任秉中：实施改造是股市走出困境的唯一选择

　　任秉中

　　在刚刚结束的第28届奥运会上，中国体育健儿不畏强手，奋力拼搏，实现了历史性突破，振奋了中国人民的信心，向世界证明：中国人可以做得到最好。

　　与此同时，我国股市却颓势依旧，股指迭创新低，市场参与者损失惨重，怨声载道 。

　　我们的体育可以傲立世界之颠，我们的股市就没有办法立于世界股林吗？

　　如何振兴我们的股市？在很长一段时间里，许多人思考这个问题并发表了自己的见解。但遗憾的是，至今市场仍然处于茫然之中，争论之声不绝于耳，众说纷纭，是非难辨，没有形成一种被广泛认可的、可操作性强的、比较完善的方案。

　　造成认识难以统一的重要原因在于：当前股市中，各种利益集团参与其中，并为谋取一己私利，不惜动用各种手段，混淆是非，企图左右政府决策，乱中渔利。对此，我们应该警惕，明辨是非，慎重决策。

　　随着股市规模的扩大，目前股市已具备了很大的影响力，要清醒地认识到股市崩溃所造成的严重破坏。首先，目前直接参与股市和与之利益紧密相关的人数估计已不少于3亿人，占到我国总人口的四分之一左右，并分布在全国各地，如果股市出问题，危害很可能是全国性的；其次，目前投资者的主体包括了城市中经济意识和能力最强的人群，他们是当前中国社会政治经济活动中的中坚力量，如果了伤害他们，就相当于伤害国家的心脏；再次，历史教训不能淡忘。九十年代初期，深圳发行股票曾引发社会动荡；最近，银川市出租车政策调整则引发交通混乱。因此，股市已非小事，今天以脚投票之人，明天可能就是以手投票之士。股市如果出现重大失误，可能造成社会动荡，进而动摇我国的政治经济基础。

　　由于股市长期低迷，投资者损失极为惨重，股市已近崩溃的边缘。有统计显示，近三年来，股市中非流通股股东的损失已过万亿。广大投资者面对这种境遇怨气冲天，目前股市流通股投资者对股市现状的不满率已非常之高，这是十分危险的信号。

　　水能载舟，也能覆舟。股市十近年来为我国经济发展做出重大贡献，同时，广大股市投资者也蒙受了惨重的损失。如果政府不尽快对股市加以重视和设法改善，股市出问题将难以避免。中国股市远非十年前的股市，更不是小小的银川，由股市动荡引发金融危机决非杞人忧天，其后果将严重影响社会经济发展的进程。

　　简单地理解，股市本该是一个企业融资，投资者获得投资收益的场所。但是，我国的股市却变异为上市公司“圈钱”的机器，社会财富被肆意鲸吞；投资者则成为任人宰割的鱼肉；股市的管理者放弃工作责任，甚至沦为上市公司肆虐的帮凶和同伙。股市的现状已不能适应国家政治经济发展的需要，更不是全国投资者所需要的股市，股市改造势在必行。

　　股指暴跌、积弱难返，市场参与者大面积亏损、市场沦为上市公司圈钱工具、民怨沸腾以及强烈的变革呼声等多方面情况表明，股市积存的问题多而严重，到了下大决心动大手术的时候。否则，等到并发症发作，无可就药之时，悔之已晚。

　　历史上，我国股市也曾几次陷入低迷，是政府出台救市政策使之上扬。但当时政策主要是对影响股市作用较强的供求关系进行调整，如“暂停发行新股”等，没有解决股市基础方面存在的问题，结果就是井喷后的牛短熊长。

　　现在，股市又到了危难关头。如果象出台历史上类似的救市政策，可能会导致股市扬升，但是股市泡沫将随之出现，结果还是会再次下跌；如果不管不问，股市只有自由下落，跌幅巨大，导致股灾的加重，投资者雪上加霜。

　　因此，本次解决股市问题，必须从解决股市的深层次问题入手，不打强心针，而是动大手术，切除病根，对股市实施标本兼治的彻底改造工程，使股市在健康的状态下回升，保证股市的长期健康发展。

　　本人作为从股市早期即参与股市至今的投资者，十分了解股市的历史和现状，基于对社会和投资者的责任，公开自己对股市的判断和解决方案，希望有助于国家解决股市难题。

　　一、党中央、国务院应该高度重视股市问题，股市可能引发的灾难决不会亚于长江、黄河的泛滥对人民生命财产的损失。应尽快采取切实可行的预防措施防范金融风险和灾难。现在有一种非常危险的观点，认为：股市有风险，入市应慎重，股民损失应该自付，不能责怪政府，政府也不必要去救市。如果在正常情况下，这种观点是正确的；但是，如果是我们的股市政策出现问题，造成了全体股民集体损失时，这种观点则是十分错误的，无动于衷更是盲目的。

　　二、股市的主要问题是什么，一定要首先弄清楚。

　　第一，股市缺乏投资价值，这是股市最根本的问题。股市跌到目前人人赔钱的地步，依然缺乏投资价值。上证指数(资讯 行情 论坛)再下跌500点，绝大多数股票价格在净资产以下，是不是能够具备投资价值也不好说。这是股市中大多数参与者心里明白和担心的，也是股市持续下跌的动力。第二，股票供求关系严重失衡，这是股市管理不当造成。现实的股票供过于求加上全流通可能增加的供应预期，必然导致价格下跌。 一方面是，企业上市融资和上市公司再融资心急火燎、生怕机不再来；另一方面是，流通股股东损失严重，纷纷选择离场或不再注资。市场形成企业上市融资达到创记录的高峰，投资者持股意愿跌入历史冰点的水火两重天的怪异局面。第三，二级市场的投资者全部赔钱，损失惨重(有统计说建立股市至今流通股股东已损失2万亿以上)，市场失去赢利机会，这是市场公平机制问题严重造成的。一个人人赔钱的股市，谁还愿意介入？

　　三、为什么我们苦心经营十四年，却搞出个缺乏投资价值、入市者人人赔钱的股市？这既不是股市的本来面目，也不是政府创办股市的初衷。其最根本的原因是股市的指导思想和认识出现重大偏差，造成重大政策失误。马列主义是从西方传入中国的，中国共产党取得新民主主义革命胜利的关键是把马列主义的普遍原理与中国革命的实际相结合。股市是西方资本主义国家先搞起来的，在市场经济比较成熟的环境中运行。我国的基本国情与西方差别巨大，搞股市必须特别注意条件的差别而有所变通和创新，想完全按照西方股市的模式搞肯定是行不通的，这是基本常识。但遗憾的是，长期以来我们的管理者不是对自己股市的特殊性进行深入研究，根据国际股市的普遍做法与我国股市的特殊情况相结合，踏踏实实地作好股市基础建设工作，及时发现并解决存在的问题，而是对于股市股市深层次的严重问题长期视而不见，无所作为，迷信西方股市的经验，甚至有全盘西化的倾向，热衷于“国际化”、“市场化”、“国际接轨”、“金融创新”等不切实际的东西，片面追求超常规发展，沾沾自喜于所谓“用十年的时间达到了西方用了几十年才达到的”功绩，忘记了股市的水平除了规模以外还包括很多东西，出台了很多不合实际的政策对股市危害极大，例如：股票市场化发行，造成88倍市盈率的股票得以发行；国有股市场化减持，忽视市场的基本特点，造成股市巨幅动荡，投资者损失惨重等等。这种情况和我国很多地方的片面追求经济发展速度的不科学发展观是一脉相承的。

　　我们的社会经济大环境是社会主义初级阶段，搞社会主义的市场经济，股市实行股权分置，股市制度不够完善，监管能力有限，市场管理经验缺乏，投资者不够成熟，股市文化缺失，社会诚信水平低等等，这是我国股市的实际情况。而西方股市发展的比较成熟，市场诚信程度较高，配套法律、制度比较健全完备，市场化水平高。在两个股市条件悬殊的情况下，在西方股市很普遍的做法拿到我国股市就可能发生变异，照搬西方股市的做法，只能是中看不中用，股市的表现已经给出明确的答案。

　　其实，股市的真谛在于：股市能够发挥融资功能，投资者能够获得投资收益，市场公平，就是成功的股市。没有必要追求与西方股市一模一样。就象我们搞社会主义，西方搞资本主义，虽然现在西方市场经济水平比我们高很多，但是我们也不能够全盘西化，只要我们能够把经济搞上去，实现国强民富就是成功。如果我们的股市搞好了，国际接轨之时，西方股市也可能向我们靠拢。我国的国情决定了我国不能实行西方模式的民主制度；同样，我国的股情决定了我国股市无法照搬西方股市的一些做法。大家回想一下，那些在国际化、市场化鼓噪下出台的政策，对我们的股市起到了什么作用？盲目崇洋，教训深刻，代价沉重。我们需要实事求是的，务实的、有利于股市发展的政策。

　　股市走到今天这种危险地步，完全是不正确的股市政策造成的，我们必须正视，接受教训。

　　四、不正确的股票发行制度把股市变成企业“圈钱”的工具和官僚特权的寻租场，社会财富被野蛮地掠夺、鲸吞，这是导致股市缺乏投资价值和股票供应压力大的最直接和最主要的原因。

　　长期以来，在为国企解困的指导思想下，国有企业成为股市上市公司的主体。

　　很多处于待解困状态下的国企资产质量和发展潜力都不理想，能够发行股票筹到资金已是万幸，其股票的发行价格应该是平价或极低的溢价，才谈得上基本公平。但实际情况是，我们的股票发行制度却允许这样的企业股票发行价时参照所谓的西方股市定价模式，形成高出股票面值几倍、几十倍的发行价。铜(资讯 论坛)卖金价，荒诞不羁，不仅直接制造了股票的价格泡沫，而且导致了两类股东持股成本的巨大差异，违背了市场公平和诚信的基本原则。照理，这种企业上市后，经营条件得到极大的改善，本应健康发展，给投资者以回报。但事与愿违，由于很多上市公司的素质极低，将股民奉献的巨资很快花光后重陷困境，然后是配股、增发，靠“圈钱”混日子，最后是ST、PT、重组、退市。这类公司的数量很多，是造成股市缺乏投资价值的主要原因。

　　当用少量的资产便可以圈到大量的不用付息不用归还的财富成为一种合法的成功模式后，成千上万的企业面对可以一夜暴富的历史机遇，如何能不心动，于是八仙过海，各现神通，不管自身条件如何，一心设法挤入股市，各种包装、造假以及打通关节的手段应运而生，见不得人的行经无须描述。企业上市筹得巨款，有功官员以权换钱，各得其所，近几年披露的涉股倒台官员仅仅是冰山一角。

　　巨大的利益驱使下，期望上市的企业自然如过江之鲫，多而拥挤。这种股票发行制度必然导致企业争先恐后，惟恐迟了一步，上市压力自然巨大；同时，在这种环境下得以上市的公司，出现“一年赢，二年平，三年亏”的现象就十分正常，即使上市就“变脸”，也不能算奇怪了。

　　看了张明星先生的《破除中国股市的“经济学邪教”》一文，甚感震惊。如果所说不虚，那么恰好从理论上证明了本文对股市发行制度的观点。

　　这种明显不公平不合理的制度为什么能够长期执行呢？一是我国股市实行股权分置制度，股市实际上被分割成两个独立的市场，即以交易流通股为主的沪深交易所和以交易非流通股为主的股权转让市场。两个市场的差别巨大，体现在：交易的主体不同；股票的性质不同；股票的价格形成机制不同；股票的供求关系不同；同一股票的交易价格不同；交易的规则不同等。流通股股东的赢利模式是赚取股价波动的差额，其关注的重点在于股市的升跌，而不太在意股票发行中的问题，故没有强烈反对。二是有一种似乎很有说服力的观点----溢价是对创业者的回报，并且是西方成熟股市的通行做法之说蒙蔽了很多人。从情理上说，对于发展潜力巨大，赢利水平很高的企业，发行股票时考虑对创业者回报是合理的。但事实上，我国已上市公司中的绝大多数在股票发行前处于举步维艰的境地，生存困难，创业回报从何谈起，很多公司筹得巨资后依然经营困难便是最有说服力的证明。

　　更为荒唐的是，一些已经在海外发行过股票的公司，却转到国内A股市场发行股票，发行价格比海外高出很多，让并不富裕的同胞花高出外人很多的钱买入同样权利的股票。这种行为不是在出卖国人利益吗？能够明白的是：这些企业因为小集团的利益不惜损害同胞利益是因利益驱动；不能令人明白的是：国家怎么能够同意这样的行为。如果这也是国际通行做法，那么，我国A股市场的上市公司岂不是可以到海外市场上以高于国内发行价发行股票了吗？难道这也叫“金融创新”？

　　综上所述，长期不正确的股票发行制度是导致股市缺乏投资价值的最主要原因，大量的社会财富被一些资产低劣的公司吸走，浪费。

　　五、解决股权分置制度要与股市改造有机结合。

　　股权分置是我国股市的特有现象，是特定历史条件下的产物，它使得同一公司的股票被分成了两种性质。长期以来，非流通股的流通问题成为股市动荡的主要问题。很多人认为股权分置是我国股市的制度缺陷，很多股市问题都源于它，不解决股市永无宁日。

　　本人不反对解决股权分置问题，但是值得重视的是：

　　1.不能把所有的问题都推倒股权分置上。有很多问题并不是股权分置的错误，而是我们没有针对股权分置的特殊性制定相应的政策；

　　2.不能过分夸大解决股权分置的作用。股市中的很多问题将依然存在，长期存在。比如，一股独大问题，西方股市同样存在，股权分置解决之后仍将长期存在；

　　3.解决股权分置问题必须和改造股市行动有机结合，成为改造股市的主要措施；

　　4.解决股权分置问题涉及股市的历史和股市参与者之间的重大利益调整，要十分慎重，不能出现差错。

　　六、本人的股市改造方案

　　面对这样的股市，我们长期以来总是或避重就轻、得过且过，或头疼医头，脚疼医脚，不愿意踏踏实实地做艰苦的工作。现在股市运行到如此惨烈的境地，我们已经没有退路，应该从股市发展的战略全局着眼，下大决心，做出一些牺牲，允许局部失利，谋求全局胜利和长远利益。

　　根据这种思路，本人设计了一套股市标本兼治的改造方案，供政府参考。

　　1.股市改造的目标是：提升股市的投资价值，改善股市供求关系，平衡投资者的利益，解决历史遗留问题，化解主要矛盾，平稳而有序，促使股市健康扬升和健康持续发展。

　　2.由国务院设立股市改造专门机构----股市改造委员会，机构组成人员除政府官员、专家外，还应该吸纳代表流通股东利益的代表参加，以保证股市改造方案的科学和公正；该机构为股市管理的最高决策机关，直接对总理负责。

　　3.划定一个时间段为股市改造期，比如两年。在改造期内，股市实行特殊政策，国家其他部门出台可能影响股市的政策前必须事前征得委员会的同意，以避免政出多门，制造混乱，保证股市改造的顺利进行。改造期结束后，股市恢复正常管理模式。

　　4.股市改造方案要集中国民智慧，实行民主决策，不搞闭门造车。

　　5.改造期内，要进一步解放思想，打破传统禁锢。不要拿所谓的国际规则来压人，因为解决我国股市现成的办法西方并没有，我们不能作茧自缚；也不要动辄拿现有法律法规来压人，因为我国股市的法律规定并不健全也并不尽合理。方案好不好，关键是看能不能圆满地解决股市问题，符不符合国家的最高利益，这才是股市发展的硬道理。

　　6.实行新股发行定价特别处理。改造期内，在拟上市公司的质量标准不降低的前提下，发行新股的价格实行统一价格，即流通股的发行价格与非流通股东的持股价格相同。改造期结束后，非流通股可以根据国家全流通的计划安排逐步进入市场。目的是：从发行源头抑制企业发行股票的暴利圈钱欲望，缓解新股发行的压力，同时保证全体股东的公平，为今后非流通股的流通打下坚实的基础。

　　7.对已发行上市的公司实行股权调整。在一个上市公司内，重新统计两类股东累计实际投入公司的股本金数量，以流通股股东实际持股成本为标准，算出非流通股的实际投入资金数应得的持股数，多余的股票由公司注销。改造期结束后，非流通股可以根据国家全流通的计划安排有步骤有控制地进入市场。例如：一上市公司的总股本为1亿股，非流通股占6000万股，其原始持股成本为每股2元；流通股占4000万股，每股原始持股成本为每股8元。实施股权调整后，流通股的数量不变，仍为4000万股；非流通股的出资额为1.2亿元，按每股8元的标准折合1500万股；剩余的3500万股由公司注销后，总股本变更为5500万股。对于公司配股、增发的部分应统计在实际投入资金内；对历史上已经分红派现的部分不再追究。经过这样的调整，公司的情况发生重大改变：首先，公司的总资产不变，总股本减少，单股净资产和收益大幅提高，股票的含金量提高，投资价值提升；其次，上市公司内的两类股东持股成本基本相同，实现了大体的公平，体现了对历史的尊重；再次，公司非流通股数量大幅度减少且持股成本提高，全流通时市场的供给数量将减少，缓解供需矛盾。

　　8.改造期内，上市公司的融资活动可正常进行，但是需要增加一定的限制。如公司配股与增发价格可由企业自定，但是非流通股股东不得放弃配股权和增发权，并且不允许用资产折抵，大股东没有资金的可以在其他市场转让股权筹资。目的是避免大股东继续侵占流通股东的利益。

　　9.改造期内，非流通股股东占用上市公司的资金必须限期归还。到期不还者，由法院立即启动强制拍卖股权机制，卖股还钱。目的是纠正大股东肆意占用上市公司资金的错误，同时改善上市公司的资金状况。

　　10.国家设定一个股票全流通过渡期。全流通是在一种可预知的、可控制的状态下逐步实施的，市场保持平稳运行。过渡期内，根据市场的承受能力和上市公司的实际情况，安排一定数量的非流通股逐步流通，直至完全流通。市场对流通量有比较明确的预期。

　　11.非流通股在改造期满后自动拥有流通权，可以在国家全流通计划安排下逐步进入流通。

　　12.对本方案可能产生的疑虑：

　　A、国有资产流失。第一，股权调整后，国有股与流通股的计价标准相同，恢复了同一公司股东的历史公平，国有资产进入上市公司多少，现在还是多少，不存在流失问题，相反，已分得的红利已是增值；第二，从表面看，非流通股的持股数量减少了，但其内在价值已远高于原持有股票的价值，不能简单地比较股票数量；第三，非流通股股东的股票具有了可流通性，市场价格的上升又使其价值得到巨大的提升。

　　B、国有股股东可能不同意。第一，国有股股东必须明白，期望在高价圈钱和掏空公司之后再在股市上很捞一笔的欲望是非分的，也是政府不能支持和其他股东不会答应的；第二，现在股市上看起来很高的股价是在现有市场割裂、价格机制和供求关系条件下形成的，现在拥有的高市值不过是纸上富贵，真到了非流通股不加改造地进入股市之时，股价早已跌到极低的位置，获取暴利的期望不过是镜中花、水中月，注定不可能实现；第三，股权调整过程中非流通股并不吃亏，不存在损失问题；第四，改造期后，股票可以逐步流通，在上扬的股市中减持，可以实现大幅增值，是最现实的道路；第五，政府可以要求以国有资产为主体的非流通股东按照统一政策执行。

　　C、法人股股东可能不同意。法人股的成分相对复杂，股权形成的过程不一，股东的期望值差别很大，但其持股的成本与国有股相类似。在国有股东接受股权调整方案的情况下，占少数股权的法人股只有服从。

　　13.方案实施后的市场预期：方案实施后，绝大多数公司股票的内在价值提升；从制度上解决了股权分置的历史问题；非流通股的持股成本大幅提高，可以有效避免非流通股流通时的低价抛售兑现，减缓股票供求矛盾；全流通的市场冲击力减小且处于可控制状态下。股市上扬将在意料之中，尤其重要的是，这样的上扬与历史上的几次上扬有着质的不同，它是真正意义上的健康的，恢复性的上扬，投资者纷纷入场，扬眉吐气。

　　14.方案评估：

　　A、实施效果好。第一，政府在经济支出微小，不承担过大风险的情况下，解决了长期困扰股市发展的难题，化解了可能出现的金融风险，赢得了广大投资者的拥护，提高了政府的威信和公信力；第二，股市投资价值得以提升，股市更加健康，这是我们一直期望的目标。第三，流通股股东争取到了历史的公平，所持股票的内在价值大幅提高，在全流通的市场冲击力减小且处于可控制状态下，持股信心增强；第四，非流通股东在股权调整中虽然持股数量减少了，但是所持股票的内在价值提高了，而且得到了股票的流通权，从长远看，国有股在制度安排的框架内实现有计划、可控制的市场化减持，国有资产将大幅升值。因此，这个方案在改造股市的过程中兼顾了各方面的利益，根治了股市的弊端，导致股指上扬，各方面都满意，可以实现共赢。

　　B、可操作性强。从技术角度看，计算简单明了；从观念角度看，不涉及市场定价、净资产定价以及补偿标准等因标准难定易引起争论的问题；从资金和交易角度看，不涉及股权转让，也就不存在转让的比例、价格、资金等敏感问题。从操作角度看，国有股减持对市场的冲击力度被减弱、减持价格实现市场化、国有资产流失的疑虑不再存在。总之，几乎避开了以前方案中争论激烈的所有问题。

　　本人坚信，在政府高层英明领导下，中央政府是有能力、有魄力的，一定会从善如流，集思广益，果断、彻底、圆满地解决长期困扰股市发展的问题，使股市步入良性发展轨道。

　　在不远的将来。中国的股市也将实现历史性突破，向世界证明：中国人体育可以做得到最好，股市一样可以做得到最好。

　　这样的一天一定能看到，铸就中国股市辉煌不是梦。

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