余华莘:特朗普总统的最大威胁 美联储及美国经济

2018年10月20日14:57    作者:余华莘  

  文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 余华莘

  较高的国债收益率消除了继续提升股票估值水平的基本支撑,从而使得股票价格更容易受到美元走强,中国经济放缓,新兴市场冲击和贸易战等全球宏观经济扰动的影响。

  10月10号及19号,因为担心美债收益率上升过快而引发的美股回调,投资者心理恐慌被触发,美股两次重挫。周四当天,标普收跌1.43%,道指盘中一度跌超500点,收跌超300点。道琼斯工业平均跌1.27%,纳指收跌2.06%,报7485.14点。奈飞下跌4.9%,回吐财报来涨幅。10年期美债收益率上涨,接近3.16%。黄金、日元上涨,油价下跌。

  数据来源:Bloomberg, Yahoo

  好大喜功,正值中期选举的特朗普总统,在16号接受福克斯采访时称:“我面临的最大威胁就是美联储,因为他们加息过快。看看最新的通胀数据,还是非常低的。” 谁说特朗普总统不懂经济,人家还是言之有理有据的。

  下面,我试图分析看看打压美股的三把刀子:利率政策、通胀水平和经济衰退。

  在前文《美国国债利率与股市表现的经验研究》一文中,我已分析总结过:2018年,债市与股市之间有个很明显的相关性变化,那就是,在较高的国债收益率下,股票价格与国债收益率之间的相关性从正面转为负值。股债市场的相关性,也可以从美国道琼斯工业指数与美国十年期国债收益率的长期历史数据的相关变化走势中看出来 -- 自1980年以来,道指与10年期美国国债收益率绝大多数时候呈现完美的负相关性,即道指跌,收益率涨;道指涨,收益率跌。

  从全球风险资产估值水平来看,除非国债收益率保持在当前水平或下降,那么目前高估值水平是难以为继的。换句话说,这种较高的国债收益率消除了继续提升股票估值水平的基本支撑,从而使得股票价格更容易受到美元走强,中国经济放缓,新兴市场冲击和贸易战等全球宏观经济扰动的影响。

  数据来源:Bloomberg, 中金公司

  1、美联储的政策中心和加息路径

  仅仅从投资者的反应来看,眼下美股市场明显落后于美联储意图,甚至有人认为美联储可能会相对较快地停止加息。市场预期与联储态度出现背离的原因主要是:市场过于聚焦通胀,而忽略了美联储对金融稳定、抑制资产价格的呼吁。

  Jerome Powell主席多次指出,比起通胀来说,金融市场过热对经济过热构成了更大的风险。9月26号的会议纪要显示,16位美联储理事和地区主席中,有9人预计明年至少升息三次,其中5人预计会升息更多。

  鲍威尔主席在今年8月24号的讲话中,指出过去两次经济衰退的触发因素不是通胀失控,而是金融市场失衡和不稳定性。但投资者坚持认为,当通胀依旧疲软时,可能不容易为货币政策收紧来打击金融失衡正名化。

  数据来源: Internet

  到目前为止,鲍威尔主席已经忽略了特朗普总统的批评,将央行的行动描述为在“特殊”经济中实现货币政策正常化的举措,并表示美联储正在坚持其逐步加息的策略。他认为,央行需要密切关注可能的金融泡沫,最近两次经济衰退的触发因素 以及通胀过热的迹象。

  美联储的表态,必然使得鲍威尔主席不仅面临政治压力(特朗普自称喜欢“低利率”和“弱美元”),而且事实上,美国国会也没有授权美联储去阻止不可持续的股价激增(2001年经济衰退前夕)和房价激增(2008年次贷危机前夕)。如果鲍威尔领导下的美联储更倾向于通过收紧信贷环境来提前遏制资产泡沫的破灭,这使得Fed看起来更为鹰派。

  2、美国目前通胀水平到底如何?

  从历史经验看,美联储进入加息周期,大都是在美国经济产出缺口消除、复苏动力持续增强的背景下进行的。同时,如果美联储观察到了就业改善和通胀上升,就会从尝试性加息逐步走向稳定加息,以前瞻性地加速货币政策回归常态,和抑制有可能的经济过热。

  眼下,美国8月和9月通胀数据均意外降温。8月CPI指数,由上月同比增幅2.9%放缓至2.7%,其中服装价格创70年来最大跌幅。而且排除食品和能源的核心CPI同比涨2.2%,弱于预期2.4%。9月CPI同比涨2.3%,弱于预期2.4%;核心CPI同比2.2%,也弱于预期2.3%。这些数据给了特朗普”攻击”美联储的炮弹。

  数据来源:St. Louis Fed.

  回顾过去,从Yellen主席任上开始,美联储更看重的通胀指标是个人消费支出(PCE)物价指数。数据显示,8月PCE物价指数环比涨0.1%,符合预期,同比涨2.2%,小于前值2.3%;排除食品与能源的核心PCE环比零增长,弱于预期的涨幅0.1%和前值增长0.2%,同比2%持平于美联储通胀目标。 另外,长期通胀指标5y5y Inflation业仍然低于长期平均值2.5%。

  数据来源:St. Louis Fed.

  不过,9月的FOMC会议纪要证实了一个市场猜想,那就是,不少美联储官员支持加息至超过中性利率。但由于目前通胀过于疲软,以至于市场无法想象央行会继续“盲目地”加息,直到一个限制经济增长的水平。因此不少投资者认为,美联储对到2020年之前的加息路径设定只是预期,而非承诺。如果经济走势不佳,很大概率是美联储会及时用放松政策来作出回应。但在经济势头良好时,通胀抬头迹象以及通胀预期不再锚定在2%目标的可能性,被美联储视为对经济的首要威胁。

  数据来源:BoA Merrill Lynch

  投资者这种墙头草的态度,将给市场带来正反两种风险 - 1)如果美联储预期,更疲软的经济增长会导致通胀压力消退,将转为较宽松的货币政策立场;2)一但通胀及通胀预期上行令人担忧时,美联储将不能或不愿意来回应恶化的经济状况,那时的美联储行动更值得担忧,可能会激进加息导致经济衰退。

  实际上,后者的担心也许更加值得注意,因为,眼下有一系列的通胀意外冲击因素值得注意,其中包括:1)关税政策;2)石油价格;3)充分就业和工资水平;4)财政赤字与经济刺激等。当然,到目前为止,美国还未出现通胀恶化的环境,我们也有必要回顾一下19世纪60年代的场景。

  1)当时失业率与现在一样低(今年9月非农失业率创1969年底以来最低),衡量失业率与通胀关系的菲利普斯曲线也是趋平;

  2)当时也是财政支出加速,无视失业率下降趋势。

  3)随后菲利普斯曲线趋平的状态突然被打破,通胀开始跳涨,导致了1970年代的美国大通胀时期(Great Inflation)。

  数据来源:Visualizing Economics

  目前,美联储不认为1960年代的状况会重演,认为逐步加息足够来消散物价压力,并令通胀预期锚定在联储目标附近。因此投资者真正应该关注的警示信号是,美联储认为通胀过热是对经济的首要威胁时,会选择一个更容易触发经济衰退的货币政策路径,即关注通胀预期锚定的变更。

  3、美国经济衰退的可能性多大?

  JPMorgan本周最新的研报显示,其追踪的一个模型发现,美国经济在一年内出现衰退的可能性为28%,未来两年内出现衰退的概率显著涨超60%,未来三年内衰退发生概率超过80%。这代表摩根大通认为美国经济在未来两年步入衰退的可能性超过了五成,也代表届时美国经济可能面临严重的问题。

  数据来源:Internet

  摩根大通的追踪模型由各种指标信号组成,其中包括美国消费者和商业情绪、适龄男性劳动参与率、薪资涨幅,以及耐用品和建筑等占GDP的比重。而用来预测“危机”的模型变量则包括:本轮经济扩张时长、下次衰退可能时长、危机前杠杆程度、资产价格估值,以及去监管和金融创新水平等。

  桥水的创始人Dalio也认为“2020年”是危险的时点,下一次危机可能两年后就爆发,期间美股或跌20%、新兴市场股市跌48%,流动性不足让形势更糟。而且可能发生美国经济衰退,将催生更严重的债务危机。

  与之相反,纽约联储创建的类似追踪指标显示,未来一年发生经济衰退的可能性只有14.5%。美联储则在9月FOMC会后更新了经济预测,上调对今明两年美国GDP增速预期,还将长期利率预期从6月时的2.9%小幅上调至3%,都是经济向好时期的必然结果。因此,从高频数据,债券和股市反应,我个人更倾向于Fed的判断。

  数据来源:Federal Reserve

  站在美联储这边的则有高盛,该公司认为,美国经济衰退的可能性在短期内是很小的,在未来三年内发生的概率为36%,低于历史平均水平。高盛的经济学家写道:“我们的模型描绘了一幅更为有利的景象:强劲的经济增长、对金融状况难以维持的担忧消退,到目前为止都已经抑制住了美国经济衰退的风险。

  数据来源:Internet

  另外,新兴市场和中国的疲软也引发了对美国经济最终可能会受到影响的担忧。Goldman的经济学家指出,历史经验表明,美国的经济衰退与其他地区的衰退是同步的。回顾过去40年,如果美国目前没有陷入衰退,发达市场经济体在下一年出现衰退季度的平均概率略高于20%,而美国目前若处于衰退中,那么此概率将接近70%。

  高盛的报告补充道,从1980年到2001年,其他发达市场与美国每次经济衰退的相关性都有所下降。然而,金融危机引发了几乎所有发达经济体的衰退。

  (花生余笔记,19/10/2018)

  本文作者为基金经理,仅代表个人观点,与所在公司无关。

  (本文作者介绍:余华莘先生,特许金融分析师(CFA),现为德银(DWS)大中华基金投资经理,持有多伦多大学工商管理硕士学位。)

责任编辑:陈鑫

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文章关键词: 美联储 美国经济 衰退
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