金志明：大股东“以股抵债” 惩戒抑或纵容

　　——“无赖”成就“金融创新”“合情”不合理

　　亚洲证券 金志明

　　欠债还钱天经地义，可中国的上市公司大股东就是霸道，就是不还，偏偏无赖却成就了一个”前无古人”却肯定“后有来者”的金融创新，迎来一片喝彩。单就电广传媒(资讯 行情 论坛)个案来说，可能是目前的最佳选择，但只能是小范围运用，决不能扩大范围，否则又会成为中国证券市场的一场灾难。

　　惩戒抑或纵容

　　为“以股抵债”叫好的人士认为这是遏制大股东恶意占用上市公司资金的一个好的办法，有惩戒的作用。但究竟能起到什么样的作用还很难说，因为在大股东一股独大的情况下，即便拿出部分股权还债仍无损第一大股东的地位，尤其是股份注销后，虽然持股比例下降，但控制权相反倒更牢固，因为流通股比例越高，持股就越分散，从全流通的几只股票看，控股股东持股均未超过20%(飞乐音响(资讯 行情 论坛))。即便是失去大股东地位也无关紧要，上市公司已经被掏空了，榨不出油水了，扔了也就算了，留着倒是罗烂。令一方面，在国有股权转让层层报批的情况下，已经有公司开始变通采用司法途径转让国有股权，不排除部分公司为了避开国资委而采用恶意占用资金达到变相转让的目的。所以，以股抵债非但起不到惩戒的作用，相反，纵容的意味倒更浓，又开通了一个变相转让的途径。鼓励大股东大肆借债掏空上市公司，因为不掏空不借债就无法“以股抵债”了。因此决不能推广开来，还是应该从根源上止住大股东的占用资金行为，从根上治理。

　　“合情”不合理

　　合情方面 中国有句老话“吃进去容易，吐出来难”，在占用资金已成事实又缺乏尝债能力或动机的情况下，“以股抵债”是比较现实的选择，因为已经有多家公司因为大股东的恶意拖欠而退市的前车之鉴，加上长久拖下去公司很可能被拖跨，“以股抵债”可以尽快解决难题，同时注销股本使得总股本减少，在赢利能力不变的情况下，每股收益将大幅提高，公司的权益逐步增厚，股东从中受益。同时也确实起到了国有股总量减少，股权结构逐步趋于合理的作用，以股抵债后，电广传媒总股本从3.36亿股下降为2.60亿股，最近一期的每股收益从0.093元上升为0.12元，每股净资产从7.12元上升为7.26元，净资产收益率从1.3%上升1.66%，资产负债率从49.73%上升为55.18%。而且“以股抵债”也比“拼凑资产以物抵债”、以“商标、商誉”等抵债更好，因为“拼凑的资产”很可能成为公司新的包袱(可能性还非常大)，而“商标、商誉”等估值更是难言合理。

　　不合理之处(以电广传媒的个案为例)

　　1、应该指出的是是大股东占用上市公司的资金，在该案例中，资金占用费按三年期银行存款利息计算，强占人家的钱却变成了上市公司把钱存在大股东这个银行，我还给你利息，还充分考虑了你的利益，没按一年期存款利息给，已经让你占便宜了，你并没有吃亏呀，这样的逻辑简直荒谬至极。就算借款也要承担相应的贷款利息，至少应按三年期贷款利率计息，目前三年定期存款利息2.52%，而贷款是5.58%，500626095.75元(占用资金)×（5.58-2.52)%=45366724元，又多占了4500多万元，尚没有考虑因资金被占用而对公司发展的影响。如果考虑进去，2003年上市公司的平均加权净资产收益率是7.52%，如按7.52%计算，大股东还应多支付近3000万元。

　　2、“以股抵债”价格确定不合理 电广传媒1999年发行5000万A股，发行价格为9.18元，在2000年以30元的价格增发5300万股A股，共募集资金20.49亿元，而截止2004年6月30日，公司的净资产只有23.93亿元，扣除以股抵债的5亿元，我们就会发现公司经营从未亏损的情况下，股东权益却低于募集资金的怪现象。所以定价时应充分考虑这个因素，虽然7.15元只比净资产略高一点，但这个价格并不公允。

　　3、最为重要一点，公司资金的流出，拿不回来是不争的事实，5亿多资金不可能对公司的经营没有影响，公司的净资产只有24亿元，5亿元占了20%强，目前公司的资产负债率接近了50%，明显偏高。而公司1999年上市以来的业绩如下：0.41元、0.56元、0.29元、0.16元、0.18元，除2000年略有反弹外，基本处于下滑态势中，而公司的业务决定了对资金的需求比较大，大股东的占用资金对上市公司影响不言而预。

　　综上分析，该方案只能作为个案来使用，且不可作为金融创新来推广，否则给市场带来的将是更大的冲击，且不可老问题没解决再添新难题。

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