赵迪：短线操作频繁 基金维持股票高周转率

　　——解读基金2004年半年度报告

　　8月末，各基金管理公司按照《证券投资基金法》要求披露了2004年半年度报告。采用新格式披露的半年报使得基金的股票操作更加公开，我们也可以从中深入分析当前市场状态下我国股票型基金的投资行为。

　　半年报揭示基金巨额股票交易

　　从过去的季报中，我们只能知道报告期期末基金的持仓结构和投资组合状况，以此和报告期初的持仓情况进行对比，去分析基金在报告期内的投资策略。然而，由于披露的数据有限，报告期内一些短线操作的情况并不为投资者所知，且基金可以通过对报告期末时点的持仓情况进行刻意的调整，实现在一定程度上隐藏其真实操作的目的。采用新的格式披露半年报后，基金需要披露报告期内买入和卖出比例最高的重仓股票及金额，从中我们发现很多基金在同一股票中进行了大量的买入和卖出操作。可见，基金在投资中，也是采取了波段操作的策略。

　　同时，半年报还公布了基金在各个交易席位的股票及债券交易量。我们发现，很多基金在半年内进行了巨额的股票交易，远远超过其持仓的市值。我们以富国基金管理公司旗下的四只封闭式基金和一只股票型开放式基金为例进行分析。

　　表1：富国基金管理公司旗下基金股票投资市值及股票交易额对比

基金名称	期末市值(亿元) (截至2004年6月30日)	股票交易额（亿元) (2004年1-6月)
基金汉兴	13.25	18.25
基金汉博	2.81	8.21
基金汉鼎	3.42	10.65
基金汉盛	14.05	19.06
富国动态平衡	8.54	17.78

　　从表1中我们看出，各只基金在上半年的股票交易量远远超过基金的股票投资总市值。我们可以通过股票周转率这一指标来反应基金的操作频繁程度。我们将基金的股票周转率定义为当期股票交易额与报告期末基金股票市值的比值。同时，我们用当期沪深两市A股的总交易额与报告期末沪深流通总市值的比值来反映整个市场的股票周转率情况。数据显示(表2)，富国旗下各只基金的股票周转率全部在100%以上，其中基金汉鼎(资讯 行情 论坛)的股票周转率最高，为311%；基金汉盛(资讯 行情 论坛)最低，为136%。而上半年整个市场的股票周转率为193%。这表明相对于散户和其他机构投资者，基金在投资策略中并没有奉行其所提出的长期投资策略，而是和散户一样做了大量的短线操作。但从结果上来说，基金取得了高于同期市场的业绩，说明基金在选股和选时的把握中还是体现出了专业理财的优势。

　　表2：富国基金管理公司旗下基金股票周转率

基金名称	股票周转率(2004年上半年)
基金汉兴	138%
基金汉博	292%
基金汉鼎	311%
基金汉盛	136%
富国动态平衡	208%

　　短线操作成为基金主要投资策略

　　作为机构投资者，基金在半年的运作中就普遍创造出超过100%股票周转率。当然，我们不能简单的拿这种高周转率和国外成熟的资本市场相比，因为二者是不具备可比性的，本身新兴市场的换手率一般都会高于成熟市场。但从基金的这种股票高周转率中我们还是能够得到一些启示。

　　基金频繁的采用短线操作，力图通过波段运作获取超额利润。从基金收益率来看，这种操作也是比较成功的，特别是在4月份市场进入阶段性调整以来，基金净值损失明显小于同期大盘跌幅。但是，从另一方面也可以说明，基金总体来说并没有建立起一套科学的投资组合管理体系。众所周知，基金在2003年积极倡导价值投资理念，表示将采用长期投资策略获取超额利润。然而事实显示，2004年以来，基金并没有坚持长期投资，而是依靠短线操作战胜市场，在这种短线操作的幅度和频率上，不同的基金存在着较大的区别，表明基金经理的个人投资风格仍然是决定基金投资策略的主要因素。在国外成熟的资本市场中，我们不能否认基金经理的作用，但决定基金投资策略的首要因素应当是基金公司按照基金投资目标所建立起的科学的投资组合管理体系和风险控制体系。尽管国内国家基金公司也表示建立起了相对科学的投资组合管理体系，但我们从基金的股票高换手率中可以看到，目前基金仍然没有从“大散户”的角色中转变出来。想要实现与国际的接轨，国内的基金公司仍然还有很长的路要走。

　　类型不同的基金股票周转率存在差异

　　在进一步的分析中，我们发现类型不同的基金在股票周转率方面也表现出一定的差异。

　　首先，小盘基金比大盘基金表现出更高的股票周转率。仍以富国旗下基金为例，五只基金的股票周转率和基金股票市值呈现出明显的正相关关系。是不是说小盘基金更偏向于短线操作呢？笔者认为，由于大盘基金同小盘基金一样采取集中投资策略，而其持股绝对数额有大于小盘基金，因此造成大盘基金持股的流动性不如小盘基金，表现出的股票周转率也低于小盘基金。

　　其次，不同的基金管理公司旗下的基金股票周转率差别较大。同样拥有多只封闭式基金和股票型开放式基金的博时基金管理公司，虽然也呈现出股票周转率和股票市值的正相关关系，但与富国基金管理公司进行横向比较，在规模大致接近的基金对比中，博时旗下基金的股票周转率就明显低于富国基金管理公司(表3)。而广发旗下的聚富证券投资基金，股票周转率则高达475%，显然做了大量的短线操作。

　　此外，开放式基金和封闭式基金的股票周转率并没有表现出明显的差异，可见开放式基金的赎回压力并不是造成基金股票高周转率的原因；同时基金的收益率与股票周转率也没有表现出明显的相关关系，也就是说，短线操作更为频繁的基金并没有因此取得超额的利润。

　　表3：博时基金管理公司旗下基金股票周转率

基金名称	股票周转率(2004年上半年)
基金裕元	152%
基金裕泽	215%
基金裕阳	200%
基金裕华	68.3%
基金裕隆	137%
博时裕富	113%
博时价值增长	72.6%

　　深层原因：市场有效性的缺失

　　近年来国内对投资组合管理的研究，无论是高校中还是基金公司研究部门都已经取得了很大进展。那么，为什么基金不运用现代金融理论建立起一套完善的投资组合管理体系，而是宁愿采用传统的基本面分析结合技术分析进行短线的操作呢？

　　其实基金采取这种操作策略也是基于目前的市场环境。由于中国资本市场还处于刚刚起步的阶段，不成熟因素较多，市场的有效性不强，并不适于长期投资。因此，建立的模型可能在实际应用中也并不一定能获得良好效果。在这种情况下，基金不得不采用传统的投资方式进行运作，这必然会增加基金运作的风险。

　　另一方面，既然基金没有采用科学的投资组合管理体系进行投资，那么运用基于成熟市场的CAPM模型等经典金融理论对基金绩效进行衡量是否合理就有待商榷。因为评价基金绩效的经典指标都是建立在基金采用长期投资策略基础上的评判工具，且市场应具备较强的有效性，处于相对均衡的状态。显然目前的中国证券市场并不满足这些条件。运用金融模型进行基金绩效的评估虽然有一定的参考意义，但并不能完全反映基金运作的真实情况。

　　综上所述，笔者认为基金半年报中暴露出基金的股票高周转率问题应引起我们的关注。只有我们加快资本市场的改革和发展，营造出一个公平、有效的市场环境，基金的投资才能够更加成熟、理性，对基金的评估也才能够更加真实、合理。(赵迪)

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