郑友林：负利率--中国经济不能承受之轻

　　文/郑友林

　　本文试图从利率演变的角度分析负利率政策派生出来的若干问题，以及我国目前面临的政策选择。

　　一、负利率的含义

　　众所周知，钱是有时间价值的，存款利率就是对储户支付的时间价值的报酬。从实用主义的角度看，储户所得到的利息报酬应该高于同期的物价上涨幅度(主要是消费物价指数CPI)。如果利率高于CPI，我们就说利率是正利率；如果利率低于CPI，我们就说是负利率。根据国家统计局公布的数据。2004年5月CPI同比增长4.4%，6月CPI同比增长5%，7月CPI同比增长5.3%。显然，官方统计说明通货膨胀在逐月加剧。对比现在的一年期的定期存款利率1.98%，我们不难发现，把钱存在银行里已经是负利率了。如果2004年全年CPI平均值达到5.3%，那么，就意味着存款的负利率为—3.716%(1.98*0.8—5%)。也就是说，目前在银行存款，不仅不能保值，而且还要赔钱。前面的数字说明，每年存款十万元，就要损失3716元的购买力。

　　二、负利率政策的受害者与受益者

　　负利率政策的直接受害者是储户，间接受害者是得不到银行贷款的人，从广义角度讲，他们是净储蓄者，他们承受利息损失。负利率政策的直接受益者是能够得到银行贷款的人，间接受益者是地方政府官员，能够从资金买卖中获得奖励的个人和机构。

　　进一步分析，负利率政策的受害者就是广大的储户。我们假定中国经济每年增长率8%，2003年GDP基数是11.67万亿元，一年新增GDP就是9336亿元。中国各项存款基数是23万亿元(2004年7月末)，如果因为负利率导致存款额3.716%的财富转移，每年的财富转移是8547亿元。一个国家，财富转移达到新增GDP的91.55%，这将是多么可怕的现象？当然，其中有一部分存款是由取得贷款企业或个人存入的。按照居民储蓄的口径计算，每年3.716%的负利率就是4236亿元的利息转移。这个数字也占到每年新增GDP的45.37%！随着存贷款规模越来越大，通过负利率实现的财富转移的规模也会越来越大。负利率政策的受益者，说到底是对贷款人的直接补贴，受益最多的就是那些取得贷款最多的企业或者个人。

　　中国目前实际上还是一种变相的强制储蓄。为什么这么说呢？因为社会保障体制还没有建立起来，医疗保障体系也没有覆盖到所有的人群。许多人为了未来的生活和健康，另外，中国的大学教育还没有普及，大学费用一年比一年看涨，为了准备孩子上大学，必须储蓄，哪怕利率再低，也要储蓄，这是非做不可的事情。在中国人现有的40%左右的储蓄率中，有15%左右是为养老；有10%左右是为孩子上大学；有10%左右是为医疗；另外5%才是其他原因。反过来，美国的储蓄率就不是我们想象的那么低了。美国人有健全的社会保障和医疗保险，美国的大学教育已经非常普及，全国有许多发放奖学金的机构等等。这些因素加起来就相当于中国人35%的储蓄率。所以，美国人尽管可以放心大胆地去消费了。在变相强制储蓄的大背景下，实行负利率政策，就是对储户利益的剥夺。

　　三、保持负利率政策就是给房地产行业服用兴奋剂

　　从负利率政策中受益最多的行业当然是得到贷款最多的行业。最近几年，房地产行业贷款增长速度最猛，所以，这个行业从负利率政策中受益也最多。房地产行业占用贷款2.5万亿元。首先，仅仅是用CPI这个平均数计算，就意味着这个行业每年接受了940多亿元的利息补贴。再加上房价上升的想象空间，这说明，目前，中国的房地产行业是接受巨额利息补贴的暴利行业，难怪大家都拼命往这个行业挤，都想从中分一杯羹。如果我们继续维持现在这个水平的负利率，这样，房地产行业每年对储户的直接剥夺就是940亿元左右，这是一个惊人的数字。其次，如果我们按照房价平均上涨速度来计算，每年涨价15%来计算，这个行业从负利率政策中得到的收益为2.5万亿元*(15%—5%)=2500亿元。也就是说，房地产行业得到的利润占每年GDP增加值的26.8%。四分之一以上的社会财富流入了极少数人的腰包。那么，我们就不难理解，为什么这个行业的管理人员的收入是其他行业的十倍，这个行业在极短的时间之内创造出那么多的超级富翁，我们也不难理解为什么有那么多企业热衷于加入房地产开发这个行业。第三，我们从央行公布的综合数据中，也发现，房地产行业贷款规模在不断增加，这是一个高度依赖银行贷款的行业。有暴利，但是，对于有途径从银行取得贷款的房地产老板们来说，这个行业几乎是没有风险的，从一开始风险就转移到银行身上，中国没有私人银行，主要是国有银行和股份制银行，而银行的所谓风险从一开始都转移到广大的社会公众头上。负利率和相对方便的贷款是刺激中国房地产行业超速成长的两支兴奋剂，这个行业对低利率已经习惯了，对银行贷款已经产生了高度的依赖性，一旦离开这两支兴奋剂，中国房地产行业就面临巨大的危机，换一句话说，应该说是一场金融危机。

　　如果我们在不调整利率的情况下，让房地产行业保持2.5万亿元以上的贷款规模，也就是说它每年接受了储户的接近一千亿元的利息补贴。从广义上讲，这等于说是穷人对富人的补贴。在目前的房地产公司中，有相当一部分是在相对舒适的信贷环境下成长起来的，它们跟那些经历过银根紧缩的老牌房地产公司不同，他们胆子大，野心更大。他们千方百计地从银行套取信贷资金。一旦形成滥尾，就丢给银行，最终，接盘的是银行，获利的是少数人。中国的房地产行业发育还不成熟，它仍然是一个依赖服用兴奋剂快速成长起来的行业，我们对它要保持十二分的警惕！

　　四、中国是否有必要加息？

　　我认为，中国有不要选择适当的时机加息。

　　我的观点是，在2004年可能不会有动作，但到2005年初一定会跟进。否则，中国将面临恶性通货膨胀。自从1995年以来，中国一直在降低利率。在不断降低利率的这段时间，国内信贷相对于GDP的比率翻了一番，在1995-2003年间，此比例由87.1%上升到了166.2%。很明显，伴随着杠杆作用的不断上升，中国的信用膨胀已经非常明显。

　　目前，中国的负利率政策不仅表现在存款利率方面，也表现在贷款利率方面。目前，我国的抵押贷款利率只有5%左右。负利率是造成房地产泡沫和钢铁铝锭等行业恶性膨胀的根本原因。上世纪80年代，中国曾经经历了过实际利率为负数的年代，那一次伴随着高通货膨胀率，为了对居民的储蓄存款实行保值贴补，国家财政还付出了巨大的代价。而这一次负利率，也在破坏中国经济的健康运行，首先，负利率人为地使得投资需求恶性膨胀。房地产行业的恶性发展，以及由此派生出来的钢铁和电解铝等行业的恶性扩张，都远远超过了中国经济可以承受的程度。这种势头若再不遏止，当过量供应导致价格下降并引发新一轮呆坏账的时候，银行系统所遭受的金融损失将进一步上升。第二，过度投资会促使通货膨胀加速。目前的这次通货膨胀来自快速的投资增长所创造的种种供应的瓶颈。自2002年以来，中国市场出现煤炭、电力、能源、水和石油以及一些基础原材料供应全面紧张，由于劳动力过剩，工资的增长缓慢，绝大多数人都在忍受着购买力的不断恶化。因此，现在的繁荣正在重新分配收入，这种重新分配发生在占社会大多数的工人阶层和占少数的那些借贷的人之间。这种不均衡通过日益增长的收入上的不平等，将恶化社会成员和不同阶层之间的关系。

　　加息目标，至少提高300个基点，最高可能要加息400个基点。根据实际利率保持适中的水平意味着其数量应该等于总要素生产力(TFP)加上人口的增长率。根据摩根士丹利亚太地区首席经济学家谢国忠先生的估计，在上个世纪90年代，TFP的增长率大约为4%。这将意味着现在的一年期存款利率应该达到9%，才能使得中国的利率达到适中水平。然而，如果我们预期通货膨胀率稳定在2%，这将意味着一年期存款利率应该是6.6%。让我们假定中国未充分就业的劳动力市场需要一些额外的刺激因素，因此，中国应该保持实际利率的水平到应该水平高度的一半，这将表明中国应该把一年期存款利率保持在4.6%的水平。因为市场预期美联储在2005年之前将把利率提高到3%，中国要想保持中国和美国之间的利率平衡，就应该会将利率调整到其自身应该调整到的适中水平。

　　关于中国中央银行加息需要的时间，我的估计，至少也需要一年半到两年左右，照此推算，中国的金融紧缩政策可能一直要持续到2006年上半年甚至年底。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。