孙彬彬：流动性——从大行负债压力看CD变化

2025年02月25日14:27 作者:孙彬彬

　　意见领袖 | 孙彬彬团队

　　摘要

　　我们认为资金最紧的阶段可能即将过去。下周政府债缴款维持高位，可能对资金面形成扰动，但MLF投放、税期走款结束等因素将缓解资金压力；此外， 2月末资金面大多边际转松，可能与跨月财政投放、两会前央行呵护有关。

　　资金紧平衡，背后最显著的变化是大行净融出持续维持低位，与之对应的是，开年以来CD显著调整，且长短端倒挂、短端倒挂MLF、长端倒挂10Y国债。尤其是春节后国有行CD发行利率显著上行。

　　CD调整与大行缺负债，根源在央行。央行投放边际收敛，叠加规范同业存款后大行缺负债，是造成大行负债端压力持续增大的主要原因。

　　2019年以来，CD与MLF利率接近甚至倒挂，原因主要是央行阶段性转向收紧、非银负债端不稳、预期扰动等。而CD与10年国债利率并未出现过全面倒挂，本次主要是大行负债端压力下增加CD供给、提价发CD，同时降低资金融出，甚至赎回资产；非银或出于赎回压力，或出于与资金的比价，降低CD净买入。此外CD没有久期优势，也是需求弱的核心原因。

　　展望未来，我们认为银行负债端压力不会很快解除，CD的大行情仍需等待。

　　风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

　　从大行负债压力看CD变化

　　资金紧平衡，背后最显著的变化是大行净融出持续维持低位，而货基和理财净融出较高。银行日均净融出环比下降0.26万亿元至1.18万亿元，其中大行日均净融出上升0.01万亿元至1.45万亿元；非银机构方面，货基日均净融出上升0.10万亿元至2.69万亿元，理财日均净融出上升0.02万亿元至0.21万亿元。

　　与之对应的是，CD发行利率显著回升，其中国有行存单发行利率在春节前调整幅度最小，但在春节后也出现显著调整。春节后国有行各期限存单发行利率上行幅度显著高于其他类型银行，幅度均超20bp。

　　CD到期收益率也回升至高位，1月初以来AAA级CD利率回升幅度均超40bp，其中短端回升幅度更大，1M回升约54bp。

　　进一步来看，CD利率与MLF利率和10Y国债利率基本倒挂。对比MLF利率，当前1M、3M、6M期CD利率已经升至MLF利率（2.0%）上方，9M、1Y也逼近MLF利率；对比10Y国债利率，CD利率也已经处于10Y国债利率上方，其中1年期CD利率高于10Y国债利率约24bp。

　　CD诸多“倒挂”与大行缺负债，根源在哪？在央行。

　　2019年以来，CD与MLF利率接近甚至倒挂，原因主要是央行阶段性转向收紧、非银负债端不稳、预期扰动等。2020年9月至12月CD利率与MLF利率倒挂，主因是货币政策回归常态化，央行关注资金空转套利和压降结构性存款、资金趋紧；2023年10月至12月CD与MLF倒挂，主因是央行关注汇率贬值压力和资金空转套利，叠加政府债供给压力增大，资金紧平衡，同时商业银行资本新规导致CD需求阶段性走弱。此外，2023年3月，宽货币预期落空、信贷需求较强、银行负债端压力增大进而增加CD发行等因素推动CD利率上行至MLF附近；2024年10月，资金分层导致非银需求不稳，权益市场回暖导致短债基金和货币基金赎回压力，以及外资减持、预期博弈等因素导致CD利率上行并逼近MLF利率。

　　但对于CD与10年国债利率，是2019年以来首次全面倒挂。2019年6月、2020年11月、2023年12月，1年期CD利率靠近并短暂倒挂10Y国债利率，倒挂幅度不超过3bp；当前二者倒挂幅度超20bp，2月20日一度超25bp，是2019年以来首次。

　　结合银行负债，央行投放边际收敛，叠加规范同业存款后大行缺负债，是造成大行负债端压力持续增大的主要原因，因此大行CD供给显著上升。因此，国有行加大CD发行力度、通过市场化方式补充负债，且过程中伴有提价发行现象。此外，大行融出降至季节性低位也证明大行缺负债。

　　供给压力之下，需求侧还有共振。大行降低融出，甚至赎回资产，会导致负债压力压力进一步向非银负债端传导。一方面，CD本就是银行的主动负债管理工具，且期限较短，与资金的相关性/替代性较强；另一方面，银行平抑资产负债缺口，同时货基、短债收益与资金利率倒挂，短债基金和货基的局部赎回压力导致CD需求受限；此外，资本利得思维下，CD久期较短，也导致需求弱于长债。