融等领域的担忧上升。但在稳定楼市股市预期下，中央汇金公司在前方进行类“平准基金”作用，中国人民银行作为后盾，资本市场有较强的韧性，这客观上增加了投资者对中国资产的信心。

　　特别值得注意的是，本次会议提到了多种拓宽企业，特别是科技创新企业融资渠道的模式。首先，央行创设了“创设科技创新债券风险分担工具”，其作用主要是“通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持”；其次，国家金融监督管理总局提出多项试点措施支持科技创新，推动推动银行保险机构加大对科技创新的支持力度；第三，证监会提出“突出服务新质生产力发展这个重要着力点”，并提出“创造条件支持优质中概股企业回归内地和香港股市，同时做好投资者合法权益保护”。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)