意见领袖 | 孙彬彬团队
摘 要
我们预计，1月宏观数据仍是政策支持下的弱修复格局。
一方面，信贷“开门红”概率降低，社融可能继续受政府债支撑，均同比少增；
另一方面，1月制造业PMI超预期下行，商品房成交和居民贷款或弱于季节性，螺纹钢需求也维持偏弱，PPI同比读数承压，食品项季节性上行较弱，但春节错峰将对1月CPI同比读数形成显著支撑。
具体来看，我们预计1月CPI同比0.6%，PPI同比-2.4%。
我们预计1月新增信贷4.23万亿，新增社融6.05万亿，M2同比7.6%。
总体而言，由于开年成色有限，后续重点关注外围扰动与政策应对，债市仍处于有利位置。
风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等
报告目录
01
实体经济数据
1.1
预计1月CPI同比0.6%，1月PPI同比-2.4%
1月猪肉、蔬菜价格震荡上行，但节前整体表现弱于季节性。
猪肉方面，节前猪价“旺季不旺”。消费端进入季节性旺季，但由于供给充足，散户和集团出栏积极，“杀年猪”等需求对猪价支撑有限，节前猪价上涨较弱。
蔬菜方面，前期高菜价可能导致果蔬种植增加，且节前天气晴好，果蔬供应充足，多数蔬菜价格平稳，仅个别菜上涨，价格上涨弱于季节性。
结合消费动能来看，我们预计1月CPI环比0.8%，同比0.6%。
展望未来，节后猪价可能季节性回落，一方面节后需求走弱，另一方面，2024年3月至12月能繁母猪存栏量持续增加，猪肉供给相对充足，对猪肉价格形成下行压力；果蔬价格也将开始季节性回落。综合考虑春节错峰的影响，我们预计2025年2月-3月CPI同比分别约-0.2%和0.6%。
对于PPI而言，1月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数延续回落，我们预计1月PPI环比录得-0.3%，同比读数录得-2.4%。
1月国内商品市场整体下行后上行，价格中枢较前月回落。春节前工业需求回落，但回落幅度相比季节性并不算高，生产投资表现呈现结构性企稳特征，此外1月特朗普关税尚未落地、国内预期有一定好转，商品价格全月有所回升。
1月原油价格冲高回落，国内成品油价格在1月2日和16日两次调涨，1月国内油价相对12月上行。1月国际原油价格先受美国寒潮、地缘政治扰动等因素推动，后因特朗普表态回落，全月均价上行。
展望未来，国内开门红成色有限、商品价格可能震荡偏弱；原油方面，OPEC+未因特朗普呼吁降价而改变供应计划，预计短期内价格维持震荡偏强。考虑基数效应，我们预计2025年2月-3月PPI同比读数约-2.2%和-2.1%。
02
货币信贷数据
2.1
预计1月新增信贷4.23万亿元
央行四季度货币政策例会再次强调“防范资金空转”，金融高质量发展要求下对信贷规模增长的诉求依旧稳健。
1月票据利率相对平稳，“开门红”概率降低。6M国股银票利率-DR007利差季节性回升，但相对同期仍然较低；国股银票利率跨年后走势形态相对平稳，并未延续年末回升势头。
综合来看，我们预计1月新增信贷4.23万亿元，同比少增0.69万亿元。预计2025年2月新增信贷1.50万亿元，3月新增3.20万亿元。
我们预计1月企业短贷环比上行、同比少增；1月企业中长贷环比上行、同比少增。首先是防空转诉求和化债影响延续，其次结合1月PMI数据，生产端回落且低于去年同期，我们预计1月企业短贷环比上行、同比少增；1月开工率数据环比表现强于季节性，绝对水平略逊2024年同期。预计1月企业中长贷环比上行、同比少增。
我们预计，1月居民短贷环比回升、同比少增；居民中长贷环比上升、同比少增。一方面，春节期间文旅数据强于季节性，假期前四日全社会跨区域人员流动量同比增长6.01%，北上广深的迁入指数较2024年同期增长1.57%，处于近年来最高水平（见团队前期报告《春节期间海内外有哪些变化？》，20250203）。另一方面，受新一轮补贴政策拉动影响，汽车、家电等大宗消费在春节影响下仍相对亮眼。1月13-19日，乘用车销售同比、环比分别上升至7.6%、52.8%；商务部数据显示，假期前四日重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长超10%，对居民短贷有一定支撑。居民中长贷方面，商品房销售自去年四季度以来开启修复，其中一线城市拉动明显，而二手房销售修复更强，但对居民中长贷拉动可能有限。受春节影响，假期期间地产销售相对低迷，我们判断1月居民中长贷环比上升、同比少增。
票据融资方面，票据利率相对平稳，我们预计1月表内票据环比下行、同比高于去年同期；表外票据环比上行，同比低于去年同期。
2.2
预计1月新增社融6.05万亿元，M2同比7.6%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）1月政府债券净融资约9500亿元；
（2）1月企业债券净融资约为3500亿元；
（3）1月信贷资产支持证券净融资规模约为-300亿元。
我们预计1月信托贷款新增500亿元，委托贷款新增150亿元。非标融资方面，受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度可能继续维持较低水平。
综合来看，我们预计2025年1月新增社融约为6.05万亿元，社融余额同比回落至7.8%。预计2月、3月新增社融分别约为2.10、5.10万亿元，余额同比分别约为8.0%、8.0%。
M2增速方面，受春节影响，我们预计2025年1月M2同比回升至7.6%。考虑到政府债发行造成的财政缴款波动等影响，预计2月、3月M2同比约为7.4%、7.5%。
风险提示
宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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