|
不能用会计方案给金融工具定价
郭洪涛
中国证监会和国资委27日称，为积极解决我国证券市场中的历史遗留问题，证监会与国资委近期已认真研究了有关方面提出的采用“以股抵债”方式解决侵占问题的方案，原
则同意进行“以股抵债”试点。 所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。以此来解决为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题。
首家“以股抵债”试点公司电广传媒(资讯 行情 论坛)的方案是，控股股东“以股抵债”总金额为539，260，310.8元，每股作价为7.15元，(本价格高于每股净资产7.123元)，抵债的总股数为7542.10万股，以股抵债后，电广传媒的总股本将由3.36亿股减少到2.6亿股，产业中心持有的电广传媒国有法人股股份数量由1.69亿股减少到9357.898万股。产业中心的持股比例由50.31%下降到35.92%，流通股东的股份比例却由45.67%上升到58.89%。
从电广传媒的方案看，“以股抵债”每股单价7.15元，只比7.12元的每股净资产略高，每股净资产是定价的底线。但是以每股净资产定价是否保证合理？
电广传媒上市前净资产1.35亿元，1998年以每股9.18元的价格发行5000万新股，融资4.59亿元，2000年11月以每股30元的价格增发5300万新股，再融资15.9亿元。如果不考虑时间价值，股东投入总共21.84亿元，按现在3.36亿的总股本算，平均每股6.5元。
据估算，现在的7.12元每股净资产中，6.1元是来自流通股股东的溢价购买新股，0.4元来自原始股东的投入，其余来自公司利润。为什么会这样？这是由于股权分置导致的溢价发行制度，原始股东的每股净资产被流通股股东的投入抬高。那么这个价格是否合理？从一个方面说，这显然不合理，因为电广传媒大股东用流通股股东给他抬高的股权来还欠款，实际上把制度性的缺陷变成了自己的获利。也就是在1998年投入的1.37亿元，当前大股东持有的净资产价值是12.2亿元，大股东用7542万股权(占大股东手中45%的股份)偿还了全部5.39亿欠款，还继续当第一大股东，大股东现在手中还留有的净资产价值是6.71亿元，大股东是大赚了一笔，而中小股东实际上被大股东套现走了5.39亿元的“债务”名义下的现金。另一方面以股抵债实施后，电广传媒2004年中期的每股收益将从0.09元涨到0.12元，净资产收益率也由1.33%提升到1.72%,仅与银行存款利率相当，但股票风险很大应有很高的风险溢价，所以7.15元的股价根本不会有人买，价格明显高估了。这违反了股票是金融工具的基本原理，我们不能用会计的方式，用净资产给股票定价，股票是依据金融的风险收益关系原理定价的，不是会计的净资产，因此以净资产为原则的以股抵债方案犯了原理性错误，是不可能取得成功的。
如果中国的私营欲上市公司(或其他各类欲上市公司)都模仿电广传媒模式，用少的钱创办一家企业，然后在高市盈率、高溢价发行倍数的我国股市上市，圈得大钱后，再借故专门想尽各种巧妙的办法，恶意与上市公司发生债务关系，然后采用以上的净资产论价的以股抵债方案，那么将以更快的方式从上市公司收回投资，这比民营上市公司(如用有软件)的高比例分红收回投资方案快得多，因此我们在这里完全有理由担忧，以股抵债方案给民营上市公司开了一个坏头，会诱发其他上市公司的争相效尤，尤其民营上市公司也许很快就开始模仿这种迅速收回投资的模式，如果真是出现了这种潮流，证监会将如何面对股东父老。
证监会姑息欠款大股东的恶意欠上市公司债务的道德风险，出面替欠款大股东承担起商业过错，大股东们就会争相逆向选择，更加愿意欠上市公司的债，反正可以以股抵债，过去一直愁着没法实现股票溢价收益通过证监会提供的这种制度设施变现了，证监会可谓大股东的“及时雨”。证监会，不应你担的责任，不要担，你担了反而不落好。债务关系是上市公司与控股母公司两个商业实体之间的商业关系，不是行政管理性的经济关系，作为行政实体的证监会，介入其中是不合时宜的，予人予己都极为不利。商业关系中不能掺杂行政关系。证监会介入其中，提供这种以股抵债的制度便利，将会加剧恶意欠债的大股东的道德风险，证监会的良好初衷带来的不是上市公司的正面反应，而是其他上市公司的竞相仿效，这与银行问题中的“大的是不倒的”很相似，我们可以称之为“欠得多了证监会自会给你找还的办法”。如果证监会提供的以股抵债的制度安排形成了抵债有利、还债不利的局面，形成逆向的社会选择机制，就会鼓励恶意欠债、圈钱、 抵债，而不会鼓励现金还钱，恶性循环下去，有害于股市当前倡导的的道德与诚信建设。
而且以股抵债方案破坏了股票市场的“上市公司的资本不可抽回”的基本立市原则，这将缩小股票市场的规模，与股票市场不断发展的方向背道而驰，这样证监会不是在挖自己的墙角吗？欠债还钱不能变成抽回投资，如果大家都这样干，那股份公司还怎么开，以股抵债不就成了散伙的一种变相方式吗？随随便便！把股份公司组织形式视同儿戏。八戒要散伙回高老庄了！将股权关系与债券关系的两种性质完全不同的关系混为一谈，混淆了两者之间的界限，将两种法律与经济性质完全不同的经济契约等同，将两种定价原则完全不同的金融工具等同，这一定会出问题的。
证监会、国资委的初衷是好的。但这种方案的冒险推出也预示了股权分置的制度缺陷已使股市陷入了深度困境。股市危机已深！不摒息凝气动动大手术，谁也解不开这个结。
新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信finance2@staff.sina.com.cn, 或致电：(010)62630930 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。
| 
