韩强：证券市场需要科学发展观(八)

　　韩强

　　(十九)同一部门官员的三种观点

　　最近，证监会的官员在公开场合对解决“股权分置”发表讲话。

　　在7月的“股权分置与资本市场制度风险座谈会”上，证监会规划中心主任李青原说：“全流通必须果断试点”。反复强调，全流通不等于减持，减持更不等于全卖。对于允许全流通后对大股东转让股权也会做出相应的规定，这一点投资者完全不必担心，在减持的操作实施上监管部门有责任按国际惯例和中国的现实需要制定相应的细则。除此之外，还要规定一些其他细节，所以要试点。试点时可以选择一些有代表性的公司，在试点过程中细化操作，发现问题，解决问题。(《全流通必须果断试点》《深圳商报》2004年7月26日)

　　中国证监会市场监管部主任谢庚说：“在既有利益格局下处理利益机制问题，不是一个让利或补偿的概念，而是一个利益机制的平衡问题概念。”与会人士特别提出，如果全流通只考虑流通股股东的利益，不考虑包括国有股东在内的非流通股股东利益，就会走向利益机制处理的另一个极端。(《全流通破局峰回路转》《中国经营报》2004年7月30日)

　　中国证监会规划委员波涛的观点概括起来有三点。

　　其一，我国股市上前几年的国有股处置和目前主流的认识都是在割裂13亿人的根本利益和6000万股民的根本利益框架下寻求解决方案，都可能对我国今后的经济发展和股市发展带来重大伤害，都走不通。

　　其二，股权分置改革的启动是一个历史的过程，而不是一个共识的结果，考虑到我国经济结构与所有制的大背景，应该采取渐进式和阶段性进行式的股权分置改革方案。

　　其三，股权分置改革中的决策模式，应当采取自上而下的集中决策与自下而上的分散决策相结合的模式。政府有关部门、市场监管部门、市场中的各类中介机构及各类投资者，各自承担自己应对的决策风险，并获得对应的决策收益。(《波涛何以有“不同政见”》《中华工商时报》2004年8月25日)

　　当然，这三种看法都是他们个人的看法，不代表证监会的政策。但是，从另一方面说，一个部门三种观点，很难说解决“全流通”的时机成熟了。决策者意见还不统一，就说时机成熟了，这就让人难以理解了。如果这三位同志只是在证监会内部谈个人看法，那是很正常的。他们都参加了“股权分置与资本市场制度风险座谈会”，如果参加的讨论会，不公开报道，整理个材料供决策层参考，也很正常。但是报刊上公开报道，这就会给市场发出不确定的信号，让投资者不知所措。结果是股市下跌。

　　现在，我们来分析这三种观点，从中吸取有益的东西。李清原的观点很笼统，究竟怎样试？说不清，但是有一点值得注意，她没有公开否认给流通股以适当的补偿。谢庚强调“不是一个让利或补偿的概念”，实际上他的所谓“利益平衡”，不承认流通股为非流通股做出的巨大贡献。就好象说：股票我发行完了，现在我要与你讲平衡了。波涛说，“前几年的国有股处置和目前主流的认识都是在割裂13亿人的根本利益和6000万股民的根本利益框架下寻求解决方案，都可能对我国今后的经济发展和股市发展带来重大伤害，都走不通。”这点出了实质，关键是承不承认流通股，特别是广大股民对非流通股做出的贡献，如果不承认，就会割裂13亿人的根本利益和6000万股民的根本利益。

　　我认为，13亿人的根本利益和6000万股民的根本利益有一致性，因为6000万股民也是13亿人民的组成部分。如果说国有股属于13亿人民，那么6000万股民也有份。也就是说，股民是流通股与非流通股的双重股东。既然如此，就应该承认6000万股民10年来对非流通股的巨大贡献。这才是实事求是。我也赞成波涛的渐进式改革思路。这个问题以后详细谈，现在我们要谈的是解决股权分置的思想方法问题，其中一个根本性的前提——公开承认广大投资的贡献。

　　(二十)概念游戏不能解决实际问题

　　近来，报刊上都在宣传“国有股减持”、“全流通”、“股权分置”是三个不同的概念。在7月份的“股权分置与资本市场制度风险座谈会”上，谢庚同志认为，“国有股减持”包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念：“全流通”包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决“股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。(《股权分置再热解决正当其时 与扩容无必然联系》《新京报》2004年07月27日)

　　我认为，这是一种概念游戏。“国有股减持”与其他两个概念是有区别，只是减少国有股的比例，即使在全流通的国际市场也有国有股减持，欧洲各国有很多这样的例子，例如英国的“私有化”(被称之为“人民资本主义”，这不是简单的“私有化”，实际是“公众化”、“社会化”)。

　　但是，“全流通”与“股权分置”是一个问题的两个方面：“全流通”是指资格，即“可流通”，它不等于全卖出，可以卖，也可以买，也是就是说上市公司的股票都具有平等交易的资格，所以全流通不等于全卖出。“全流通”是针对“股权分置”的，是针对非流通股与流通股这种不平等的分裂状态，因为这种分裂，形成了非市场化的高溢价发行，让流通股为非流通股做贡献，使非流通股净产值翻倍的增加，不利于上市公司的治理整顿。想一想，通过发行股票可以一夜暴富的公司，它能把精力放在公司的发展上吗？这只能产生“这么钱让我怎么花”的“猴王”心态。上市公司买国债、搞委托理财、再加上大股东借钱不还，其根源，就在于非流通股的成本大低于流通股，而且在数量上非流通股占绝对优势，“股东大会”成了“大股东会”。所以，必须解决股权分置的问题，而要解决这个问题，就必须按照公开、公平、公正的现代市场经济原则实现“全流通”。

　　首先在新股发行的起点上，实现股权面前人人平等。我们看到一些公司在香港发行，股票溢价幅度很小，甚至与净产值相差无几，为什么？因为投资者是从“全流通”的观念上对上市公司进行估价的。当然这并不是说，不能溢价，而是说溢价的出发点是“全流通”，能不能取得高一点的溢价，要看公司的质量。即使溢价有偏差，市场也会纠偏。低估的股票会上涨，高估的会跌破发行价。所以在国际市场上，认购新股风险也不小，无论是承销商，还是机构投资者、个人投资者，都有风险。对于上市公司来说，也同样是有风险的，当市场评价在公司净产值以下，股票就发不出去，如果硬是要发股票，就意味着公司的缩水。如果在二级市场股票下跌，也意味着公司的缩水，因为大股东手中的股票与投资者在同一时间内的市场价格是一样。但是在我们A股市场上，市场价格与非流通股无关，不仅无关，就是跌到净产值，大股东仍然是赚钱的，因为在新股发行时，流通股为非流通股做了贡献，只有跌到发行前非流通股的净产值以下，才意味着大股东赔钱。即使这样，大股东仍然不在乎，因为它的股票不流通，不流通就无所谓市场价格。这就是A股市场的怪现象。所以大股东关心的是发行新股、配股、增发，让流通股贡献、贡献、再贡献。由此可见，解决股权分置的出路，就是实现所有股票都具有流通资格，让市场来决定包括大股东在内的所有股东的利益，取消非流通股大股东的垄断权。

　　正是在这个意义上，我们说“全流通”与“股权分置”是一个问题的两个方面。如果在这个问题上玩概念，就好象“白马非马”陷入诡辩论(马者所以命形也，白者所以命色也，命色非命形，故曰马非马也)。

　　我们加入WTO以后，过渡期是有限的，QFII已经开放，QDII开放也是迟早的事情。现在，一提QDII，股市就大幅下跌，原因就在于股权分置(股权分裂)使流通A股的价格远远高于H股。如果，我们不积极稳妥地解决股权分置，一旦QDII开放，在价值观念上，A股市场就会受到强烈的冲击，想一想，能买1.6元港币的中石化，谁还会认购4.22元人民币的A股？当然，有人会说，个人投资者不能去香港买股票。其实，不能买是一回事，价值判断是另一回事，不平衡的心理会让人觉得认购4.22元人民币的中石化不合算。更何况从2001年5月开始，就有不少内地投资者利用旅游到香港买卖H股。现在一些香港机构也提出要替内地投资者买卖股票。

　　我最担心的是：QDII开放后会产生A股与H股强行接轨，这种接轨当然主要是价值判断上的接轨。但是我们决不可掉以轻心。因为QDII没有开放，心理可以暂平衡，一旦开放，暂时的平衡就会被打破。所以，我们必须考虑今后的发展。

　　(二十一)公开承认流通股的贡献是最根本的前提

　　在解决股权分置的问题上，虽然有各种方法的争论，但是有一个根本的前提，就是必须公开的、客观的、实事求是地承认流通股为非流通股做出了巨大贡献。这其中，特别是股民为非流通股做出了巨大的贡献。不承认这个最基本的事实，任何想绕开这个最基本事实的任何方案都是行不通，两次国有股减持的失败，都是不想承认这个基本的前提，结果是高溢价减持，这与上市公司发行新股、配股、增发的思路一样，是让流通股贡献、贡献、再贡献；让非流通股的净产值增加，增加、再增加。这当然不被广大投资者接受。所以，伴随着10%国有股减持与新发行挂钩，再加上新股发行、配股、增发不断地扩大，从2001年8月起，股市就下跌、下跌、再下跌。2004年股市投资成是风险最大的职业之一，以至于流一句黑色幽默的话：“炒股最让人看不起”。

　　现在，有些同志不愿意公开承认广大投资者在10多年来对A股市场的巨大贡献，想绕开这个最根本的前提，谈利益平衡，这不是实事求是。“九点意见”有十五处谈到保护投资的权益，有些同志却视而不见，仍然说“不要走极端”。这当然不会被投资接受。我们看媒体的报道：

　　作为工作小组重要成员之一的谢庚在北京一次座谈会的讲话被业界视为一个强烈的政策信号。关于“利益机制的平衡”，谢庚是这样表述的：刚开始提“国有股减持”，是要通过市场为社保资金筹资；后来有人认为要解决这个问题就一定要给流通股股东补偿，但如果只考虑流通股股东的利益，不考虑包括国有股东在内的非流通股股东利益，就会走向利益机制处理的另一个极端；现在，越来越多的人逐渐认识到，只有兼顾市场各方的利益，才能确立更具操作性的解决思路，在既有利益格局下处理利益机制问题不是一个“让利”或“补偿”的概念，而是一个“利益机制的平衡”概念。(《落实“国九条”：解决股权分置是改革不是革命》《新华网》2004年8月10日)

　　由此可见，一些同志是在抽去了“广大投资者为非流通股做出巨大贡献”这个根本性前提，谈“利益机制的平衡”概念。甚至说，“如果全流通只考虑流通股股东的利益，不考虑包括国有股东在内的非流通股股东利益，就会走向利益机制处理的另一个极端。”

　　那么，请问：我们的A股市场什么时候考虑过流通股的利益，在非流通股垄断的A股市场上，究竟是谁在走极端？为什么A股高溢价发行，H股却略高于净产值发行？流通股不仅为非流通的A股做贡献，而且还为H股的投资者做贡献。这是不是走极端？某公司的所谓“整体上市”居然要融资280亿，预测发行价5,6元，还说价格可以商量。想一想，这在香港市场上可能吗？非常奇怪的是，非流通股可以用净产值的价格转让给外商，却不能卖给流通股股东，如果说批量的非流通股不能卖给个人投资者，只能卖给法人，那么券商、投资基金不也是法人吗？这让投资者百思不得其解。总而言之，在我们A股市场上，走极端的例子很多，却没有一件事认真考虑过广大中小投资者的利益，不仅如此。2000年还出现过一种言论：“中小投资者追涨杀跌，是证券市场的风险之一。”难道机构投资者不追涨杀跌？如果某些机构投资者不追涨杀跌，为什么庄股倒了一批又一批？

　　有股民戏称：小投资者追涨有很大可能，杀跌却舍不得，因为钱是自己的呀！追涨是想多赚钱；杀跌不甘心，所以才会被套牢。为什么机构投资者勇敢地杀跌呢？因为钱不是他们自己的，有国家的钱、有银行的钱，还有上市公司委托理财的钱。赚了，自己捞一把，赔了让出钱的自己认倒霉。

　　但是，不管怎么说，A股市场的股民是受伤最严重的，不仅买卖股票赔钱，而且说不定哪一天早冒出一个“郑百文”，让您无偿拿出50%的股权。

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