韩强：证券市场需要科学发展观(一)

　　韩强

　　自从十六届三中全会以来，“求真务实”入人心。“科学发展观”成为今年“两会”最大的亮点。实现坚持以经济建设为中心、坚持经济社会协调发展、坚持城乡协调发展、坚持区域协调发展、坚持可持续发展、坚持改革开放、坚持以人为本已成为全民共识。各行各业都在热烈地讨论科学发展观。3月3日《上海证券报》发表评论员文章《资本市场也要落 实科学发展观》，指出：要从资本市场的体系建设、功能的有效发挥上体现出"持续"；要从稳妥解决历史遗留问题,监管政策的连续性和可预见性上体现出"稳定"；要从法制的完善、市场运行秩序的规范上体现出"健康"。这样,才能使资本市场的自身发展体现出落实科学发展观的特点,即更加注重资本市场发展的人文本质,充分调动、发挥市场参与各方的积极性,"利为民所谋"；更加注重发展的整体协调,保持恰当的行动秩序、时机、方向和路径；更加注重发展的持久永续,着眼长远,避免浮躁和短视；更加注重发展的多样性,鼓励创新和探索。总之,资本市场的自身发展和落实科学发展观,也有着非常密切的内在联系。

　　但是，我们看到：在证券市场，特别是股市却好象我行我素，摆在首位的是行情，就好象以前一些地方单纯追求GDP。我们的股市强调的是直接融资，因此新股发行、投资者人数的增加、行情是否活跃，似乎成了成绩的代名词。由此可见，要落实科学发展观，必须从理论和实践上解决当前的问题。下面，我们从几个方面探讨这些问题。

　　(一)股权分裂的新股发行机制

　　最近《新京报》的一篇《股市设立以来已缩水万亿元长期投资难有好结果》，引人注目。文章说：

　　“目前人民币还不能自由兑换，国内投资者不能把10多万亿元的储蓄存款兑换成美元，投资于其他国家的金融市场，这就造成股票价格虚高。比如，根据企业板第一股新和成(资讯 行情 论坛)的招股说明书，面向非流通股股东发行只需每股1元钱的该公司股票，面向流通股股东发行时却需要13.41元。再比如，最近在香港上市的小盘股紫光环保，其发行价格是0.47港元。两者比较，我们就可以看出沪深股市的泡沫，其实并不是在二级市场产生的，而是股市发行机制使然。正是在这种大背景之下，普通投资者屡战屡亏，只有逐步撤离市场。二级市场挤压泡沫，是以投资者亏损为代价的。因此，在股市逐步走向价值回归之前，即便是QFII进来，也无法避免被套命运。”

　　这就是说，目前的深沪股市是与国际市场割裂的，所以新股发行的价格很高，如果进一步探讨，就会发现A股的股权也是割裂的，非流通股的成本远远低于流通股，而投资者认购流通股以后，就为非流通股增加了净资产值。请看最近发行的两实例：

　　(002025) 航天电器：公布招股说明书和路演公告1、股票种类：人民币普通股(A股)。2、每股面值：1.00元。3、发行股数：2,570万股。4、占发行后总股本的比例：32.12%。5、发行价格：7.00元。6、市盈率：15.32倍(按2003年年末全面摊薄每股收益计算)。7、发行前和发行后每股净资产：1.86元/3.36元。8、市净率(发行价/发行后每股净资产)：2.08倍。9、发行方式：向二级市场投资者定价配售。10、承销方式：余额包销。11、本次发行预计实收募股资金：16,787万元。12、定于2004年7月8日(星期四)：14:00-18:00在中小企业

　　路演网(www.smers.com.cn)举行网上路演。

　　(002023)海特高新：公布招股说明书和路演公告

　　时间：2004-07-01 来源：深交所

　　1、股票种类：境内上市人民币普通股(A股)。

　　2、每股面值：1.00元。

　　3、发行股数：2,400万股，占发行后总股本的比例为30.62%。

　　4、每股发行价格：11.88元/股。

　　5、发行市盈率：19.48倍(按2003年度经审计净利润和2003年

　　末总股本计算)。

　　6、发行前后每股净资产：

　　发行前每股净资产：2.64元(以2003年12月31日经审计数据计算)。

　　发行后每股净资产：5.20元(按发行价11.88元/股，发行股数

　　2,400万股计算，扣除发行费用后)。

　　7、发行方式：采用全部向二级市场投资者定价配售的方式。

　　8、承销方式：由承销团以余额包销方式承销本次发行的股票。

　　9、本次发行实收募集资金：26,427万元。

　　10、定于2004年7月5日(星期一)14：00-18：00在中小企业路演网(www.smers.com.cn)举行网上路演。

　　如果仔细研究，就会发现其中的奥妙：航天电器发行前每股净资产1.86元，发行后就上升到3.36元。也就是说发行后流通股要为非流通股净产值增加做出每股1.5元的贡献。证监会有明文规定新股发行不得超过净产值两倍。但是航天电器打了一个擦边球：市净率(发行价/发行后每股净资产)：2.08倍。表面上看。只是突破了0.08倍，但是实际上，2,570万股收来的钱就多了。而且，这里还大有学问：所谓不超过净产值的两倍是指发行前呢？还是发行后呢，没有明确的说法。假如是指发行前，那么每股净资产1.86元，两倍就是3.72元，也就是要大大低于7元。这里出现了一个奇怪的现象，股票还没有正式发行，只是根据会计预算，就可以得出发行价是发行后的净产值的2.08倍。如果再进一步假设，股票发行没有成功，那么所谓发行后的净产值的2.08倍，那成立吗？在我们A股市场上还没有发行失败的例子，但是在国际市场上屡见不鲜。这正是A股市场与国际市场分割的结果。也正因为如此，新股才能高溢价发行。海特高新也是如此，发行前每股净资产2.64元，发行后上升到5.20元，流通股要为非流通股做出2.56元的贡献。

　　想一想：一个公司成立好几年，才积累出每股1.86元或者2.64元的净产值，但是一发行新股，却可以在短短几天之内翻倍。这就是A股市场不断创造的神话。那么，我们看一看二级市场的参与者，为什么不断地赔钱，现在不仅是股民，连超常规培育起来的机构投资者——基金也被套牢，至于券商，更是深陷其中。为什么呢？

　　难道说，我们的基金经理和券商真是比国际投资者差，那么QFII来投资为什么也被套。其实，看一看香港股市就明白了，同样的股票，H股的发行价远远低于A股的发行价，只比原来的净产值略高一些。因为大环境不一样，那里股票是全流通的(全流通不等于全卖出)，所以公司的大股东与投资者是基本上平等的。如果允许我们的基金和券商买H股，他们也未必比国际投资者差，因为内地的机构对中国上市公司的基本面是经过研究的，一个公司的基本面，在一定的时期内是相同的，不会有两个基本面，在内地是一个样，在香港又是一个样。但是同一期内，只是由于地点不同却产生了巨大的发行价差异，这正常吗？这对内地投资者公平吗？为什么A股市场很怕QDII，同一公司股票，在香港买只需付出一半的价钱，而且每股红是相同的，一股只能代表一票，所以一旦能在香港买股票，谁还会买高价A股呢？

　　当一些经济学家和股评家们议论A股投资价值时，有股民开玩笑说，投资价值早被新股发行吃掉了，就剩下搏差价了。如果一个市场上大多数情况下是搏差价，那就象是击鼓传花了。

　　(二)虚拟经济与实体经济不对称

　　新股发行高溢价，搏差价。二级市场上实际上是虚拟经济与实体经济不对称。

　　我们知道实体经济决定虚拟经济，虚拟经济又反作用于实体经济。二者之间的对称性，在于相互之间的作用要有“度”。“虚拟经济”正如商品价格围绕着价值上下波动一样，需要有一个平衡的过程(借用商品交易的例子)，“虚拟经济”不仅会有膨胀，也会有收缩，因为它最终是受实体经济制约的，也就是说客观的价值规律是不依人的主观意识为转移的。人们都知道“没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市”，其实也在一定程度上说明了“虚拟经济”不仅会有膨胀，也会有收缩。要求股市没有涨跌，就象要求商品价格不要波动一样，是不可能的。问题是无论是“膨胀”，还是“收缩”，都必须有一定的“度”超出了这个“度”就会发生危险。

　　在完全市场经济的条件下，特别是在股票全流通的情况下，价值规律能够在实体经济与虚拟经济之间起平衡作用。国际市场上，也存在投资过度，也存在某些股票高价发行的情况，但决不是一切股票都可以高溢价发行。而且股票发行往往是上市公司与投资者讨价还价的结果。因此，股票发行不成功、或者是上市跌破发行价的例子也是屡见不鲜的。某公司股票发行能否成功，不仅取决当时的市场行情，而且在行情高涨的时候仍然会有发行不成功的例子。原因就在于上市公司的基本面必须被投资者接受。

　　但是，在A股市场上，按照所谓按市盈率发行新股的定价机制，并不是投资者与上市公司讨价还价的结果。例如，所谓20倍左右的市盈率，是人为的规定，而不是市场定价，为什么这种办法行得通，因为股权是分裂的。大股东可以利用这种机制达到新股发行的高溢价。这种人为的规定，实际上放大了虚拟经济的功能。

　　为什么一谈到解决股权分裂，市场就会变脸，因为谁都知道，非流通股与流通股成本差距太大。2001年的国有股减持只有10%，而且只有少数公司，市场立即就大幅下跌，原因就在于成本的差距太大。

　　现在，我们的证券市场强调直接融资的比例比国际市场小，但是却忽略了一个问题，在股权分裂的状态下，直接融资造成的非流通股与流通股巨大的成本差距放大了虚拟经济的功能，产生了虚拟经济与实体经济不对称，不仅很难达到资源的优化，反而使公司大股东处于垄断地位。一些公司把股市当作不用还本、不用付息的提款机，甚至有些公司刚发行了股票就给老股东分红，还有的公司进行委托理财，参与二级市场的股票买卖，与证券公司发生纠纷，特别是在股市行情低迷的时候，这种纠纷就更明显。

　　(三)我们为什么缺乏平等观念

　　大家都知道公开、公平、公正的“三公”原则。但是要真正实现“三公”必须建立一整套平等的市场机制。人们不禁要问：在股权分裂的状态下，非流通股占据垄断地位的情况下，能有一个公平的市场机制吗？建立公平的市场机制需要什么观念呢？从文化价值观念上看：必须树立法律面前人人平等、真理面前人人平等的观念。尽管这样的观念人人都知道，但是一进入市场，这种观念就消失了，为什么消失呢？

　　中国传统文化的价值观念是等级制，由于我们的现代化过程是在西方冲击下形成的，没有经过欧洲那样的长期的观念演变，因此要真正树立法律面前人人平等、真理面前人人平等的观念，还需要一个过程。欧洲的“以人为本”是经过对“以神为本”的观念长期冲击才形成，新宗教理论的人人都是上帝的子民的观念也是经过长期的努力才实现的。中国传统文化中虽然有“天命观”，但是从孔子开始就“敬鬼神而远之”。长期形成的是官本位的等级制，在经济上形成的官营经济为主导力量，从汉代盐铁论的争论就可以看出官营的重要性。但是从历史唯物主义的角度看，作为历史上的国家进行官营是有其存在根据的，因为国家要兴修水利，要赈灾，还要维持庞大的行政机构，农业的税收是有限的，所以国家掌握一定的实业是有必要的。这是农业大国的特征。我国近代的洋务运动也带有官办色彩。

　　但是，我们需要注意的，近现代经济是以工业革命为特征的，从工场手工业到机器大工业，逐步形成了市场经济。现代市场经济的本质特征就是公平交易，所以法律面前人人平等、真理面前人人平等，为什么成为文艺复兴以来的价值观念，而且深入人心，也是有其历史根据的。

　　我们遇到的问题是近代化、现代化迅速进行，对先进国家奋起直追，10011 年来，特别是1949年以后，我们的经济建设取得了很大成绩。但是，我们必须清醒地认识到思想观念也要适应新形势，要建立有效的市场机制，必须树立法律面前人人平等、真理面前人人平等的价值观念，不是在口头上，而是在行动上。因此“以人为本”，首先要承认法律面前人人平等、真理面前人人平等的价值观念。在证券市场上要树立投资者为本位的基本价值观念。显然，我们A股市场上还没有真正实现平等的价值观念。

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