如何看待高企的地方政府债务问题？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒

　　世界银行报告指出，地方政府融资平台继续以非常快的速度进行借款和增加其负债，但地方政府及其融资平台占了“公共支出和公共投资的绝大部分”。地方政府融资平台负债增长速度从2014年的22%攀升到2015年的25%。 世界银行预计2017年地方政府债务比例上升到47%。

　　一、地方政府债务高企问题已经不容忽视

　　2008年全球金融危机以来，随着各国中央银行实施极度宽松货币政策，债务规模及其占GDP比例快速增长，高杠杆率成为全面经济普遍面临的主要问题。与发达经济体相比，中国的政府性债务比例相对较低，但非金融企业尤其是国有企业杠杆率过高，且增长过快。这或许与国有企业“天然的”预算软约束直接相关（见图1）[1]。但是，地方政府债务问题不但正在迅速增长，而且不断“变异”，并成为恶化中国经济增长的重要诱因。例如，截止2016年，12月31日，地方政府债务余额为15.32万亿元，债务率为80.5%。其中，贵州和辽宁债务率超过180%；100多个市本级和400多个县超过100%。

　　图1  中国与发达国家债务结构比较

　　地方政府举债行为虽然有力地推动投资来拉动经济增长，却造成巨大政府债务风险。随着世界经济缓慢复苏和美国经济稳健增长，美联储连续三次加息和9月份预期“缩表” 行为将不可避免地对全球经济产生外溢效应，去杠杆正在成为全球性趋势。居高不下的地方政府债务问题势必将从深层次影响到中国经济的长远持续发展。

　　二、地方政府融资方式及其演变

　　1994年开始的分税制改革和《预算法》对地方财政产生了非对称性的影响。在追求GDP增长的政绩观导向下，地方政府开始绕过旧《预算法》关于地方政府不得直接举债的制约，大肆通过各种名目的投资公司举债。这种现象在2008年全球金融危机后尤为突出。1996-2016 年，我国地方政府年投资资金规模从2000 多亿元增加到超过20 万亿元，增长了近100 倍，年均增长27%。其中， 2008 年以后地方政府投资增速迅速加快，年均增长率达到47%。截止2014 年12月31日，我国地方政府债务构成中，融资平台公司是最大债务人，约占38.96%；银行信贷资金是最大资金来源，约占56.56%[2]。世界银行报告指出，地方政府融资平台继续以非常快的速度进行借款和增加其负债，但地方政府及其融资平台占了“公共支出和公共投资的绝大部分”。地方政府融资平台负债增长速度从2014年的22%攀升到2015年的25%。 世界银行预计2017年地方政府债务比例上升到47%。

　　（一）规范的地方政府举债行为

　　1、发行债券

　　地方政府债券的发行主体是省级人民政府，发行债券的用途严格由于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出，且发行额度由国务院确定、人大批准并纳入预算管理。

　　此外，2016年以来，中央政府也开始试行地方政府转向债券，如土地储备专项债券和收费公路专项债券，但二者均需占用原有8千亿元专项债券额度。

　　2、PPP模式

　　PPP模式强调社会资本通过特许经营方式，参与具有一定收益的公益性事业投资和运营，政府不承担偿债责任。

　　3、规范的或有债务

　　规范的或有债务是指地方融资平台要剥离政府职能，不得新增债务，且或有债务要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同承担相关责任。

　　（二）“43号文”以来地方政府债务融资方式的异化

　　针对快速增长的地方政府融资平台债务增长，2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府债务管理的意见》（国发【2014】43号）（以下简称“43号文”），明确规定政府债务只能以政府及其部门为主体，剥离平台公司的政府融资功能，且不得新增政府性债务。

　　1、PPP模式的异化

　　“43号文”大力推广PPP模式，旨在引入市场机制和资源，提升管理能力，促进公共服务提质增效。 从实施效果看，PPP模式正在促改革、惠民生和完善政府治理结构等方面发挥积极作用。但是，PPP模式存在预算约束强、流程复杂和落地率不高等问题，导致社会资本参与度较低。例如，从项目主体构成看，投资主体依然是以国有或者国有控股为主导。这些因素使得作为一项长期性、系统性改革的PPP模式正在沦为单纯的融资工具。例如，当作为融资工具时，PPP呈现出支出责任“固化”、支出上限“虚化”、运营内容“淡化”、适用范围“泛化”等“四化”特征

　　2、产业投资/引导基金热

　　地方政府发起设立产业投资/引导基金的主要目的是实现产业结构调整和升级。但是，在“43号文”高压态势下，地方政府开始通过各种名目的产业投资/引导基金来变相地扩大债务，产业投资/引导基金呈现出爆发性增长态势，且名目繁多，如创业投资基金、企业重组投资基金、结构调整基金和基础设施投资基金等。根据清科研究中心统计，截止2016年12月31日，共发起设立1013支政府引导基金，总规模超过3万亿元，主要用于基础设施建设和战略新兴产业。

　　但是，产业投资/引导基金存在较多的“明股实债”隐忧。在实务中，地方政府大多通过承诺本金不受损失或者最低保底收益提供隐性股权回购、安排优先级受偿等形成债务，而地方政府融资平台则大多为在政府授意下成为基金管理人。

　　3、政府采购行为

　　政府购买服务本质上是政府提供公共服务的方式，主要特征是“政府出资、定向购买、契约管理、评估兑现”。 但是，在现实中，2016年以来，政府购买服务大幅增长且超过政府采购工程，这也与原有BT项目易于转化直接相关。然而，地方政府采购行为也正在异化为融资工具。例如，地方政府会在提供服务的市场化公司申请贷款时出具担保函、说明函或者承担函等，并且将还款来源逐年纳入财政预算。

　　（三）“43号文”以来地方政府债务融资管理的内在逻辑

　　“43号文”和修订后的《预算法》较强的约束着地方政府的举债行为。但是，在追求地方经济增长的背景下，个别地方政府违法违规举债担保时有发生，局部风险不容忽视。

　　为了牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线，进一步规范地方政府举债融资行为，从2014年以来，中央政府先后发布一系列旨在规范地方政府举债行为的规章制度。这一系列规章制度的内在逻辑则是不断封堵各种形式的“异化”地方政府债务融资行为，建立规范的地方政府融资行为，乃至现代财政制度，使其不断与现代国家治理结构相适应。

　　1、“50号文”旨在封堵通过各类基金扩大融资规模的违规行为

　　2017年5月，财政部、发改委、司法部、中国人民银行、银监会、证监会等联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号）（以下简称“50号文”），明确提出全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，并明令要求不得以借贷基金出资设立各类投资基金，严禁利用PPP或各类投资基金等变相举债。

　　“50号文”的影响是深远的，主要表现在四个方面：一是基础设施类融资平台通过土地注入资产模式终结，估值压力上升。；二是地方政府不得违规担保，但允许构建市场化运作的融资担保体系；三是实行信息公开，省市县级政府都要完善地方政府债务信息公开制度；四是进一步规范PPP项目[3]。

　　2、“87号文”旨在封堵通过购买服务扩大融资规模的违规行为

　　针对政府购买服务快速增长及其异化现象，2017年6月，财政部发布《关于坚决制止地方一政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预【2017】87号）（以下简称“87号文”），实行负面清单制度，封堵地方政府将原有的BT模式、基础建设委托代建工程或者土地储备前期开发等通过政府购买服务变相融资行为。

　　“87号文”主要对地方政府的融资方式产生三方面的重大影响：一是银行贷款（含过桥资金）；二是影子银行资金，主要是商业银行表外理财资金、信托资金、证券公司资管产品和保险公司基础设施债权计划等；三是政府性基金支出。

　　总之，“87号文”将连同原有的“43号文”、“50号文”和新《预算法》等构成严格规范管理地方政府举债行为的整体框架。

　　（四）如何系统认识“43号文”、“50号文”和“87号文”

　　财权事权错配和地方政府权力放任是造成当前地方政府债务问题高企的根本原因。地方政府债务问题应当站在现代国家治理角度去思考和解决如何合理摆布中央政府和地方政府财权、事权和财力的有效组合，降低组合不确定性产生的风险，建立现代财政制度。

　　“43号文”、“50号文”和“87号文”均旨在将异化的地方政府融资行为纳入深化财税体制改革的框架下，通过建立与现代国家相适应的现代财政制度来严格规范管理地方政府举债行为，服务于经济改革和国家治理改革。这就要求要进一步完善作为现代财政制度核心的预算制度，并以此重构地方政府债务制度，防范政府性债务风险[4]。

　　三、对地方政府债务融资方式演变的展望

　　（一）地方政府债务置换有序推进

　　地方政府债务的结构性变化主要表现为债券比例不断加大。结合2015年8月全国人大常委会批准的政府债务存量（15.4万亿元），以及国务院提出的三年左右时限要求，截止2016年12月31日需要置换的债务总量约为4.79万亿元（约1/3）。2015年和2016年，地方政府债务分别置换3.2万亿元和4.9万亿元，这说明目前债务置换正在有序推进。

　　（二）地方政府债券发行更加多样化且创新

　　除土地储备和收费公路专项债券外，多品种地方政府专项债券发行将常态化，不排除还有棚旧改或基建等专项债券。

　　但是，地方政府债券发行阻力较大，需要吸引新的投资主体。2017年，地方政府置换债券总额为3.1万亿元，加上新增债务1.63万亿元，共约4.7万亿元。但是，截止6月30日仅完成36%。这与商业银行正在缩减资产负债表直接相关，并叠加银监会对委外业务的清理整顿。对于非银行金融机构，当前地方政府债券的收益率和流动性均难以满足需求。

　　（三）地方政府融资平台中短期内依然不可或缺

　　考虑到存量债务置换和新增发债额度有限，PPP落地率较低且10%上限，结合地方政府旺盛的投资需求，地方政府融资平台短期内依然是重要的基础设施投资主体。

　　但是，在“43号文”、“50号文”和“87号文”等影响下，随着逐渐剥离和划清政企边界，财政兜底效应逐渐减弱，以及叠加在融资压力，城投债未来将面临较大的偿还压力和价值重估压力。例如，约200家到300家（共1445家发行债券的地方政府融资平台）已发行债券的地方政府融资平台自由现金流和息税前利润率均为负数，但资产负债率却相对较低，大多数介于10%-30%，只有1/4在30%以上。

　　此外，在与地方政府关系弱化以及市场流动性趋紧的双重压力下，地方政府融资平转型也势在必行，主要包括清算（含核销）、转型（准公益性运营主体或一般工商企业）或者资产重组（资产划转、置换或者并购）等方式。

　　（四）PPP模式日益凸显长期、系统性作用

　　PPP是一项长期性、系统性改革，也是财税制度供给侧改革的重要内容。在全面封堵不规范地方政府举债行为背景下，PPP模式预期将越来越成为占主导地位的融资方式之一，主要表现在四个方面：一是财政部PPP落地率平稳，示范项目稳步推进；二是垃圾处理和污水处理全面实施PPP模式；三是通过资金、机制和立法等角度，推动PPP落地率稳步提升；四是PPP资产证券化稳步、规范实施[5]；五是PPP立法加速推进。

　　二O一七年八月二十六日

　　[1] 政府债务不等于政府性债务，后者还包括政府通过担保或者承诺函等方式负担的潜在债务。

　　2015年非金融企业杠杆率全球第一，占GDP比例为153%，超过国际警戒线63个百分点。2015年和2016年，地方政府债务上限分别为10.7万亿元和11.55万亿元。

　　[2] 2009年2月，中国人民银行和银监会联合发文，支持有条件地方政府组建投融资平台，发行企业债和中期票据等，拓宽中央投资项目的配套资金来源。

　　[3] PPP项目应当实行“五不得”，即地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金；地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金；地方政府不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失；不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益；不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。

　　[4] 2016 年7 月发布的《关于深化投融资体制改革的意见》明确地方政府的投资范围，并为其投融资管理提出了指导意见；8月发布的《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》明确中央与地方事权划分范围。其中，适宜由中央承担的财政事权执行权要上划，加强中央的财政事权执行能力；适宜由地方承担的财政事权决策权要下放，减少中央部门代地方决策事项，保证地方有效管理区域内事务。

　　[5] 2017年6 月，财政部联合中国人民银行、证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，要求：分类稳妥地推动PPP 项目资产证券化，严格筛选开展资产证券化PPP 项目，完善PPP 项目资产证券化工作程序，着力加强PPP 项目资产证券化监督管理。

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)