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易宪容
中国证监会与国资委推出“以股抵债”之后，国内对此讨论甚多。尽管众说纷纭，但大家的焦点都集中在这一新金融产品的推出能否化解制约上市公司发展的大股东上千亿欠款的顽疾。当然，一种新金融产品创立，如果法律制度安排不周、技术条件准备不足、生长环境考虑不够，那么这个金融产品效果如何是相当不确定的。因此，我们先得对“以股抵债
”含意有所明辨，然后从中看看可能会导致什么问题，如何去弊存利。
对于“以股抵债”来说，它基本是一种股票定向回购方式。一般来说，股票回购的方法主要有三种：一种是公开发出要约收购；第二种是在股票市场买入；第三种是与少数几个大股东协商购买。公司对回购公司的股份一般采取两种处理办法：一种是将回购的股份注销；一种是将回购的股份作为库藏股票处理。而这种库藏的股票将不能行使表决权、股息分配请求权、剩余资产分配请求权以及新股认购等相关股东权利。这次“以股抵债”则是将回购的股份注销。
国外尽管对公司股票回购禁止的程度不同，但都有一定程度的限制，即公司股票回购都是有相当严格条件的。在中国，原则上是不允许股票回购的。我国《公司法》第149条规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司按规定收购本公司股票后，必须在10天内注销该部分股票，并依法公告之。
在《股份公司规范意见》第32条中，也规定公司非因减少资本等特殊情况，不得收购本公司股票，亦不得库藏本公司已发行股票。特别情况下必须经相关主管部门批准后才可回购本公司的股票。可以说，这次的“以股抵债”就是特殊情况下由相关主管部门批准的一种定向的股票回购。因为，按照这次对“以股抵债”界定，它是指由上市公司以对大股东的债权回购大股东所持的上市公司股份，回购后，上市公司再进行股份注销，从而缩小公司股本、提高上市公司每股净资产和每股收益。这样既可以解决母公司的大股东或控制人侵占上市公司资金的问题，也能够提升上市公司质量。至于这种政策所要达到的目标，愿望是良好的，但是“以股抵债”的政策是否能够达到目标是相当不确定的。
按照股票回购的一般含义，从形式上看，“以股抵债”也是一种股票回购，但其目的与态度则截然不同。一般的股票回购基本是为了促使股东或企业利益最大化而设，而“以股抵债”则是为了解决大股东及关联方占用上市公司资金而立，是为了如何来遏制大股东的欠款。一个是主动的股票回购，一个是被动的股票回购。既然目的与态度不同，其效果是否会一样也是相当不确定的。
首先，从“以股抵债”设立的目的来看，是为了采取措施纠正控股大股东侵占上市公司资金行为。而且管理层认为，如果这种大股东侵占上市公司资金的行为不得以纠正，一定会破坏整个证券市场存在与发展的基础。而“以股抵债”，则是上市公司以其控股股东侵占的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，然后依法注销。这为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题提供了一条可选择之路。
但在这里，有一些问题必须理解清楚，就是大股东或控股股东侵占上市公司的资金是合法的还是非法的？如果是合法的，“以股抵债”的方式是否为解决控股股东侵占上市公司资金惟一之路？如果不是惟一之路，电广传媒等公司为什么会对该方式如此精心策划、如此热心？如果是非法的，那么用合法的途径来解决非法的事情，控股大股东侵占上市公司资金可以通过“以股抵债”的方式来冲销，那么控股大股东岂不是会更加千方百计地来侵占上市公司的资金，使得这样的非法行为盛行？这不是为控股大股东侵占上市公司的资金提供一条便利合法之路吗？
既然控股大股东侵占上市公司的资金是一种非法行为，那么为什么要纵容这种行为一而再、再而三的发生呢？而且发生之后不是采取严厉的方式来惩罚之，反之通过出台政策的方式让这种非法行为合法化，这不就是明目张胆地以政府的政策为这种非法行为大开绿灯吗？在这样一个原则性的问题上，先得纠正或严厉处罚非法行为，还清欠债。因此，“以股抵债”这一招可以试点，但还是应慎用及少用。
退一步说，在万般无奈的情况下，如果要采用“以股抵债”这一招，也得有法理上的依据、制度上的安排、技术上的保证，以及这种金融产品能够去弊存利的生长环境。因为，对于这样一个金融品种的设立，尽管管理层所确立的前提条件(如三公原则)、价格形成基础(独立专业机构介入)、运作程序及其基本原则(保护利益相关者的基本权益)等方面都体现了市场之原则，这也是对公司上市时最为基本的要求。但如何来保证这个基本原则能够转化为可操作的程序与方式呢？我想与实现有很大的差距。很简单，国内证券市场的法律制度不能说是太差，但的确是问题重重。
因此，对于“以股抵债”的试行，其目标当然是如何让控股大股东把侵占上市公司的资金收回，但是要做到这一点，在其过程中，作为新创立“以股抵债”这样的金融产品，就得法律法规先行，用法规对这种股票定向回购给予严格意义的界定。如公司股票回购之信息披露原则、决议程序、价格、方式、转让办法及应申报之公告，都得有明确的规定。只有先确立国内上市公司股票回购的法律法规，使得这种金融产品的推出有法可依，才能让“以股抵债”公平公正地进行。如果仅是左一个试点右一个试点，结果是先试者先得利，试点的上市公司也在这种过程中被掏空。
对于“以股抵债”，目前人们最为关注的两个问题是这种股价转换的定价机制与表决机制如何确立，因为，股价的高低决定了其他股东的利益。现在最为关键的是，在“以股抵债”试行的过程中，其他股东的利益能否得到保护。在公司上市之前，种种法律与规定都表明要如何来保护其他股东的利益，但是控股大股东就是要非法地侵占上市公司的资金。那么在这里，仅仅是管理层要求这些“以股抵债”的公司遵循“三公原则”就行了吗？仅仅是依靠独立的中介机构介入、通过股东大会表决就能够解决问题吗？在这里，控股大股东不是同样可以利用其信息优势、权力优势来侵占其他股东的利益吗？还有，如果控股大股东与中介机构合谋，其作弊又如何来监督与解决呢？
对需解决的相关历史遗留问题，可以出台相关的政策或创立“以股抵债”这个金融产品及市场，但一则要划定时点，二则要有严格的限制。对于划定时点，就是规定在某一时间范围内(比如说2003年12月31日以前)，控股大股东侵占上市公司资金的行为可以在正当的程序下进行“以股抵债”，但是一旦超过了这个时点所发生的问题都严惩不怠。对于严格限制，就是为了遏制控股股东侵占上市公司而进行的“以股抵债”，必须有严格限制条件，在什么情况下可以试点，价格在什么区间内进行选择。在这里既要防止控股大股东再次侵犯其他股东的利益，也要防止控股大股东利用“以股抵债”来操纵股市。
还有，“以股抵债”在试行，那么相关的法律法规如何来制定，仅仅是有关部门的人闭门造车就行吗？仅仅是征求一些上市公司管理层的意见吗？如果这样做，这样的法规出台能否保护中小投资者的利益吗？为什么不征求中小投资者的意见呢？
总之，“以股抵债”作为一个新的金融产品的推出，前面都是不确定的，如何来化解问题、降低风险、保护中小投资者的利益，应该是这个金融产品推出的旨意。能否达其目标，我们还得拭目以待。
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