梁守民：期待变革--资本市场的系统分析兼比较

　　提纲：

　　1、股市产生——先天不足，何为中国国情？

　　2、股市成长——发育不良，何为中国特色？

　　3、股市行情——大起大落，症结何在？

　　4、整个市场——一蹶不振，深刻原因。

　　5、市场发展——得道多助！

　　梁守民

　　股市的每一次起落、每一个事件似乎都牵动着国人的每一根神经。我们的股票市场怎么了？资本市场怎么了？市场化的经济怎么了？究竟怎么回事？如何发展？我们的股市、我们的资本市场乃至市场经济似乎面临存亡的抉择。在全国上下，理论界、学术界的一片讨论声中，这些问题必须作出切切实实的回答！为此，我们经过对市场的全面反思和系统性思考，对这些问题的答案做一尝试，以期对市场的发展有所裨益和启发。

　　1、股市产生——先天不足，何为中国国情？

　　回顾我国百多年的历史，我们的社会从没有真正稳定过。从1840年的鸦片战争到戊戌变法、辛亥革命，再到我们的新民主主义革命，直到1949年的新中国解放，然后是抗美援朝、“大跃进”和“文化大革命”。直到上个世纪八、九十年代，以邓小平同志为代表的、代表先进生产力、忧国忧民的一批老革命家拨乱反正，我国逐渐开始了市场经济建设的有益探索。但，这种探索是渐进性的，这是由我们民族意识形态的特点和思想进步的客观过程决定的，是不以人们的意志为转移的。进入90年代，邓小平同志一句“摸着石头过河”、“大胆地试、大胆地创”，股市应运而生，国人的建设热情和久积的能量得以迸发、逐渐释放。但是，这种历史大背景下诞生的股票市场，象一个婴儿，势必是不健全的。她的诞生没有符合历史演进规律适于胚胎发育的温床、没有“10月怀胎一朝分娩”的过程。可以说，当时，绝大多数人是抱着一种怀疑、尝试甚至战战兢兢的态度在看待股市、对待股市。她的胚胎发育和营养过程是在“体外”伴随着现代思想和技术条件下的成长一道完成的。这才是我们应该理解的国情，决定了我们的股市和整个资本市场发展势必很需要一个过程。100多年前，西方如美国的股市，是在华尔街的一堵墙边的一棵老槐树下，在几个小企业主关于企业所有权转让的朴素的讨价还价声中产生、丰富和不断发展起来的，并历经百年沧桑和几度沉浮。当时没有现代的通讯手段，甚至连简单的交易系统和代表企业所有权的契约凭证都没有。买主和卖主自然对企业的状况有切切实实的感受，对前景十分关心。交易是在“一手交钱 一手交货”的过程中完全靠各自的为人和诚信面对面直接完成的。从理论本质上，“股票”实际上就是代表企业所有权(普通股)和盈利分配权的契约(凭证)，人们通过股票市场，就是想介入和直接投资于想介入而又没有条件(各种壁垒和管理能力的局限)介入的好的产业和企业。对此，我们应该永远牢记于心、不该忘记和忽略，不管市场情形多么复杂。西方的市场，从全人类共同的理论渊源、思想财富和实践价值来说，应该只能算现代市场经济的先驱和探索，借鉴何妨？

　　2、股市成长——发育不良，何为中国特色？

　　可以说，我们的股市是在僵化的计划体制向市场经济的转轨过渡时期嫁接直接产生的，运作的客体来自于计划运作几十年的国有企业、集体企业。不管是人们的思想观念，还是《公司法》、监管机制亦或结构都带有明显的计划和转轨的痕迹，发育自然难以顺延良性过程。在有着深厚市场经济思想底蕴的上海，一些企业和金融界人士于上世纪九十年代初开始大胆尝试，再“吃螃蟹”，银行成立信托证券部，企业发认购证、发股票，“老八股”产生，接着是深圳，一大批人几乎是以超狂热的态度参与其中。开始，买卖是柜台方式的，股票、认购证，价格甚至一飞冲天，嫁接的巨痛开始就经历过了，但人们并没有因此而冷静下来，也根本不会去想这一纸股票的价值何在？发行股票的是一些国有企业、集体企业，绝大部分股权在企业主管部门手里(为了确保国有制性质不变)，可供公众交易的股票只是一小部分。直到交易所成立，发行股票的企业和开始的投资者大偿甜头，股市就顺着这样的基础和框架狂热地走了下去。企业发行并可供交易的股票最多占到总股本的25%，有的甚至只有10%，企业就可以揽进“大把的钞票”，只要主管部门批准。负责承销的金融服务部门及其他服务中介自然也赚的“脑满肠肥”，当然不用去思考和顾及更多，什么诚信、企业质量、前景、价值。结果，发行的企业越来越多。后来，干脆由甜头、舆论转变为“为国有企业解困募资”的思想和指导方针。为了顺应对外开放、尝试同国际接轨、吸引外资，不得已，居然有了“B股”这样一条“妙计”，结果成了不伦不类的“三夹板”。品种结构：国有(法人股)股、A、B股并存；内容：25%流通。“发行靠审批”、“上市靠包装”、“交易靠狂热”，这就是我们市场所谓的“中国特色”。同时，在数量和运作结构极为简单的国库券基础上草草推出的、注定短命的国债期货也在“3.27事件”中夭折，给国人心灵留下了不可磨灭的阴影和伤痕。至今，期货市场依然一步一趋、战战兢兢，几乎停滞不前。如今，本来应该是最优秀、最成长、最实力一族的上市企业1000多家，业绩虚无、薄如片纸，“黑洞”、“丑闻”此起彼伏，市值大面积大剂量蒸发。诚信、法度如“皇帝新装”，市场深度、广度严重匮乏如背驼脚癜的枯瘦的“孩童”，步履蹒跚、弱不经风。

　　3、股市行情——大起大落，症结何在？

　　“股市乃经济的晴雨表”这一道理世人皆知。然而，我们的市场从330点到2200点，行情起起伏伏、大起大落，时而巅峰、时而低谷，宽副震荡，而且周期很短，俨然一个独立于经济运行的独行“僧”，全无“晴雨表”的影子。显然，市场是无法承伏，国人心理是无法承受。而且市场相当脆弱，广度和深度不存在，也根本无法实现。在市场没有走上正常健康的发展轨道之前，任何关于深化和扩展市场的想法，如：做空机制(即short sell)、融资融券交易(margin trading)、期权期货等等的推出，都不现实。结果很可能使市场情况更糟！——这一点，我们必须认识到。现在，自然的问题是：如果把我们的股指和股票价格比作一座大厦，那么，添砖加瓦是谁、为什么要添砖加瓦？添砖加瓦者希望得到什么？怎么样得到？实际上，我们的这座“大厦”是建立在沙滩上的。因此，任何添砖和加瓦的行为均徒劳无功。到目前为止，这座“大厦”之所以还能撑住、屹立不倒，靠的就是、也只能是她的“政策市”特征。这一点已经为市场10几年的经验所证实，市场也已成共识，业内称喻之为“靠天吃饭”。证券市场这个“阿斗”靠“扶”是难成大“事”的。而得到的，恐怕只有恰恰相反的结果。行政和法律对市场只有设计基础性制度框架和监管的责任，没有“扶持”的义务。

　　4、整个市场——一蹶不振，深刻原因！

　　如今，股市价格越走越低，如秋天晒蔫了的“茄子”，水分越来越少，一蹶不振。市场羸弱无以复加，大批服务机构苦苦支撑，不少机构相继出事，这是历史之必然。乃至市场上有人言称：已经“推倒重来”，倒有些言过其实。起码，我们的双向拍卖机制(即dual-auction system)还在，集中竞价交易的场所还在，我们的上千家上市企业的资源还在、壳还在、资产还在，只是资产质量和经营业绩需要切切实实地提高和彻底改善。我们的市场希望在延续，路正长 ... ...。只是我们必须对市场的“病源”做深入分析、综合“诊断”，才能找到医“病”的“药”来。市场早就声言“发展中解决问题”，可何为“发展”、如何“发展”？问题又如何解决？这个“发展”，至今没有人给出答案。这个发展绝不是交易的红火、指数的大涨、市场的扩容、机构交易群体的扩大。这个发展，笔者的理解，应该是制度的调整、机制的完善，思想观念的进步。以此为基础问题才有可能解决，所有的、所有“头痛医头 脚痛医脚”的做法、所有的局部的调整和措施完善均只能为权宜之计。本质解决了，其他如资源配置功能的消失、融资功能的失效等等被“推倒”的表象将不复存在，市场方有可能全面、稳定、健康的发展。仔细梳理，我国市场更为深刻的原因在于多重缺位现象： (一)思想观念缺位。思想决定体制，思想主导行为。改革开放之初，邓小平同志一句“不管黑猫白猫抓住老鼠就是好猫”，倡导不谈姓“资”、姓“社”的问题。但是，伟人的话怎么理解，社会主义市场化的路径究竟怎样？其根本要旨在哪里？社会主义条件下，在不违背“四项基本原则”的前提下，该搞什么样的市场经济？市场经济该怎么搞？必须搞清楚，社会主义和共产主义的思想和精神同市场观念的区别和联系一定要搞清楚。否则，在市场中，人们的行为往往矫枉过正，导致不良甚至严重的经济后果、社会后果和法律后果，导致市场“失灵”。实际上，这些年过去了，我们的信仰和思想一直处于真空起码是混沌状态，社会主义和市场经济一直没有很好的融合、浑然一体，要么顾此失彼、要么顾彼失此。中华民族延续几千年的封建残余思想仍然在禁锢着人们的思想、左右和影响着人们的行为。这是产生一切问题的根源！ (二)体制缺位。思想观念的缺位必然导致体制的缺位，这也是出现一系列问题、市场难以成长的又一重要的基础性因素。如：发行和上市定价审批制、不健全甚至存在严重缺陷的企业治理结构、人才发展及企业人力资源管理和配置方式的混杂性、低效率、风险性；法治不利，我们所谓的“民”营企业的瓶颈制度和挚肘导致发展的“理论畅通-实践梗阻”现象等等； (三)法制缺位，即市场“规则”缺位。第一，市场是讲“规则”的，“违规”是有风险和成本的。如果“规则”不完善，人们“违规”的风险和代价小于或者远小于“违规”所带来的收益，“违规”事件就会大量存在，屡禁不止。尤其对于在决策学理论中所说的“风险偏好者”，即便在“规则”完善的条件下，也甘愿冒险。如果规则不完善，“风险中立”和“风险规避者”也往往都加入了“违规”这的行列。再则，社会经济状况十分复杂，实践不断发展，“规则”的不健全、不完善，也会导致“违规”现象发生。“勿以恶小而为之”，琐积累久，最后不可收拾。最近香港郎咸平教授的“严刑峻法治市论”虽有些过头(从法律的功能和治理逻辑目标实践来看)，倒也一语中的、点及要害； (四)“理性”经济人缺位。理性经济人概念来源于西方的理性预期经济理论，西方学者提出“理性”经济人这一概念，就是说，市场经济有效，是以在所有市场中人都是理性的，这一重要理论假设为前提的。其基本含义是，社会中的所有人的经济行为都是遵守理性原则的，都是理性的。但是，由于各种主客观条件的限制和存在，我们的市场是普遍缺乏理性的，广大投资人包括我们的机构和从业人员。这些同我们的人口素质的低下直接相关，经济人“理性”化任重而道远； (五)道德缺位。邓小平同志早就提出过，“物质文明建设和精神文明建设要‘两手’抓，‘两手’都要‘硬’”。在市场经济条件下，“利益至上”、“目光短视”。人们的道德缺位、“缺德行为”直接导致市场诚信和责任(香港的郎咸平教授谓之为“信托责任”)缺失，市场由“国有企业解困”到被市场深恶痛绝的赤裸裸的“恶意圈钱”行为的后果，根本上，就是由“道德缺失”渐渐直接衍生出来的。上述诸多“缺位”不但贻害证券市场乃至使整个市场“失灵”。笔者浅见，这种“失灵”，大致可以包括以下三个方面。那就是，政策“失灵”、功能“失灵”和法治“失灵”，从而导致资源配置，尤其是金融资本和人力资本配置的低效率、负效率，企业管理的低效率、负效率，甚至导致我们的社会和经济运行和管理的低效率、负效率。

　　5、市场发展——得道多助！

　　健康而后发展，因发展而成熟——这是自然界演进的普遍的规律和客观要求。得道多助，这个“道”字，实际上指的就是人类社会所公认的、所必须遵循的客观规律。我们的市场，主、客体功能和行为的扭曲所导致的结果，很大程度上说，已经丧失了其赖以存在和发展的群众基础。要重整支离涣散的市场信心必须回归市场本原、回到市场正常、科学、客观的规律和轨道上来。现在，市场沉闷、低落无以复加，似乎上下只有一个声音“拯救股市”。实际上，企业价格如此之低，市场“慧”眼识“金”者肯定大有人在，我们的市场是在期待一场变革、一场深刻的变革。

　　(一)彻底根除封建残余思想，真正实行民主化，尤其是企业行政管理的民主化，企业的制衡机制才能真正纠偏和有效。第一，赋予全体股东以企业政治上的平等权利，选择确有能力、道德、眼光、境界和责任的管理人；第二，经济问题不能泛政治化，即真正实现“政企分开”。政府只管收税和公共财政运作、只管“依法行政”，不投资兴办企业。对此，前任朱熔基总理在政府机构改革中已经作了有意的尝试。江泽民同志也再三提出国企改革要“抓大放小”，指明了方向和原则。有了这个原则问题，市场化的所谓国有股“减持”问题就不会纠缠不清、应刃而解了。实际上，从理论本质上说，企业所有股东的法律地位、政治权利都是平等的。现在唯一的不同就在于所持所有权凭证(普通股股票)的可交易性、流动性(即CONVERTIBILITY)。实际上，实现民主化首先并不在于政治制度和政治结构如何，关键在于人们思想和观念的民主化。只有真正实现民主化、形成普遍监督才能真正实现现代意义上的管理制度，消除企业的“内部人控制”和猥亵责任。

　　(二)切切实实加强法制建设。加强司法队伍素质建设和监督制约，真正实现法律的公正、平等，实现“有法可依、有法必依、违法必揪、执法必严”。我们的法律同经济的市场化一样，同样没有西方国家如美国那样自然产生的基础和历史条件，在加强法制的过程中应该清醒地认识和牢记这一点。在全社会形成一种自觉遵纪守法的思维习惯和行为习惯，自觉意识和警惕金融和企业运作过程中的法律风险。从本质上说，市场经济就是“契约”经济，所有的经济行为靠“契约”联系在一起。有契约，无“法”不行！正象香港郎咸平教授所说，“只有严刑峻法才能救中国股市。如果做不到这一点的话，中国的股市还是没希望。”

　　(三)切实加强从业人才培养和人才素质，建设真正意义上的、符合现代投资(资讯 行情 论坛)银行精神和实质的投资银行。真正符合市场精神的市场需要真正意义上的、具有现代管理和思想理念的、市场化的人才队伍，思想水平、道德观念、全局意识、业务能力、专业素质，几方面缺一不可。目前合格的人才匮乏已经捉襟见肘、显现出来。市场现在的状况、市场主体运作到这个地步，同从业人员素质、机构水平也有直接关系。企业国有、靠“天”吃饭自然锻炼不出过硬的人才、形不成过硬的人才队伍。

　　(四)在制度建设方面，首先端正和修正企业管理机制，建立符合现代市场经济要求的企业制度平台。国家“抓大放小”、真正实现政企分开。在此基础上，对于现有上市企业，果断实现“全流通”(即赋予全部股份以可自由交易性CONVERTIBILITY)、统一A、B股市场(按汇率价格比)。赋予国有、法人股流通性(CONVERTIBILITY)以后，价格完全可以由市场定、通过交易所的双向拍卖机制(DUAL-AUCTION SYSTEM)来进行。这样，至于减持多少，国有股东(实际为各级政府)如同其他所有股东一样，可以根据自己意愿和目标企业情况自由决定增持或减持普通股(即所有权)数量。这就是产权交易的市场化原则，相当简单明快！其他方案的讨论均毫无意义，而且永远纠缠不情。对于企业的管理者和代理人可以引起“信用管理和登记”制度，实行严格的信用管理。对职业经理人的执业水准实现软约束(配合法制的硬约束)，接受所有股东和社会的监督。如：一旦企业连续2年或三年亏损，便在企业经理人的信用记录上记上一笔并公告天下，3年、5年或者甚至终身不得受聘经营管理企业，本人的商业信用行为也受到严格限制，从而实现企业所有权权转让和经营管理的完全市场化。我们国家，吴敬链老先生在3年前就提出了“官僚资本”的概念。实际上，从现代经济学的意义来说，不管是民营企业还是国有企业没什么两样，都是国民的、民族的，都是使用公共资源、做产业并交税的，都是市场的参与者。唯一的不同就是所有者和决策者不同。那么，关于民营企业和国企民营化的争论皆源于民营企业在“官僚资本”的夹缝中的生存状态，源于背景和资源使用的不对等。所有的问题概源于此。因此，国民经济的普遍规范和繁荣，产权制度改革势在必行、时不我待。

　　(五)在证券市场的具体建设方面。美国有其产生和发展的自然条件和信用法治基础，NYSE和NASDAQ市场都是从简单的小企业主所有权转让的OTC市场开始并逐渐发展完善的，尤其是NASDAQ市场，就是一个场外交易市场，开始的企业资料就是以简单的书面资料在交易者手中传阅的。后来，随现代通信技术的发展，引进通信技术系统形成现在的NASDAQ市场的。至今，在NYSE和多数期货市场仍然为场内交易员和经纪人以手势代理喊价和完成交易的，因此违规者自然少了联手操纵价格和坐庄的温床和条件，成本和风险也大大提高。我们的市场是直接引入现代通信手段从西方嫁接于转轨经济体的，自然需要调整。亡“羊”须补“牢”，可在加强企业和上市企业制度建设和完善的同时，加强对金融及其他中介服务机构的监督和诚信管理，如：投资银行、审计会计师事务所、证券执业律师、基金、信托投资机构包括证券交易所相关审查执行机构，一旦发现在股票发行上市和代理投资过程中弄虚作假，无论后果如何，给予服务机构和有关责任人以停业处罚和信用登记。

　　(六)在实施前述措施确保市场健康、稳定的基础上，扩大市场的广度和深度。第一，建立一、两家蓝筹股市场的同时，建立3到5家中、小盘股市场，在确保规范和合规经营的前提下，鼓励金融服务机构主体的多元化和繁荣，减低上市企业和金融服务机构设立审批的行政壁垒，形成企业融资发展与金融服务良性互动的百舸争流的局面。美国交易所有13家、证券公司3000多家，值得借鉴；第二，在市场规范发展的基础上，在投资银行业务和理财业务成为证券公司的业务和收入来源主体的条件下，选择适当的券商建立并推行做市商制度，稳定和发展市场。否则，券商自营甚至操纵股价和做市行为很难分清而混为一谈；第三，适时考虑推出金融期货品种、增加和完善交易机制，实现市场深化。期货市场和证券市场本来是一体的，“皮之不存 毛之焉附”，股市不好，期货难成。适当时机，期货市场和证券市场在结构和业务上一体化，谓之为“混业经营”。

　　总之，在观念变革和制度健全建设的基础上，从深度和广度两个方面推动资本市场完善、发展、成熟和繁荣，从而进入良性发展的轨道。届时，经济金融容入国际社会、进行国际要素交流，易如反掌、轻而易举。

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