韩强：证券市场需要科学发展观(六)

　　韩强

　　(十四)股权分裂的中小企业板

　　自从2000年以来，模仿“纳斯达克高”建立“科技板”的设想不断地引起争论，先是说叫“创业板”，后来又叫“中小企业板”。

　　2000年证监会副主席高西庆同志在“世界经济论坛中国企业高峰会”上说， 我国即将设立的高新技术板需要改变提法，其名称应改为二板市场。这是因为我国目前的主板市场由于历史遗留问题造成的局限性而存在了太多不规范的现象，既不符合市场经济规律，也无法与国际惯例接轨。目前这些不规范的现象已经危害到证券市场的平稳、健康发展，有一些甚至是管理层也觉得很棘手的问题，如国家股、法人股的上市流通问题。可以说，有些问题在方案的初步设计时没有解决好，以后在运作过程中就很难解决。与现有的主板市场相比，由于二板市场在概念上是一个全新的、相对独立的市场，在发行、上市、交易、监管、中介机构服务、股权结构设置、公司内部管治、投资机构化等方面不存在任何历史包袱和历史遗留问题，即不存在所谓“路径依赖”问题，因此对于我国即将设立的二板市场在方案设计时从一开始就应该尽量与国际惯例接轨，以便高起点、高标准、超常规地运作和发展。通过统筹规划和精心准备，在尽量避免引起广泛的社会震荡的条件下，在较小的初始规模上，依托沪深证券交易所的有力支撑，扬长避短，以较低的成本较为容易地建立起符合国际标准的上市公司运作体系、市场运作体系和证券监管体系，并为改善主板市场的运作积累先行的经验，借以提升我国证券市场的整体质量和总体运行效率，防范和化解实体经济和金融市场中的风险，促进我国证券市场规范、高效、稳健、有序地发展。《高新技术板改名意味什么》《中华工商时报》 (2000年4月20日)

　　如果我们把2003年以来深圳提出的“创业板三步走”方案与高庆西同志的“全新”方案相对照，就会发现高西庆早就提出了“相对独立的市场，在发行、上市、交易、监管、中介机构服务、股权结构设置、公司内部管治”的方案。只不过深圳有所发挥，提出了四个独立原则：独立的交易运行体系：独立的监察系统；独立的代码区间；独立的指数体系。但是高西庆的方案有一个明显的特点，就是想利用“二板”摆脱国家股、法人股的“历史包袱和历史遗留问题”从一开始就应该尽量与国际惯例接轨。深圳的“三步走”一开始就建立了一个非流通股与流通股并存的模式，被股民戏称为“小主板”。

　　因为在“三步”中有一个问题：“总股本5000万股以上、流通股5000万股以下、这种说法本身就沿袭了非流通股与流通股的结构。那么流通股溢价是多少，非流通股价格如何计算？如果仍然是同股不同价，还是要流通股为非流通股增加净产值。那么非流通股何时流通？怎样流通？“到成熟的时候把这个板块分立出来，成立创业板市场”，这样的过渡会产生问题：主板市场的历史问题还没有解决，又来了股权分裂的过渡性二板市场，让人无法理解。随着中小企业板上市公司的增加，股权分裂的公司也会增加，解决股权分裂的难度也会越来越大。

　　8月14日证监会主席在发给第三届中小企业融资论坛的贺信中说，设立中小企业板块，是落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的重大战略部署。分步推进创业板市场建设是符合我国证券市场实际的正确决策。 我们知道，九点意见是相互贯通的，分步推进创业板，建立了一个股权分裂的中小企业板，实际上是与“积极稳妥地解决股权分置问题”相矛盾的。而且这也不符合九点意见中多次强调的保护投资者合法权益的基本精神，高溢价发行小盘流通股，让投资者为非流通股做贡献，不符合《证券法》、《公司法》强调的公开、公平、公正的三公原则。实践也证明了股权分裂的中小企业板出现了与主板相同的问题；一有全流通的风吹草动，就大幅下跌，让广大投资者惨重，市场是检验决策的试金石。

　　(十五)全流通袭击中小企业板

　　第三届中小企业融资论坛上，与会专家指出，中小企业板完全有条件尽快实现全流通，应逐步提高中小企业板块上市公司股份流通比例，在解决股权分置问题上做出大胆探索。

　　中国证监会前主席刘鸿儒指出，中小企业板应当率先实现全流通，可尝试性地推出创业板。中国证监会前主席周道炯在论坛上表示，要尽快形成中小企业板块的市场规模，早日解决股权分置问题，以便向创业板平稳过渡；中小板作为向创业板过渡的市场，应当在解决股权分置问题上做出大胆探索。民营企业已经成为中小企业板块的主体，已经不存在传统意义上的国有股、法人股流通问题，但个人持有的不可流通股份如何流通，如何为风险投资建立退出机制，都是需要加以研究和解决的问题。

　　两位老领导非常关心证券市场的建设，大家都明白。但是投资者想不通。为什么现任的领导不早一点请教两位老领导？为什么现在中小企业板已经发行上市了30多家公司，这个问题才提出来。30多家股权分裂的公司都是高溢价发行流通股，现在提出“全流通”，那么流通股与非流通股的矛盾如何解决？中小企业板虽然“不存在传统意义上的国有股、法人股流通问题”，但是得了便宜的的非流通股能把吃进肚子里的利益再吐出来吗？如果再发行全流通(全流通不等于全卖出)的中小企业板股票， 发行价如何定位？全流通的股票发行价低，同时又存在着30多家股权分裂的公司。这样深圳中小企业板就会出现30多家不能全流通的股票与全流通股标并存的局面，其中的关系如何调整？

　　绕来绕去，还是一个老问题；先解决股权分置的问题，才能建立创业板。在解决股权分置问题以前，建立“三步走”中小企业板，实际上是自找麻烦。如果想要“全流通”，只能暂停新股发行，把已经发行的30多家公司问题解决了，再发行新股。但是这又不可能，因为后面排队的很多，而且后面的公司也会说：凭什么30 多家可以高溢价，我们就不行？所以，最可能出现的情况有两种：第一，中小企业板会出现全流通与不能全流通的公司并存的局面；第二，暂时不搞全流通，股票越发越多，从现在的30家到将来的100家、200家，最后象主板市场一样，股权分置成了历史包袱。

　　8月16日“全流通”的观点公开，中小板大跳水，除了新股“巨轮股份(资讯 行情 论坛)”外，30家上市公司中跌幅超过5%的达到24家。其中伟星股份(资讯 行情 论坛)、凯恩股份(资讯 行情 论坛)、七匹狼(资讯 行情 论坛)、山东威达、大族激光(资讯 行情 论坛)更是以跌停报收。华兰生物(资讯 行情 论坛)、中捷股、七喜股份(资讯 行情 论坛)已经向发行价靠近。实际上，主板市场的缺陷已经扩展到中小企业板——全流通是A股市场的软肋。

　　(十六)经济学家的矛盾

　　2001年，一位著名经济学家说过这样一段话：

　　“就像外国人说的：中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。”立即引来一片反驳“赌场论”的大批判，说他不爱护股市这个10岁的小孩。其实这位经济学家主要是说股市不规范，并没有说“股市是赌场”，更没有说“股市要关门”，他只是希望尽快实现上市公司的法人治理结构，希望股市向法制化、公平化的市场经济方向发展。我们的股市中“偷看别人的牌，而且还可以造假、做庄、炒作、操纵股价，真是登峰造极”， 这话并没有说错，看一看近两年股市中的一系列案件就明白了，而且从“中科系”上演“失踪秀”以来，高管失踪成了一大景观，可以说“偷看别人的牌，造假、做庄、炒作、操纵股价，然后不辞而别，真是登峰造极”。

　　所以，我认为“著名经济学家”讲市场要有规矩，并没有错。只是“很象个赌场”的比喻容易产生误解，可以换一种比喻，在体育运动中不允许打兴奋剂，不允许弄虚作假，否则就取消比赛资格。也可以说大家都要遵守交通规则，违规者或者使交通阻塞，或者造成重大事故。甚至可以用一个最简的例子，假如一场球赛，一方可以抱着球进对方的大门，另一方只能只能踢球进对方的大门，这样的球赛还有人看吗？如果裁判员不公平，对一方优惠，甚至犯了规也不吹哨，同时认为另一方天然就是不理性，这样不公平的球赛还有人愿意参加吗？ 实际上要求股市规范化，是为了信用与秩序的重建，只有法制化的、公平的市场才能健康发展。

　　至今，我仍然认为，这位经济学家对主板市场问题的看法没有错。但是，这位经济学家对“中小企业板”的看法，恕我直言，是与他以前的言论相矛盾的。 2004年5月18日，这位经济学家说，股市的设立不是为了保护现有主板市场投资者的利益，而是实现资本的最佳配置。他说：“人们有许多担心，比如担心主板市场混乱，二板也会混乱，香港创业板不成功，国内创业板设立能否成功？我认为，只要监管到位，吸取香港的经验教训，就应该积极设立。”他详细分析说，主板市场不正常的主要原因是过去“向国有企业倾斜”而放松了对上市公司和市场的监管，但创业板市场与主板市场有一个基本的不同点，就是创业板不以国企为主，只要真正按照国际惯例和市场方式严格监管，目前所顾虑到的一些问题完全可以解决，应当比较容易克服规范主板市场当初遇到的障碍，实现“三公”。(《创业板市场容易实现“三公” 》《证券时报》2004年5月18日)

　　对此，我有不同看法：

　　第一，“股市的设立不是为了保护现有主板市场投资者的利益，而是实现资本的最佳配置。”难道为了中小企业板就可以牺牲主板投资者的利益吗？这位经济学家不是一再说：“人啊！我是爱你们的”吗？难道“爱人”还有双重标准吗？ 主板投资者的利益得不到保护，中小企业板投资者的利益就能得到保护吗？

　　第二，“实现资本的最佳配置”。难道股权分裂，就可以实现最佳配置？这位经济学家对主板上国企的一股独大曾经做出激烈的批评，也说过“民企也有一股独大”，但是对中小企业板的设立，却不讲“一股独大”了。实际上中小企业板的公司非流通股占了70%，而且大多数是家族企业，难道这就是“最佳配置”？

　　第三，“只要监管到位，吸取香港的经验教训，就应该积极设立。”经济学家说这些话很容易，因为他们不管市场，也管不了市场，能不能做到严格监管那是管理者的事。最近出现的琼花事件，非常典型地说明了监管不到位。保荐人推脱责任，说自己受骗了，会计师事务所保持沉默，发审位不吭声，请问这是严格管理吗？

　　第四，经济学家说：“主板市场不正常的主要原因是过去‘向国有企业倾斜’而放松了对上市公司和市场的监管，但创业板市场与主板市场有一个基本的不同点，就是创业板不以国企为主，只要真正按照国际惯例和市场方式严格监管，目前所顾虑到的一些问题完全可以解决。”

　　这是形而上学的观点，把国企与民企对立起来。好象民企就一定比国企好！美国7000家上市公司有三分之一造假，是以国企为主呢？还是以民企为主呢？实际上国际的基本经验是：不管国企，还是民企，只要是上市公司就是公众公司，就必须把投资者利益放在首位，对公众负责，也是对全社会负责。

　　在国际市场上根本就不存在“股市的设立不是为了保护现有主板市场投资者的利益，而是实现资本的最佳配置”的观点，而是一切投资者的合法权益都要保护，这是基本的公众观念、最基本的社会价值观念。

　　第五，实践是检验真理的标准，即使是“著名经济学家”的言论也要接受实践的检验。

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