李相龙：两会后债市如何演绎？

　　意见领袖 | 李相龙

　　►►►核心观点

　　当前央行维持紧平衡的资金面以及降准降息后移是有多重考量的：一是1月CPI、信贷等经济数据部分转暖，整体经济体感略恢复，削弱了短期宽松紧迫性；二是外部环境短期内有所平缓，美国关税政策所带来的影响还没有到最恶劣的时候，美国货币政策也还不明朗，贸然降准降息和过大逆周期调节在后期若汇率重新贬值下会失去“后手棋”；三是央行有意引导收益率曲线陡峭化，在资金紧张状态下短端回调，任其传导至长端，期望造成曲线熊陡（虽然近期仍处于熊平状态，但预计央行仍想保持利率曲线的陡峭化，我们猜测十年期国债利率的合意点位或在1.8%-1.9%）。

　　短期降准降息的迟到并不意味着货币政策转向，该来的政策终究会来。当前债市回调风险和回调压力已成为市场共识（我们在之前两篇周报中也提示了二月中下旬以来，债市有变盘回调的风险，且这种回调可能并非一次，而是多次，在一定程度上会打击“逢调必买”的信念）。最后回调的时间和幅度还要看央行和市场之间的磨合情况。降准降息的时间点越早，回调的时间持续性可能就越短（一季度末至二季度初仍有降准降息的可能）。我们认为，当下央行选择在恰当的时间点（内外部环境尚可）做“收益率曲线控制”（YCC），只是想持续对市场进行严格管控，而不是意图收紧资金面。毕竟我国现在所处的经济环境仍未完全摆脱通缩阴影，二季度经济修复仍面临多重压力：一是通胀预期的扰动——1月CPI环比转正主要受春节错位影响，2季度低基数效应消退后，同比读数可能再度承压；二是房地产销售的韧性考验——2024年下半年房地产新政促使需求前置，后续地产销售端存在回落风险；三是美国关税加码的变数多集中在4月份，可能导致出口链重新定价。

　　我们也多次强调，经济体的复苏，宽松的货币政策是最基本的，不然复苏就像“无源之水，无本之木”。因此我们相信在两会政策定调维持“托底”的取向之下，二季度宽松的资金面会再来，届时十年期国债利率会重新走低，不排除二季度收益率或再次接近前低甚至创新低。

　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

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　　公开市场分析

　　宏观经济环境：阶段性回暖

　　一季度经济数据虽略有改善，但经济回暖的信号仍显薄弱。具体来看：

　　首先，从金融数据的角度分析，1月信贷表面上看似较好，但呈现“冰火两重天”的局面。企业端无论从短期还是中长期来看都较为不错，但居民端需求依然疲软，中长期贷款的低迷与房地产销售数据的节后下滑相呼应（1月30大中城市商品房销售面积较四季度有所下滑），此外，1月社融规模同比虽有所增长，但主要还是依赖政府债务的发力。

　　其次，通胀数据方面，1月CPI同比和环比均有所上升，主要原因是春节错位效应和低基数的影响，然而PPI同比和环比仍处于负区间，且降幅未见明显收窄。另外，中国国际经济交流中心副理事长、学术委员会主任王一鸣（也是央行货币政策委员会委员之一）2月25日在国经中心第182期“经济每月谈”活动上表示“虽然今年1月受春节因素影响全国居民消费价格指数（CPI）有所回升，但2月份以后可能还适度回落。”因此从这点来看，后续通胀数据仍有下滑风险，降准降息仍会择机到来。

　　最后，从30大中城市商品房成交面积来看，高频数据仍在低位，与2021-2023年相比差距仍较大，且王一鸣也表示，“去年房地产主要指标降幅有所收窄，但下降幅度仍较大，今年房地产市场可能还是一个深度调整和逐步筑底的过程，对居民家庭资产负债表修复，以及对消费和投资需求的影响还会持续一段时间”。因此总体而言，经济复苏的基础仍需进一步巩固。

　　政策环境：数据真空期与政策预期博弈，降准降息延后

　　去年年底到今年年初，市场对降准降息的预期一度高涨，但这一预期却在近期逐渐落空。一是924会议，潘行长提示四季度还会再择机进行降准，却一直没来；二是10月、11月官方发言中频繁释放宽松政策信号，但1月初金融时报又提示避免对货币宽松政策过度解读；三是央行近期阶段性维持货币净回笼状态，银行和非银资金持续保持紧平衡。由此，货币政策的实际操作并未如市场预期般宽松。市场对政治局会议提出的“适度宽松的货币政策”也似乎有重新的解读。

　　对于近期降准降息的“落空”，我们分析原因可能如下：

　　一是对比以往降准降息时点，通常是在基本面数据显著下滑、经济体感较差的情况下采取行动。例如，2024年9月的降准降息正是基于物价、信贷、地产成交等数据处于底部、经济整体承压的背景。而当前，基本面数据部分转暖，叠加股市AI行情带动市场情绪，经济体感尚可，这使得降准降息的紧迫性下降。

　　二是货币政策并非一味追求宽松，而是根据经济复苏进程和汇率稳定进行动态调整。去年底债券收益率经历快速下跌后，当前收益率曲线进入分歧阶段。与此同时，春节后资金面未能如期宽松，可能是央行有意调控收益率曲线，避免极端行情。即央行想趁短端回调后，再使得短端传递到长端，想促成收益率曲线陡峭化（本质上就是一种YCC）。

　　总之，当前美元阶段性走弱，人民币汇率压力得以舒缓。从这一点来看，有利于降准降息的到来，但实际由于以Deepseek为代表的人工智能横空出世，再叠加国内部分经济、金融数据有阶段性好转迹象，美国关税政策不明朗等，使得央行并没有急于给出降准降息的政策。

　　那么未来降息预期如何？整体来看，当前降准降息的预期虽削弱，债市后续可能还有回调压力。然而，短期回调难以改变长期债券市场的趋势，经济修复程度仍未达到理想水平，2月CPI数据在3月公布时可能再次下滑，一季度仍有降准降息可能，若3月两会后，经济基本面数据未能得到持续验证，收益率仍可能再次走低。

　　银行资金面：春节后资金面未能如期宽松，银行资金紧张

　　2月央行通过公开市场操作共投放货币47276亿元，回笼货币68531亿元，回笼大于投放，净投放量为-21255亿元（1月净投放为12433亿元），2024年4季度以来央行资金面较为宽松，节后开始转向收紧，且2月单月货币净投放明显低于往年同期。

　　资金利率方面，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）自1月起持续上行，月中一度升至2.33%的峰值；春节后市场预期的宽松面未如期到来，资金持续紧平衡，直至2月21日，资金利率始终维持2%的高位之上。7天银行间质押式回购加权利率（R007）趋势一致，但波动则更为剧烈，1月中点位攀升近4.2%，截至2月21日仍在2.4%左右。如果看月均值，2月DR007为1.95%，R007为2.02%，而对比2024年4季度，两者均值为1.68%和1.87%。

　　当前市场资金维持紧平衡的状态，资金利率中枢持续上行，并在1月中旬达到最为紧张的阶段。1年期存单与10年期国债收益率出现倒挂现象。这一局面的形成主要有以下两方面原因：一是央行资金供给保持紧平衡，通过持续回笼资金并减少投放，进一步加剧了流动性压力；二是银行体系超储率处于较低水平，叠加此前同业活期存款自律新规正式生效，活期存款利率下调导致银行存款端压力显著增加，银行体系内资金紧缺、融出意愿下降。此外，开年银行信贷“开门红”带来的资金需求上升，叠加1月作为缴税大月以及春节前居民持币过年的旺盛需求，共同推动了资金面的紧张态势。

　　企业盈利与融资环境：年初开门红，企业投产意愿较强

　　2025年1月的社融数据中，信贷融资52194亿元，较去年同期有显著增长（比2024年1月增加5833亿元）；1月新增贷款数据中，企业贷款迎来开门红，当月新增47800亿元，比去年同期增长9200亿元；其中企业信贷多以中长期贷款为主，当月新增34600亿元，同比增加150亿元；短端当月新增17400亿元，同比增加2800亿元。然而，从企业贷款增速来看，开门红带动下，1月数据虽同比稍有增长（企（事）业单位贷款增速为9.55%），但仍处于近年历史低位水平。

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　　利率市场分析

　　一级市场：发行利率底部回升

　　2月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债总发行量为50883.70亿元，总偿还量为33859.09亿元，净融资额为17024.61亿元。相较于1月，净融资额有所回升，同环比分别为1.29%/0.50%。

　　发行利率方面，2月国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率均值分别为1.42%/1.89%/1.53%/1.85%，与1月均值相比，利率债票面利率均有所升高，其中国债、同业存单发行票面利率均显著上升超过10BP。四项加权利率为1.75%，1月为1.58%，利率债发行利率自2023年底进入持续下降区间，12月至1月期间落至近年低谷，2月有所回升。

　　二级市场：收益率曲线平坦化上移，短端幅度更大

　　2月21日，10/5/3/2年期国债收益率分别较年初1月1日上升11BP/21BP/31BP/37BP至1.72%/1.60%/1.48%/1.47%。

　　1月27日至2月21日，中债国债收益率曲线平坦化上移，各期限收益率均有显著上行，短端幅度更大。10年期国债收益率自4季度中后期开启极端下行行情，走势与去年类似但时间前置，一度陷入抢跑与内卷的螺旋效应，短时间内频频创下新低。元旦后10年期国债收益率逐渐走到多空博弈点，在1.60%-1.65%区间内反复磨底。当时资金市场已经出现阶段性短缺，银行间资金利率中枢抬升，短端市场利率应声回调，并由短端向长端传导，1-2月收益率曲线整体平坦化上行，且短端上升幅度多于长端。跨年期间10年债延续偏强，直到春节后转入震荡调整区间，现在逐步回调至1.7%以上。

　　我们分析年初债市调整的原因，主要有3个方面。一是货币政策预期的调整，官方对降准降息的表述逐渐弱化，2月LPR报价也维持不变，降准降息预期延后，短期内宽松面落空。二是资金面紧平衡的约束，央行逆回购持续净回笼，资金利率也飙升至国债收益率之上，使得负债成本压力激增。三是科技股行情的资金抽水，DeepSeek等科技股带动A股及港股上涨，投资者风险偏好普遍提升，资金从债市转向权益市场，形成“股债跷跷板”。

　　国开债走势与国债走势基本一致。2月，国开债利率持续回调，持续保持着震荡反复的状态。1月以来，10年国开债收益率在1.60%至1.65%区间震荡，2月中旬开始跟随国债收益率同步回调，当前回到近1.75%的位置。国开债与国债之比维持在1.01上下。

　　根据日前公布的2025年1月机构持有利率债的情况来看（2025年2月尚未公布），信用社、保险机构在继续增持利率债，商业银行、证券公司均有大规模减持情况。分机构具体情况来看，商业银行1月明显减持地方政府债（减持金额超1万亿元）、增持同业存单；信用社和保险机构对各类别利率债均有增持，其中信用社主要增持同业存单和国债，保险机构增持以国债地方债为主；证券公司主要增持国债，减持地方债和同业存单。

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　　信用市场分析

　　一级市场：净融资额环比减少，发行利率低位回升

　　发行与净融资方面：2月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用债合计发行规模为7316.90亿元，总偿还量为5692.92亿元，净融资额为1623.98亿元，净融资额比上月减少约1600亿元（1月净融资额为3220.94亿元），同比少量增加近460亿元（去年同期净融资为1165.85亿元）。

　　其中拆分看，2月公司债发行量为1990.39亿元，偿还量为1，202.99亿元，净融资为787.4亿元，明显高于上月（212.21亿元），2月短融发行量为2130.45亿元，偿还量为1，882.20亿元，净融资为248.25亿元，较1月明显减少（1月为1，566.40亿元）。

　　发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，截至2月21日，2月信用债利率为2.11%，较上月略高约8BP，较去年同期下降0.5%。具体来看，2月公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.19%/2.13%/2.17%/2.00%，较上月涨跌幅分别为8BP/-24BP/1BP/15BP，企业债发行利率有明显下行，信用债整体利率中枢变动不大。

　　二级市场：收益率整体上行，信用利差继续收缩

　　各期限AAA等级企业债收益率较上月一致上行，截至2月21日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较1月上行11BP/12BP/9BP/6BP/1BP至1.88%/1.86%/1.88%/1.93%/2.04%，短端利率上行幅度显著大于中长端。信用利差方面，截至2月21日，各期限AAA等级信用利差与1月相比均有所收敛，各期限利差分别缩小约4BP/2BP/3BP/1BP/1BP。AA/AAA等级利差中，截至2月21日，除10年期中债企业债等级利差扩大4BP外，其余中短期期限等级利差略为缩小1BP。

　　地产债：地产新政影响逐渐弱化

　　地产融资方面，截至2月21日，2月地产债总发行量为249.81亿元，同、环比均有减少（去年同期为294.41元，前一月为485.72亿元）；总偿还量为258.52亿元，净融资由正转负，降至-8.71亿元，前值70.31亿元，地产融资发行与偿还均在收缩，净融资额自12月以来持续减少。

　　4季度房地产行情在2025年1月初开始降温，10大城市和10大城市商品房成交面积均有断崖式下滑，30大中城市商品房成交面积较去年同期体量相当，处于往年同期的历史低位。同比来看，30大中城市商品房成交面积同比与春节前大体持平，10大城市转负下滑。去年四季度的房地产增量政策影响在逐渐弱化。

　　城投债：城投融资低位徘徊

　　2月份，城投债总发行量为1892.50亿元，环比缩减38.4%，略低于去年同期（2125.2亿元），总偿还量为1724.73亿元，发行与偿还量均有收缩；净融资额自11月连续增长，2月由负转正收于167.76亿元（1月为-657.02亿元），去年一年净融资额多数处于负区间。化债进程之下，城投债净融资预期将在低位徘徊，可能不会有大幅增长。

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　　两会后债市如何演绎？

　　当前央行维持紧平衡的资金面以及降准降息后移是有多重考量的：一是1月CPI、信贷等经济数据部分转暖，整体经济体感略恢复，削弱了短期宽松紧迫性；二是外部环境短期内有所平缓，美国关税政策所带来的影响还没有到最恶劣的时候，美国货币政策也还不明朗，贸然降准降息和过大逆周期调节在后期若汇率重新贬值下会失去“后手棋”；三是央行有意引导收益率曲线陡峭化，在资金紧张状态下短端回调，任其传导至长端，期望造成曲线熊陡（虽然近期仍处于熊平状态，但预计央行仍想保持利率曲线的陡峭化，我们猜测十年期国债利率的合意点位或在1.8%-1.9%）。

　　短期降准降息的迟到并不意味着货币政策转向，该来的政策终究会来。当前债市回调风险和回调压力已成为市场共识（我们在之前两篇周报中也提示了二月中下旬以来，债市有变盘回调的风险，且这种回调可能并非一次，而是多次，在一定程度上会打击“逢调必买”的信念）。最后回调的时间和幅度还要看央行和市场之间的磨合情况。降准降息的时间点越早，回调的时间持续性可能就越短（一季度末至二季度初仍有降准降息的可能）。

　　我们认为，当下央行选择在恰当的时间点（内外部环境尚可）做“收益率曲线控制”（YCC），只是想持续对市场进行严格管控，而不是意图收紧资金面。毕竟我国现在所处的经济环境仍未完全摆脱通缩阴影，二季度经济修复仍面临多重压力：一是通胀预期的扰动——1月CPI环比转正主要受春节错位影响，2季度低基数效应消退后，同比读数可能再度承压；二是房地产销售的韧性考验——2024年下半年房地产新政促使需求前置，后续地产销售端存在回落风险；三是美国关税加码的变数多集中在4月份，可能导致出口链重新定价。

　　我们也多次强调，经济体的复苏，宽松的货币政策是最基本的，不然复苏就像“无源之水，无本之木”。因此我们相信在两会政策定调维持“托底”的取向之下，二季度宽松的资金面会再来，届时十年期国债利率会重新走低，不排除二季度收益率或再次接近前低甚至创新低。

　　(本文作者介绍：长城证券产业金融研究院固收团队负责人，负责金融，财政，利率债研究。)