卫权：停止不合理再融资 挽救中国证券市场

　　卫权

　　高价增发配股、可转债融资都是前几年引进我国资本市场的，毫无疑问在国外成熟的资本市场上增发新股和发行可转换债确实是上市公司常用的融资手段，是受到投资者认可的。然而为什么引进到中国却变了味，遭到广大投资者的一致反对，令广大投资者闻之色变，令股价沾之狂泻呢？

　　其实道理很简单，国外的股票是全流通的，大股东和小股东持有的股票一样都是上市流通的，因而大股东的利益是和小股东的利益捆在一起受股价波动影响的；而我国的股票只有少部分是流通的，大股东的股票一般都是非流通股，大股东的利益是和二级市场股价分割的，是与流通股股东盈亏无关的。因而国外的上市公司不论是增发配股、发行可转债，还是其他的行为，大股东首先考虑的是会否引起股价下跌而导致自己和其他老股东的利益受损，大股东的行为是受到利益约束机制有效制约的，增发价格和转股价格、条款的确定受利益约束机制的有效制约必然是合理且不会损害老股东利益的，而且这些制度设计的根本原则就是要保护投资者特别是中小投资者的利益。而我国由于股权分置，流通股和非流通股的价值确定是两个不同的市场，大股东的利益和流通股股东的利益是分割的，甚至由于目前不合理的制度设计使大股东和流通股东在再融资方面的利益是冲突的。

　　我们可以看到在这些再融资行为中共有三个当事人：以大股东为代表的非流通股股东、老流通股股东和新流通股股东(或转债持有人)。对于非流通股东而言只要在净资产以上增发或转股就对其有利，价格越高获利越大，因而其必然具有尽可能高价增发和发行可转债的内在冲动；对于老流通股股东而言这些再融资方式由于扩大了流通股本摊薄了每股收益、稀释了股权，必然导致股价下跌利益受损；对于新流通股股东或转债持有人而言既可能由于存在一定的套利的机会而获得一定的投机收益，也可能由于股价下跌遭受投机损失，当然这些新股东如果不能及时抽身了结天真浪漫地幻想响应国家的号召长期投资做股东享受企业成长的成果的话也就必然会和那些原来的老股东一样面临上市公司再次高价圈钱的饮血狂刀。显而易见在这三个当事人中以大股东为代表的非流通股股东是完全赢的，而且是没有任何风险的永远赢的；老流通股东是完全输的；新流通股东短线输赢是不确定的，长线也是肯定是输的。

　　而由大股东控制的上市公司为获得最大利益必然会想方设法的去高价增发配股或发转债。所以我们会看到浦发60亿增发、招行100亿转债、万科(资讯 行情 论坛)转债一个接一个，宝钢增发图穷匕现，上市公司增发配股和发转债的热情一个比一个高也就不难理解了。而且肯定还会是增发之后有增发，转债之后有转债。只有傻瓜才能圈不圈，能这么容易的占便宜不占呢！高价增发配股和可转债融资实际上完全是非流通股股东侵害流通股股东、大股东侵害小股东利益的赤裸裸的掠夺工具。圈一次钱使非流通股股东获得的收益顶的上上市公司不知要经营多少年才会使他们达到的股东权益积累，所以被大股东控制的上市公司最关心的只能是尽高价和尽多次的再融资圈钱，哪还有闲心关心企业的经营、小股东的回报呀！这也就是那些上市公司圈完钱投资者却总是见不到业绩回报的真实原因所在。弄个发审委来把关如果不是掩耳盗铃，那也是治标不治本的办法罢拉。

　　中国目前的再融资制度本身的设计根源就是侵害投资者特别是中小投资者利益的，是完全错误不合理不公平的。而那些利用中国融资制度缺陷搞的整体上市、海龟回归等所谓的金融创新，不论其口头上说的多么完美，说的多么考虑了投资者的利益，多么对投资者有利，实质上都是利用中国目前的融资制度缺陷疯狂侵吞中小投资者利益。宝钢的总经理谢企华在宝刚的增发推介会上大谈整体上市对投资者多么有益，并说以后境外上市会充分考虑流通股股东的利益，可我们实际上看到的是哪个上市公司搞增发投资者不受损失，哪个上市公司境外上市国内投资者的权益不受到侵犯呢？

　　高价的IPO发行虽然也是赤裸裸的对投资者利益的侵害，但毕竟还有个不成文的发行市盈率限制，投资者还有选择是否参与是否购买的权利，还有可能获得投机收益的机会。记得海龟们粉墨登场前的配股对配股价格还有个市盈率限制，虽然流通股股东也被切了块肉但所幸被割走的肉量还有个限制，甚至除权后由于股价被摊低还有被庄家炒一把的可能。而海龟们打着市场化旗号从他们顶礼膜拜的成熟的国际资本市场引进的以市价为基础的增发配股和可转债则彻底把流通股股东推进了没有选择无法逃避的被肆意宰割侵害的深渊。在这种不公平的掠夺性制度设计下，对投资者而言是不会有任何一家上市公司有投资价值的。

　　凡是业绩尚可的企业，比如那个曾经备受基金经理们推崇看好的招商银行(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)等，只要符合证监会出台的那些再融资条件就会毫不留情地向流通股股东伸出侵吞掠夺之手，挥起饮血割肉狂刀。而流通股股东就只能一次又一次无奈的面对股权被稀释、收益被摊薄、权益被侵占进而使股价狂泻资产缩水的无休止的噩梦，直至这家所谓的绩优好企业变成微利亏损从而无资格再去通过再融资来侵害自己的利益变成一家无任何投资价值的绩差企业。在这种制度设计下，那些所谓的绩优上市公司为再融资给投资者所描绘的任何色彩斑斓的投资前景都只能是空中楼阁美丽泡沫。对非流通股股东和其控制的上市公司而言他们利益最大化的方式就是最大限度的利用这个不公平的制度侵占流通股股东的利益。能如此轻易且没有任何风险的就可以获得辛苦经营多少年也不可能达到的巨额侵占权益，谁还会有心思去追求企业发展？更甭提给投资者回报了！

　　在这种制度设计下，任何想对上市公司进行长期投资的流通股投资者就根本不会有任何赢的机会。那些动辄批评国内投资者投机成风、总是要居高临下的对投资者进行教育的所谓权威专家们，在这种投资者根本没有任何赢的机会的制度设计下，能否恳请你们大发慈悲给你们总要教育的投资者指引一条能够进行你们口口声声倡导的长期投资的阳光大道！

　　面对高价增发圈钱屡次让中国股市几乎彻底崩溃的打击，我们的管理部门终于于2002年7月20日推出了“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过”的规定。但这一千呼万唤始出来的进步只不过是使上市公司高价圈钱的饮血狂刀砍向流通股股东的力度略微小了一点，流通股股东被抽血的速度略微被放慢了一点罢拉。依然被留下的20%以上的比例限制和可转债这两大空门使这一被大肆歌颂的进步变成了实际上只不过是形同虚设自欺欺人的小把戏罢拉。自该规定颁布以来红豆股份(资讯 行情 论坛)、天通股份(资讯 行情 论坛)、重庆百货(资讯 行情 论坛)等众多上市公司略低于20%的增发方案早就将流通股股东依照该规定参与再融资决策的希望击得粉碎。

　　为什么20%以下比例的再融资就可以不听取流通股股东的意见，就允许投资者利益被任意侵占呢？更何况还有一个被引进的甚至到现在还没有任何有效约束的可转债呢！可转债在国外本来是一个适合全流通市场结构激励成长型企业追求高成长的投资工具，上市公司必须通过努力让业绩增长最终使公司股价上升到相当幅度才会被允许转股，即规定的初始转股价格相比发行时市价有相当大幅度的溢价。而被引进到市场结构完全不同的中国股市不仅失去了本身应有的特性，而且更被更改得面目全非了。

　　不仅初始转股价变成了基本没有什么溢价了，而且股价一旦下跌竟然还允许上市公司自由向下调整转股价格。条款对上市公司和转债认购人优惠的不得了，怪不得连QFII们都接连惊呼中国的可转债条款太优惠了，比国外的可转债投资价值高多了，是中国目前最有价值的投资品种。其实那些转债持有人们千万不要被一时的优惠假象欺骗，那些精心设计出来的求着你逼着你转股的条款，都是千方百计的为了让你尽快转股。一旦你由债权人变成股东，上市公司就立马会换成另外一付贪得无厌的面孔，对你索取无度，而你也将象你的前辈们一样变得只能任由其随意宰割了。

　　实际上在国际资本市场增发和可转债是依据全流通的市场机制设计出的不会侵害投资者利益的再融资制度，而处于股权分置状态下的中国资本市场流通股和非流通股是两个完全不同的利益机制和定价机制，所以当增发和可转债被盲目照搬引进后就完全变成了邯郸学步东施效颦，差之毫厘谬之千里了。

　　如果说高价的IPO发行是对投资者权益侵害的开端，那么不合理的再融资制度则是将这种侵害无限期的延续了下去，把公然的抢劫侵害合法化制度化，使中国证券市场永远不可能走上健康的真正牛市。在这种制度设计下，根本不用奢望上市公司的控股股东和高管董事们会有起码的良心想到给投资者回报，任何再有良心的人面对如此无风险的“合法”财富侵占也都变成了贪婪嗜血的豺狼猛兽。街头的偷盗抢劫尚需承担法律后果，而这种公然对千千万万投资者财产的侵占抢劫竟然是被纵容被鼓励而且没有任何被惩罚的风险。

　　保护投资者特别是中小投资者的利益是在国际上任何一个资本市场都是被普遍遵循的根本原则。善良的中国投资者从来都不敢奢望能享受特殊待遇得到特别保护，只求能被公平对待权益不被随意侵占就早以心满意足了。我们难以理解为什么如此明显的侵害投资者利益的再融资制度竟然会被公然推行并持续至今？为什么没有任何人对这种公然的对千千万万投资者进行掠夺的行为承担责任？为什么“国九条”中保护投资者利益的措施到现在一条都没有兑现，反而是另一个圈钱的工具中小企业板粉墨登场？难道推出一个流通股分类表决机制会比所谓的中小企业板的强行推出还要困难还要复杂吗？

　　为挽救中国资本市场，强烈要求相关管理层立即停止严重侵害投资者利益的高价增发配股和可转债融资，全面改革现行的再融资制度；在股权分置问题解决前全面停止整体上市、境内上市公司境外上市、境外上市公司回归等严重侵犯投资者利益的所谓金融创新；立即推出流通股股东分类表决机制，真正营造一个公开公平公正的健康的中国资本市场。

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