意见领袖 | 张瑜
事项
2025年3月，新增社融5.89万亿（前值2.24万亿），新增人民币贷款36400亿（前值10100亿）。社融存量同比增长8.4%（前值8.2%），M2同比增长7 %（前值7%），旧口径M1同比增长-0.8%（前值-2.5%）。新口径M1同比增长1.6%（前值0.1%）。
核心观点
1、从基本面来看，我们持续跟踪的经济循环指标【企业居民存款剪刀差】自2024年9月以来持续修复，特别是2025年一季度企业的融资数据表现偏强，因此，截至2025年一季度而言，我们维持经济预期最悲观的时刻已经过去了这一判断。
2、从货币政策来看，一季度DR007整体维持在逆回购7天利率上方运行，央行总资产扩张规模也相对偏弱，这均预示着开年央行货币政策的紧平衡。结合4月11日金融时报文章《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，我们理解一旦经济基本面、财政发债或者资本市场遭受冲击，前期的紧平衡预示着当下货币政策有相对充足的空间应对经济的冲击，站在这个视角来看，货币政策似乎给市场提供了托底的保护。
报告摘要
基本面来看：经济的循环仍在改善
1、看数据：结合我们团队持续跟踪的指标【企业居民存款剪刀差】来看，这一指标自2024年9月政策转向以来持续修复，因此我们判断经济的循环在持续改善。从数据来看，【企业居民存款剪刀差】从2024年8月的-14.7%修复至当下的-8.7%，共抬升6个百分点，其中居民存款同比回落0.6%，非金融企业存款同比抬升5.4%。
2、做解释：企业是生产部门，其手里的流动性是实体经济的流动性，而居民是盈余部门，其存款是其减少投资消费等支出后的盈余，可以理解为宏观经济被冻结的流动性。如果企业存款增速提升快于居民（对应企业居民存款剪刀差抬升），那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年、2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果企业存款增速提升低于居民（对应企业居民存款剪刀差回落），意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，而并非用于投资消费，那么类似于2018年、2022~2023年，经济预期自然偏弱。
政策面来看：央行给市场提供了托底的保护
1、当下的货币政策：从资金价格来看，2024年10月以来，DR007高于政策利率（逆回购7天利率）大约30bp左右。2025年4月3日以来，DR007高于政策利率（逆回购7天利率）大约20bp左右。从央行资产负债表来看，2024年以来，动态12月加总的央行总资产新增规模持续回落，此外当下动态12月加总的PSL新增规模大幅回落。
2、对于央行货币政策的理解：结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看，当下央行货币政策紧平衡可能与居民“存款搬家”相关。2024年以来，货币政策紧平衡背后传导链条为：存款利率下行+金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银——非银流动性较为充裕——央行担忧金融空转——央行减少向银行资金融出——银行因此减少向非银资金融出——资金利率持续偏高。
3、后续货币政策判断：结合金融时报近期发表文章《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》表述，货币政策的择机可能对应以下三点：
①“如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长”
②“如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用”
③“当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。”
4、我们对于上述表述的理解：当经济运行平稳期间，由于居民存款支出向市场提供流动性，因此央行宽松的必要性不强，调整货币结构（推动非银存款流向实体经济，减少空转）才是央行的重中之重；但一旦经济基本面遭受冲击，或者财政债券供给力度过大，再或者资本市场（股市、楼市）价格明显回落，央行仍有较大的空间提供流动性，熨平经济和资产价格的波动，从这个视角来讲，央行似乎给市场提供了一种托底的保护。事实上，4月8日股票大幅波动期间，新华社发文《中国版平准基金来了，释放稳市强信号！》也印证了这一视角。
风险提示：经济增长超预期，货币政策超预期
报告目录
报告正文
一、从基本面来看：循环仍在改善
经济的循环仍然处于改善过程当中。结合我们团队持续跟踪的指标【企业居民存款剪刀差】来看，这一指标自2024年9月政策转向以来持续修复，因此我们判断经济的循环在持续改善。从数据来看，【企业居民存款剪刀差】从2024年8月的-14.7%修复至当下的-8.7%，共抬升6个百分点，其中居民存款同比回落0.6%，非金融企业存款同比抬升5.4%。
为什么企业居民存款剪刀差能衡量经济的循环？我们理解，在宏观经济循环运行中，企业部门是主要的生产部门，而居民部门则是主要的盈余部门。钱越多集中在企业手里，企业生产就有足够的资金支持，后续PPI同比和工业品库存同比才能抬升；而钱越多在居民部门手里，意味着居民不去消费投资，资金沉淀在银行账户，资金流动速率自然降低。从这个视角来看，企业流动性是实体经济的流动性，居民存款可以理解为宏观经济被冻结的流动性。如果企业存款增速提升快于居民（对应企业居民存款剪刀差抬升），那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年、2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果企业存款增速提升低于居民（对应企业居民存款剪刀差回落），意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，而并非用于投资消费，那么类似于2018年、2022~2023年，经济预期自然偏弱。
事实上，从企业的融资数据来看也有改善的迹象。从企业贷款来看，2024年的四个季度，企业贷款新增规模均低于2023年同期，但2025年开年，企业贷款新增规模明显高于2024年；从新增未贴现银行承兑汇票来看（未贴现银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，属于企业的一种延期支付的信用工具），2025年一季度新增未体现银行承兑汇票也处于较高位置。
二、从政策面来看：央行提供保护
从资金价格来看，2024年以来，DR007持续运行在政策利率（逆回购7天利率）的上方，2024年10月以来，DR007高于政策利率（逆回购7天利率）大约30bp左右。2025年4月3日以来，DR007高于政策利率（逆回购7天利率）大约20bp左右。
从央行资产负债表来看，2024年以来，动态12月加总的央行总资产新增规模持续回落，此外当下动态12月加总的PSL新增规模大幅回落。
结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看，当下央行货币政策紧平衡可能与居民“存款搬家”相关。2024年以来，货币政策紧平衡背后传导链条为：存款利率下行+金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银——非银流动性较为充裕——央行担忧金融空转——央行减少向银行资金融出——银行因此减少向非银资金融出——资金利率持续偏高。
结合金融时报近期发表文章《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》表述：“当被问及如何理解中国人民银行近期表态的“择机降准降息”时，余永定解释，他理解“择机”有三层含义…其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长…其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用…其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。”我们理解，当经济运行平稳期间，由于居民存款支出向市场提供流动性，因此央行宽松的必要性不强，调整货币结构（推动非银存款流向实体经济，减少空转）才是央行的重中之重；但一旦经济基本面遭受冲击，或者财政债券供给力度过大，再或者资本市场（股市、楼市）价格明显回落，央行仍有较大的空间提供流动性，熨平经济和资产价格的波动，从这个视角来讲，央行似乎给市场提供了一种托底的保护。事实上，4月8日股票大幅波动期间，新华社发文《中国版平准基金来了，释放稳市强信号！》也印证了这一视角。
三、3月金融数据：信用扩张趋势明显
（一）信贷：中长期贷款表现偏强
3月，人民币贷款增加36400亿元，同比多增5500亿元。月末人民币贷款余额265.4万亿元，同比增长7.4%，较上月抬升0.1个百分点。
细项来看，居民贷款增长9853亿元，其中，短期贷款增长4841亿元，同比少增67亿元，中长期贷款增加5047亿元，同比增长531亿元；企（事）业单位贷款增加28400亿元，其中，短期贷款增加14400亿元，同比多增4600亿；中长期贷款增加15800亿元，同比少增200亿，票据融资减少1986亿元，同比少减514亿元。
（二）社融：社融同比持续抬升
3月社会融资规模增量为58894亿元，同比多增10559亿元，存量同比8.4%，较上月抬升0.2%。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增长38234亿元，同比多增5314亿元；委托贷款减少165亿元，同比少减300亿元；信托贷款增加238亿元，同比少增443亿元；未贴现的银行承兑汇票增长3632亿元，同比多增80亿元；企业债券净融资减少905亿元，同比少增5142亿元；政府债券净融资14866亿元，同比多10240亿元；非金融企业境内股票融资412亿元，同比多增185亿元。
（三）存款：企业存款明显多增
3月M2同比7%，增速较上月持平；新口径M1同比增长1.6%，增速较上月抬升1.5%；旧口径M1同比增长-0.8%，较上月抬升1.7%。
3月份，人民币存款增加4.42万亿元。月末人民币存款余额310.97万亿元，同比增长7%。
具体来看，住户存款增加30900亿元，同比多增2600亿元，非金融企业存款增长28400亿元，同比多增7675亿元，财政性存款减少7710亿元，同比多减49亿元，非银行业金融机构存款减少14110亿元，同比多减12610亿元。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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