文/新浪财经意见领袖专栏作家 贝瑞研究
作者：David Eifrig
知名对冲基金经理斯坦利-德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）在其巅峰时期管理着逾200亿美元的资产，他在过去30年里从未出现过亏损，平均每年的回报率高达30%。而如此傲人的投资业绩其实得益于乔治-索罗斯（George Soros）教给他的一个投资理念：单向押注。
严格地说，在投资中没有很多的单向押注是有保证的，所以这个术语实际上指的是当一项投资看起来只可能往一个方向发展时的高信念押注。最近，一些投资者认为，美国银行股可能像德鲁肯米勒所做的那样，适合单向押注。
他们是对的吗？时间会告诉我们一切。但在解释他们的押注之前，让我们先讨论一下德鲁肯米勒的押注。
在此前贸易摩擦出现时，德鲁肯米勒确信美国国债价格不会下跌。他虽不确定国债价格会飙升，但深信它们不会大幅下跌。他是对的：当贸易紧张局势搅乱市场时，投资者纷纷寻求避险，美国国债价格飙升，而收益率则反之下降。
图注：美国2年期国债收益率走势将目光转向债券价格，你可以看到像iShares 20+ Year Treasury Bond Fund （TLT）这样的国债基金的价格是飙升地飞快。该基金在一个月内上涨了7.4%。
图注：iShares 20+ Year Treasury Bond Fund （TLT）国债基金价格走势这里面的逻辑可能非常简单，但它仍是正确的：即如果你能看准了一个单向押注机会，那就好好利用它。
让我们回到美国银行股，为什么一些投资者认为美国收益率曲线现在提供了一个单向押注的机会呢？
收益率曲线是一条显示3个月、1年、2年、10年等期限的债券（本例中为美国国债）收益率的曲线。由于机会成本和风险的关系，通常情况下，投资者的资金锁定时间越长，年收益率就越高。
正因如此，正常的收益率曲线会向上倾斜。
图注：正常的收益率曲线但当投资者认为未来的经济增长将会很差时，他们就不会期望长期债券收益率很高。在这种情况下，收益率曲线就将反转。
图注：反转的收益率曲线下图显示的是现在与一年前实际收益率曲线的对比。你可以看到收益率曲线正在“趋平”，并接近反转。
图注：现在与一年前实际收益率曲线对比试着想象一下美国10年期国债收益率和2年期国债收益率之间的利差 （例如，没有利差就意味着收益率曲线是平坦的）。如果我们把过去40年的利差数据绘制出来，我们会得到如下图表：
图注：美国10年期和2年期国债收益率利差现在这个利差几乎快降到零了，而它也是可以降到零以下的。德鲁肯米勒，或者至少许多美国分析师可能会指出，在过去30年里，美联储在收益率曲线出现短暂反转后会迅速帮助其恢复。
那么现在是单向押注收益率曲线的有利时机吗？
我们不能肯定，没有人能肯定。但根据经典的投资理论，如果投资者认为收益率曲线从现在起更有可能变陡而非变平或反转，那么他们可以考虑投资银行股。因为银行以长期利率向外贷款，并以短期利率向储户支付利息，所以收益率曲线越陡，银行的利润就越多。
从收益率曲线中获利
为了说明问题，我们可以看看富国银行（NYSE： WFC）的例子。
我们选择富国银行，不是因为它有什么特殊的魔力，而是因为它的业务主要集中在零售银行业务，相对其它美国大型银行的交易或投行业务较为简单。而前者比后者受到收益率曲线趋陡的影响更大。此外，沃伦-巴菲特（Warren Buffett）目前持有富国银行约10%的股份，这或许能令人放心。
富国银行在最近的季度收益报告中告诉投资者，预计今年的净利息收入（受收益率曲线影响最大的收入类型）将下降2%至5%。以下是该行一季度各收入指标的对比：
造成净利息收入下降的罪魁祸首主要是收益率曲线。
但2%至5%的跌幅并不大，而且富国银行的市盈率仅为10.13倍，市净率仅为1.04倍。两者都是五年来的最低水平。
图注：富国银行市盈率和市净率曲线另一方面，富国银行的股本回报率（ROE）也相对较好。股本回报率就是净收入除以股东股本的会计价值。尽管该行最近爆出了丑闻，而且利率环境也非常严峻，但其股本回报率仍超过12%，仅次于摩根大通（NYSE： JPM） 的13.5%。
因此，如果是德鲁肯米勒的话，他可能针对收益率曲线对富国银行进行单向押注。如果该曲线停留在目前的水平，或者略微下降，那么这种情况已经反映在了当前的股价中。而如果一切恢复正常，收益率曲线变陡，那么富国银行的盈利能力以及估值可能会改善。
恢复正常
由于2016年的丑闻，约5300名富国银行的销售人员因伪造账户以赚取更高佣金而被解雇，美联储也因此从2017年底开始禁止该行将资产规模扩大。但这并没有阻止其利润的增长。自那以后，该行的平均年收入超过了1000亿美元（高于2016年的940亿美元），2018年拥有360亿美元的自由现金流（高于2017年的186亿美元，而2016年仅为10亿美元）。
而且，富国银行4%的股息收益率大约是竞争对手的两倍。它的价格与销售额之比（P/S）是也同类公司中最低的。
图注：富国银行与竞争对手价格/销售之比的对比如今，市场对富国银行的估值情绪是负面的，但对于喜欢低价买入的投资者来说，这可能是一个好机会。而且这只股票目前仍然享受着巴菲特的认可。
另一个可能的催化因素是，该行正在寻求更换新的首席执行官。此前《华尔街日报》报道称：知情人士表示，富国银行的董事会已经接触了少数几位顶级候选人，包括摩根大通消费银行业务首席执行官戈登-史密斯（Gordon Smith）、PNC金融服务公司（NYSE： PNC）首席执行官威廉-德姆查克（William Demchak）和Bancorp前首席执行官理查德-戴维斯（Richard Davis）。
该行前首席执行官蒂莫西-斯隆（Timothy Sloan）几个月前辞职，此前他花了两年半的时间试图扭转这家银行的颓势。在那之后，富国银行任命了前总法律顾问艾伦-帕克（C． Allen Parker）为该行临时首席执行官。
在过去几年，富国银行的股东经历了一段艰难的时期。我们不能肯定美国的收益率曲线会发生什么变化，但我们可以说，认为收益率曲线的上升空间大于下降空间的投资者可以考虑选择富国银行等银行来进行押注。
(本文作者介绍：拥有20年历史的投资研究机构，为美股投资者提供最前沿的分析报告。)
责任编辑：张文
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
