韩强：证券市场需要科学发展观(四)

　　韩强

　　(九)直接融资是把双刃剑

　　如果谈到证券市场的功能，无论是教科书还是经济学家们都会说，实现资源的优化与合理配置。但是在实际操作层面上看，管理层和经济学家强调的是直接融资，经常列举国 际市场上直接融资占多大比例，强调大力发展直接融资，减轻银行负担。认为发行股票可以使企业直接得到资金，企业发展了，投资者就可以得到回报。这是单向思考，因为任何事情都有两种可能性，如果企业得到资金并没有发展起来，甚至亏损，那么投资者就会血本无归。所以直接融资是把双刃剑，它不是万能的，而是有条件的，或者说是有风险的，而且这个风险直接的承担者是买股票的人。

　　因为股票不同于存款，是不还本不付息的，投资者要从分红中或市场差价中取得收益。我们看到一些企业从银行贷款，并没有发展起来，结果给银行造成了大量呆坏账。这些企业发行股票就会更加肆无忌惮，根本不会考虑投资者的利益。所以股市上有几句流行语：“吃完了财政吃银行，吃完了银行吃股民”；“一年好，二年差，三年就被ST”。为什么会出现这样的情况，因为A股市场发行股票是从国企改制入手，相当一批企业把直接融资当作企业解困的手段。一得到资金就忘乎所以，去炒股票、搞委托理财。前任证监会主席周道炯曾经一针见血地指出，两个90%(90%的国营企业，90%的国营券商)。用国家的钱炒国家的股票，赚了是自己的，赔了是国家的。

　　我们知道则曾经有一个报道典型地反映了这种“赚了是自己的，赔了是国家的”心态。

　　《上海证券报》记者在宜昌采访时，听说在当地广为流传的一段“典故”：猴王股份获准上市后，公司一位高层领导大宴宾客。酒过三巡，这位人士突然间拍桌子大笑起来，他说：“证券市场究竟是哪位高人发明的？我真得好好感谢他！以前借钱还要还，现在一上市就有那么多钱，可让我怎么花？”(《警钟为谁而鸣--ST猴王(资讯 行情 论坛)命运悲剧剖析》)

　　让我们看一看猴王是怎样“花钱”的：1994—1996包括猴王A在内的猴王集团炒股大军分别在宜昌、深圳、武汉等地开设136个账户，动用10亿元巨款炒股，炒股亏损2.896亿元，透支欠债2.24亿元，共计损失5.136亿元。但是猴王A却做出5200万元“炒股利润”，其目的是为创造“净资产收益率”继续骗钱。从1995年开始，猴王集团每年都付给股份公司三、四千万元不等的资金占用费，总额高达1.9亿元，但是猴王A的账面净利润总额只有1.5亿元！不过，这笔资金占用费从来都是挂帐了事。1997年，为了增发B股，做假玩出花样，猴王A又把自己的原值不过3500万元的两处房屋以高达2000万元的年租金租给猴王集团。1998年猴王A0.13元每股收益中竟然有0.12元是靠“租赁”而来的。2000年6月15日ST猴王公布的一份报告显示,ST猴王对集团的应收款至少有8.9亿元,担保至少3亿元。其中对集团关联交易就有挂帐45111万元。(《ST 猴王：弄虚作假“集大成”》《证券时报》 )2001年3月28日)随着猴王集团的破产，猴王A变成了ST，急剧缩水，试图逃债。

　　“猴王”是极端的典型，但是在相当一批上市公司里，发完了股票就买国债、就搞委托理财，甚至有的公司把增发、配股的钱也拿来搞委托理财，美其名曰“资本运作”。人们不禁要问：要发股票的公司究竟缺钱不缺钱，你说它不缺钱，招股说明书却说要投资什么项目，需要多少资金，做出一副缺钱的样子。但是，一旦达到高溢价发行的目的，就把钱投向了国债、甚至买股票。出现这种现象的原因；就在于“猴王”式的心态——以前借钱还要还，现在一上市就有那么多钱，可让我怎么花？

　　这种心态当然不会对投资者负责，甚至还还把国家股、法人股做抵押，引起债务纠纷。我们并没有看到：发行股票减轻银行负担。使企业直接得到资金，企业发展了，投资者就可以得到回报。反而看到的是：股民赔钱，甚至有些上市公司给银行带来了麻烦。

　　1994年，湖北猴王集团公司原总经理助韩前旭在负责筹建、经营湖北猴王置业公司期间，分批从中国人民建设银行湖北省信托投资公司取得借款，猴王股份有限公司的银行贷款共计3500万元，由置业公司进行股票买卖。韩前旭将盈利款转入其私人控制的账户中，并将其中的8.6万余元占为己有。截至2000年12月底,猴王集团资产总额3.7亿元,负债23.6亿元,累计亏损25亿元以上,涉案金额高达14亿元,成为被告的经济纠纷案达230多件,涉及金额高达14亿元。

　　“1998年下半年起，郑百文设在全国各地的几十家分公司弹尽粮绝之后相继关门歇业。数以亿计的贷款要么直接装进了个人的腰包，要么成为无法回收的呆坏账。但与企业严重资不抵债形成鲜明对比的是，‘郑百文’养肥了一批腰缠百万甚至千万元的富翁。任职几年，郑百文某分公司的一名经理便拥有了价值上百万的宝马轿车和北京罗马花园300多万元的豪宅。’至于20多亿的银行垫款都亏在了哪里，花在了哪里，竟无人能算得清楚。”(《“黑”的背后是什么》《人民日报》2000年11月17日)

　　为什么会出现这种现象？是由于想象式的单向论证。我们中国传统思维方式的特点是缺乏逻辑推理，采取了理想化的方式进行单向论证，从孟子园诗般的“仁政”到老庄的“独与天地精神相往来”都贯穿着一种超脱的精神。以至于五四新文化运动后出现的现代新儒家居然提出“内圣”(儒家的道德)开出科学民主的“新外王”，这种理想化的思维方式并没有可操作性。但是作为思维方式却反映了单向思维的固有特点——理想化而股离实际。

　　所谓“发行股票减轻银行负担。使企业直接得到资金，企业发展了，投资者就可以得到回报”就是一种单理想化的单向论证。也许有人要问：你为什么这种方法是理想化的单向论证。我要说，从辩证法的观点看：任何事情都有两种以上的可能性。全面论证的前提是：把两种以上的可能性都讲清楚，然后提出避免坏的可能性的方案。既使好的可能性要转化为好的现实性，也是一个过程，在这个过程中也有具体操作方法问题。具体到证券市场来说：

　　第一是拟上市公司的质量，既然是要实现资源的优化，就要先把质量关。不能把证券市场当做企业解困的场所，因为证券市场不是慈善场，它没有义务为企业解困服务。一些证券报刊上的文章中，经常有句话：“上市公司嗷嗷待哺”甚至以此来论证直接融资的必要性。这就很容易把证券市场当作保育院、幼儿园，产生的就是“以前借钱还要还，现在一上市就有那么多钱，可让我怎么花”的“猴王”心态，根本谈不上企业制度的改造。特别是在股权结构分裂的状态下，非流通股与流通股成本的巨大差距，高溢价发行更助长了大股东的“猴王”心态。

　　第二，建立法制化的秩序对上市公司和市场参与者进行严格的监督。资本市场本身就具有两重性，完善的管理可以达到资源的优化与合理配置，松懈的管理会引起巨大的风险，这是谁都知道的。但是我们一些股评家和经济学家在讨论什么？“先发展还是先规范”。证券市场建立的初期，可能有不规范的问题，但是这决不能成为引向所谓“先发展还是先规范”的借口。因为发展是有质量的发展，有质量的发展是规范的发展，这才符合科学发展观。即使证券市场建立的初期也要有规则，也就是所谓的游戏规则。即使是最简单的游戏也要有规则。小孩子做游戏都会说：你狡皮赖不跟你玩了。这话是什么意思呢？你不遵守游戏规则，我不跟你玩了。为什么我们市场中的一些人不喜欢规范，就是把行情当做第一位的，认为规矩太多会影响行情。以至于出现“要允许小孩子尿裤”、“要象爱护小孩一样爱护市场”的论调。请问：家长和小学老师会对小孩的缺点视而不见吗？这是爱护吗？在一个课堂上有的小孩子影响秩序老师却不批评不教育，守秩序的小孩无法正常学习，这样的学校能办得下去吗？“要允许小孩子尿裤”、“要象爱护小孩一样爱护市场”的论调，显然不是正确的舆论导向。

　　第三，树立法律面前人人平等的观念，实现公平交易。这个问题前面已经详细讲过了。这里不再重复。

　　(十)居民存款既是个人也是社会资源

　　市场上流行的一句话：股市不缺资金，只缺信心。有人说这是个假命题。我赞成这种观点，因为这是一种想象化的思维方式。其立足点是：发行动行情，只要行情发动了，资金就来了。在我们这个股权分裂的市场上不断发动行情的结果是什么？就不断抬高流通股的发行价，上市公司大量圈钱。于是“一年好，二年差，三年就被ST”成了股市流行语。

　　最近由《经济观察报》、经济观察研究院编制中国证券市场第一个信任度指数“出炉”：1259家境内上市公司的信任度均亮“红灯”，平均信任度指数35.6。这个2004上市公司信任度指数，满分100。排名第一的“太工天成(资讯 行情 论坛)”得分为51.85，而得分最低的四通高科不足10，为9.68。

　　作为证券市场当然会有涨跌，当然会有行情，但是行情的基础是什么？首先应该建立在大多数上市公司的业绩上，上市质量不高，硬是发行行情，只能是暂的，发行情的结果只能是挫伤投资者信心。

　　我们看到一些经济学家和股评家眼睛盯在居民存款上。近年来，居民存款从四万亿、六万亿、八万亿增长到十万亿。于是5%—10%的成民存款进入股市将会产生多大行情的文章不断出现。

　　恕我直言，经济学家忘了三件事：

　　第一，对于企业家来说，他的存款要发展他的企业。对于工薪阶层来说，他的存款还要买房子、供子女上学，赡养老人。你干嘛老盯着人家口袋里的钱。那是人家合法的私有财产，是受宪法保护的。人家愿意不愿意买股票，是人家自己的事，自己的合法收入自己有支配权，这也是受宪法保护的。用不着经济学家和股评家发号召。但是在我们市场上，只要一有点行情，一些媒体就大造舆论，开户人数又增加了多少，某营业部一天又增加了多少资金。造这种舆论的不仅有股评家，甚至还有著名经济学家。一旦进入股市，投资者才发现他们他们要付出比非流通股高两倍以上的成本买认购新股，在二级市场上要付出更高的价格买卖股票。即使暂时赚了钱，如果不及时退出，很快就成了套牢者。内地投资者还发现，他们要比香港市场上的投资者付出更高的价格买同一公司的股票，但是分红却是一样的。即使是认购新股，A股投资者也是为H股做贡献。请问：这能提高投资者的信心吗？

　　第二，居民存款是个人的，但它的总和是社会资源。如何有效地发挥社会资源的作用需要科学的发展观，也就是说经济活动要讲效率。有效率的市场才能真正吸引投资者。那么，我们的A股市场情况如何？

　　最近张卫星做了一个统计：十三年来中国股市发行了1300家上市公司的股票，用这些“股票”融资了8000亿元，平均每家上市公司融资6亿元。十多年来中国股市收取的印花税和交易费合计4500亿元，平均每个上市股票代码从投资者抽取的资金3亿多元。而十多年来给A股投资者的分红派息是700亿元，平均每个股票约为0.5亿元，每个股票吃进去将近10亿元的资金，而吐出来的只有二十分之一。

　　投资者得不到上市公司的回报，只能在二级市场上搏差价。结果是股民被套、基金被套、券商被套，QFII也被套。为什么？流通股成本太高，上市公司的分红太少，股息率太低。搏差价成了负零和游戏。

　　第三，股权分裂，不仅损害了股民和机构投资者的切身利益，而且很难达到资源的优化与便理配置，大部分股票不能在市场上流通，又如果达到资金向优质企业流动？非流通股成本低，发行了高溢价的流通股，又怎么实现平等交易的流通呢？

　　综上所述，经济学家和管理层首先要注意的是我们市场结构，积极研究解决股权分裂的问题，建立有效率、有秩序、公平交易的市场。要做到这一点需要观念的变革，求真务实，首先要公开承认流通股投资者、特别是广大股民为证券市场做出了巨大的贡献，而且是用真金白银做出了巨大的贡献。这是解决股权分裂的基本出发点。

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