如何看待“大部分并购都是失败的”这句话

　　去年9月24日以来，并购市场迎来了久违的春天。我们认为，这一次并购的活跃期会持续一段较长的时间，这并不完全是政策窗口带来的，而是当前一二级市场现状、产业和经济发展阶段的内生需求。

　　在这一段活跃期内，会有相当数量的企业面临是否要并购的选择。另一方面，广为流传的“大部分并购都是失败的”这句话又是在许多决策者尤其是首次并购的决策者脑海中挥之不去的阴影。因此，站在这段并购活跃期的开始阶段，我们有必要重新审视一下“大部分并购都是失败的”这句话。

　　关于这句话具体的来源已不可考，但是引用较多的是麦肯锡在1987年做的一项研究，当时麦肯锡选取了英美两国 1972—1983 年间的 116 项并购案例作为研究样本。如果在并购后，公司的股票收益率未能达到市场平均水平甚至出现下降或者净利润、资产回报率、每股收益等财务指标没有得到改善甚至出现恶化，则被判定为并购失败。当时的研究结论是23%的企业通过并购获得了效益，61%的企业并购失败，16%的企业成败未定，从而得出来“大部分并购都是失败的”这个结论。

　　其实看到这里，大部分读者心中已有判断。单就麦肯锡的这项研究而论，“大部分并购都是失败的”这个结论是有很多局限性的。首先对于什么是“成功的并购”很难有统一的定义。简单以一段时间内股价或者标的公司的财务表现来衡量肯定是武断的，甚至以股价或者财务指标来衡量本身就是武断的，两者的影响因素过多，无法固定其他变量来判断并购这一单一变量的影响。

　　事实上，要讨论并购是否成功，首先应该讨论并购的目的，再根据目的是否达成再来衡量并购是否成功，但目的是否达成也不是与并购是否成功划等号的。举例来说，有一种并购策略叫“buy and bury”，就是买下竞争对手，并消灭之从而使得自身在市场竞争中维持优势，比如当年某全球快消巨头对国产品牌的收购并冷藏。再比如说很多大公司因为自身组织官僚化（注意官僚化不是贬义词，在很多情况下当组织达到一定规模，官僚化的组织模式是有效率甚至可以说是必然的选择）在体内很难诞生创新型业务以及可以统领全局的“统帅型”高管，这些大公司就会通过收购来获得无法通过自身造血来诞生的创新型业务或者统帅型高管。创新型业务最终会随着市场的演变转化为成熟型的业务也可能会消失，而收购来的高管可能会在竞争中脱颖而出成为收购方的CEO也可能败下阵来而出局。这一收购策略对很多大公司来说是几乎已经是必备的工具，显然以单一某一次收购的结果来评判“并购是否成功”是无意义的。

　　再来看并购目的是否达成能否与并购是否成功划等号。为什么说以股价或者财务指标来衡量本身就是武断的，因为并购完成后的运营结果受到整合效果、经济周期、竞争环境、市场演变等多种因素的影响，不能直接从最终的结果来倒推判断之前并购的决定是否正确。比如微软当年收购诺基亚，虽然最终诺基亚的手机业务还是在智能手机的竞争中败下阵来，也未能帮助微软在智能手机市场中占据有影响力的市场份额。但微软收购后的若干有争议的决定包括对诺基亚品牌的雪藏、整合冲突导致诺基亚的员工大量流失、Windows Phone 系统在应用生态建设方面投入和努力不足等，如果这些决定被改变，微软收购诺基亚的结局是否也会改变？再回到微软收购诺基亚之前的情况：微软自身桌面PC业务增长缓慢而移动端当时发展迅速、智能设备向移动端转型是大势所趋的背景下，就算再来一次，在结局注定之前，微软能够按住双手作为传统PC巨头坐视新兴的移动端巨头苹果、谷歌的兴起而放弃收购手机业务全球老大诺基亚的机会吗？可能再来一次仍然会做出相同的决定。所以能说这一并购决定是错误的吗？

　　毋庸置疑，并购是一项高风险的活动，但另一方面，企业经营本身就是高风险的活动。我们在《当前产业并购水温如何》一文中曾经统计过，2019和2020年IPO的企业，上市后三年净利润增长率的算术平均值超过30%的占比只有28.57%、26.27%，净利润复合年均增长率（CAGR）超过30%的占比分别则只有19.70%、12.55%；后三年净利润增长率的算术平均值为负值的占比分别为33.00%、33.33%，净利润复合年均增长率（CAGR）为负值的占比更是高达40.39%和51.76%。需要说明的是，上述数据并不是在说2019和2020年IPO的企业质量不行，而是说任何一家企业要保证业绩长虹和连续增长本身就是一件小概率事件。

　　其实和“大部分并购都是失败的”这句话同样有名的还有另外一句话，就是“没有一家大企业不是通过并购成就的”。这句话的出处比较明确，来自诺贝尔经济学奖得主乔治・斯蒂格勒，原话是“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的”。并购是如此广泛地存在于各国企业的发展过程中，如果真的有某一条标准能够衡量出来说“大部分并购都是失败的”，那显然并不符合常理——一桩被证明小概率成功的事怎么可能成为各大企业普遍的选择，更不能以阴谋论处之——并购是为了大股东套现或者管理层为了控制更多的资源才流行的，蝇营狗苟之事在任何一个正常社会都不会成为主流。

　　当然，上面说了很多并不是在试图告诉读者“并购大部分都是成功的，所以放手去干吧”。但是一些大而化之的宏大叙事带来的“简单答案”对我们具体工作的指导意义有限，没有必要庸人自扰。并购只是工具，工具无好坏一说。对于每一家企业，要不要并购，还是要具体问题具体分析，结合自身的需求和外部环境，充分认识并购的风险，审慎论证，出手或者不出手都要坚决。

　　冬末春初，与诸君共勉。

　　(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)