戴志锋：银行角度看3月社融——政府债维持高增，低基数下信贷增长有所恢复

　　意见领袖 | 戴志锋

　　报告摘要

　　3月社融新增5.89万亿，较去年同期多增10544亿元，新增规模超过万得一致预期。存量社融同比增8.4%，较2月同比增速环比提升0.2个百分点。

　　社融结构分析：1、表内信贷情况：信贷方面主要有低基数效应的影响（2024年央行有季度平滑信贷投放节奏的要求），也有银行自身抢投放、信贷投放前置的影响。3月不含非银的人民币贷款同比多增5358亿元，恢复同比多增。2、表外信贷情况：和去年同期相比变化不大。3月票据少增，跷跷板效应下未贴现的银行承兑汇票增加3633亿元，同比多增81亿元；信托贷款增加238亿，同比少增443亿；委托贷款减少166亿元，同比少减299亿元。3、政府债发行维持高增。一季度国债净发行规模超1.4万亿元，地方政府债券发行规模超2.8万亿元，其中用于置换存量隐性债务的置换债券发行规模约1.34万亿元。在此基础上，3月政府债发行维持高增，新增融资1.5万亿元，同比多增1万亿。4、企业债融资较去年同期减少。随着一季度债市利率的上行，出现一定程度的“债贷跷跷板”效应，企业债融资较去年同期减少。3月新增企业债融资-905亿，股票融资新增413亿，分别同比变化-5142亿、+186亿。

　　信贷情况：3月新增贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元，高于万得一致预期。信贷余额同比增长7.4%，增速环比上月提升0.1个百分点。

　　信贷结构分析：1、企业贷款情况：低基数效应下企业贷款同比增长情况得到明显恢复。企业短贷增长较好预计与1月份大量投放后到期续贷相关，另外专项债发行较快背景下与项目配套的企业中长贷同样也有一定增长。3月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为14400、15800和-1986亿，增量较上年同期分别变化+4600、-200和+514亿。2、居民贷款情况：与去年同期基本持平。居民短贷在监管约束价格战的环境下，预计投放有收敛；而居民中长贷预计受益于按揭提前还款的改善。3月居民短贷、中长贷分别增长4841和5047亿元，较去年同期分别变化-67和+531亿。3、非银信贷：减少1702亿，较上年同期少减256亿。

　　流动性情况：1、3月M1增速有所提升，M2与M1的剪刀差收窄。3月M0、M1、M2分别同比增长11.5%、1.6%、7.0%，较上月同比增速分别提升1.8、1.5、0个百分点。M2-M1为5.4%，增速差较上月收窄1.5个百分点。2、3月单月新增存款4.25万亿，较去年同期同比少增0.55万亿，存款同比增6.7%，增速较上月下降0.3个百分点，主要是非银存款下降较多。1）居民存款：3月居民存款增加3.09万亿，较去年同期多增2600亿元。2）企业存款：3月企业存款增加2.84万亿元，较去年同期多增7675亿。企业存款增长较好预计与企业短贷投放情况相匹配。3）财政存款：3月财政存款减少7710亿元，较上年同期多减49亿，基本持平。4）非银存款：3月减少1.41万亿元，同比多减1.26万亿元。

　　投资建议：红利属性凸显，关注银行股投资价值。“对等关税”背景下，银行股红利属性凸显，建议积极关注银行股的投资价值，关注大行、招行和优质城农商行。一季度国债收益率上行的趋势面临边际变化，银行板块高股息的性价比提升。两条投资主线：一是高股息的大型银行：六大行（如农行、建行和工行）和招商银行；二是拥有区位优势、确定性强的城农商行：江苏银行、南京银行、成都银行、渝农商行、沪农商行、齐鲁银行等。

　　风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。

　　正文分析

　　社融增速同比增8.4%，信贷和政府债共同支撑

　　3月社融新增5.89万亿，较去年同期多增10544亿元，新增规模超过万得一致预期。存量社融同比增8.4%，较2月同比增速环比提升0.2个百分点。

　　新增社融分析：1、新增较去年同期比较：3月社融规模同比多增10544亿元，主要是由政府债和贷款拉动。具体来看，3月不含非银的人民币贷款同比多增5358亿元，恢复同比多增；政府债发行继续提速，融资规模同比多增10202亿元。表外融资同比变化不大，其中委托贷款同比多增299亿元，信托类非标融资同比少增443亿元，未贴现的银行承兑汇票同比多增81亿元。直接融资方面，企业债同比少增5142亿元，股票融资同比多增186亿元。2、新增结构情况。信贷是主要支撑，政府债仍贡献较大。3月新增的贷款/政府债/企业债融资占比分别64.5%/25.2%/-0.8%，上月占比分别为27.9%/75.7%/7.6%。3、一季度情况：Q1新增社融同比多增主要是政府债和信贷的贡献。信贷方面主要有低基数效应的影响（2024年央行有季度平滑信贷投放节奏的要求），预计也有银行自身抢投放、信贷投放前置的影响。另外，今年以来政府债尤其是隐债置换债的发行速度较快，也对社融增长形成有力支撑。1季度新增社融同比多增2.38万亿，其中表内信贷、政府债和企业债分别同比变化+0.59万亿、+2.51万亿和-0.47万亿元。

　　细项来看：1、表内信贷情况：低基数效应下信贷增长恢复。3月新增人民币贷款3.83万亿元，较去年同期多增5358亿元。2、表外信贷情况。和去年同期相比变化不大。3月票据少增，跷跷板效应下未贴现的银行承兑汇票增加3633亿元，同比多增81亿元；信托贷款增加238亿，同比少增443亿；委托贷款减少166亿元，同比少减299亿元。3、债券和股权融资分析：①政府债发行维持高增。据统计，一季度国债净发行规模超1.4万亿元，地方政府债券发行规模超2.8万亿元，其中用于置换存量隐性债务的置换债券发行规模约1.34万亿元。在此基础上，3月政府债发行维持高增，新增融资1.5万亿元，同比多增1万亿。②企业债融资较去年同期减少。随着一季度债市利率的上行，出现一定程度的“债贷跷跷板”效应，企业债融资较去年同期减少。3月新增企业债融资-905亿，股票融资新增413亿，分别同比变化-5142亿、+186亿。

　　信贷情况：低基数效应下信贷恢复同比多增

　　3月新增贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元，高于万得一致预期。信贷余额同比增长7.4%，增速环比上月提升0.1个百分点。

　　信贷结构分析：1、3月新增贷款较去年同期比较：低基数影响下增长有恢复，企业短贷多增明显。3月新增贷款较去年同期多增5500亿，其中居民短贷、中长贷分别同比变化-67和+531亿。企业短贷和企业中长贷同比分别变化+4600和-200亿；票据同比多增514亿。2、新增贷款投放结构：以企业贷款为主。3月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比43.4%、39.6%和-5.5%（上月为53.5%、32.7%和16.8%），新增居民短贷、中长贷占比分别为13.3%和13.9%（上月为-27.1%和-11.4%）。

　　具体来看：1、企业贷款情况：低基数效应下企业贷款同比增长情况得到明显恢复。企业短贷增长较好预计与1月份大量投放后到期续贷相关，另外专项债发行较快背景下与项目配套的企业中长贷同样也有一定增长。具体数据来看，3月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为14400、15800和-1986亿，增量较上年同期分别变化+4600、-200和+514亿。2、居民贷款情况：与去年同期基本持平。居民短贷在监管约束价格战的环境下，预计投放有收敛；而居民中长贷预计受益于按揭提前还款的改善。具体数据来看，3月居民短贷、中长贷分别增长4841和5047亿元，较去年同期分别变化-67和+531亿。3、非银信贷：减少1702亿，较上年同期少减256亿。

　　3月、4月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房今年3月月平均成交面积分别为14.5和29.11万平方米，与去年同期基本持平。截止到4月12日，4月全国10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为9.07和19.01万平方米，低于往年同期水平。

　　一季度情况：Q1的贷款投放9.78万亿、同比多增0.32万亿，主要有低基数效应的影响（2024年央行有季度平滑信贷投放节奏的要求），也有银行自身抢投放、信贷投放前置的影响。结构上主要来自于企业短贷和票据的支撑，居民短期、居民中长期、企业短期和企业中长期分别同比变化-1965亿、-918亿、+5400亿和-6200亿元，票据融资同比少减9558亿，非银机构贷款同比少增3202亿元。

　　M1增速提升，剪刀差有所收窄

　　3月M1增速有所提升，M2与M1的剪刀差收窄。3月M0、M1、M2分别同比增长11.5%、1.6%、7.0%，较上月同比增速分别提升1.8、1.5、0个百分点。M2-M1为5.4%，增速差较上月收窄1.5个百分点。

　　3月新增存款4.25万亿，较去年同期同比少增0.55万亿，存款同比增6.7%，增速较上月下降0.3个百分点，主要是非银存款下降较多。1、居民存款：3月居民存款增加3.09万亿，较去年同期多增2600亿元。2、企业存款：3月企业存款增加2.84万亿元，较去年同期多增7675亿。企业存款增长较好预计与企业短贷投放情况相匹配。3、财政存款：3月财政存款减少7710亿元，较上年同期多减49亿，基本持平。4、非银存款：3月减少1.41万亿元，同比多减1.26万亿元。

　　一季度情况：Q1的存款增长12.99万亿、同比多增1.75万亿，居民、企业和财政存款均同比多增，主要来自于去年债市和理财市场表现较好，相应的存款增长基数较低；但非银存款同比少增明显，预计和去年12月规范同业存款利率有关。具体数据来看，居民、企业、财政和非银机构存款分别同比变化+6600、+15175、+11045和-12510亿元。

　　银行投资建议

　　投资建议：红利属性凸显，关注银行股投资价值。“对等关税”背景下，银行股红利属性凸显，建议积极关注银行股的投资价值，关注大行、招行和优质城农商行。一季度国债收益率上行的趋势面临边际变化，银行板块高股息的性价比提升。两条投资主线：一是高股息的大型银行：六大行（如农行、建行和工行）和招商银行；二是拥有区位优势、确定性强的城农商行：江苏银行、南京银行、成都银行、渝农商行、沪农商行、齐鲁银行等。

　　风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。

　　(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)