黄湘源专栏文章：一字之差 大不相同

　　黄湘源

　　媒体在报道国资委主任李荣融最近的一番讲话时真是煞费苦心，同一内容，表述的重点和倾向性各不相同。有的标题为“国有股绝对不会全流通”，有的却称：“李荣融表示国有股流通办法肯定会适时出台。”

　　不过，即使李荣融不把“国有股绝对不会全流通”说得这样明白，有心的读者恐怕也会注意到，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》关于“积极稳妥解决股权分置问题”的意见，虽然被主张全流通的人士解释为全流通的动员令，二次革命的里程碑，但是，在谈到“稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”时，只是讲“流通”而不是“全流通”。一字之差，其实意义大不相同。

　　关于“全流通”，笔者两年前就曾撰文指出，全流通失之于“高大全”，可以休矣！“高”，就是将国有股减持的目标，定位于证券市场与国际接轨。高则高矣，离地太远，不亦危乎？“大”，就是利益最大化。“多赢”无疑是一首动听的歌，但作为政策目标则是一个模糊概念，从而也是难以一一具体落实的。全，“全流通”说起来总是特别完美、理想，似乎可以一劳永逸解决股市的根本问题，可是，说穿了，不过是画饼充饥而已。

　　全流通是针对占我国股市大部分比例的国有股和其他法人股人为的不流通提出来的。我们并不否认，这种股权分置是造成股市种种弊端的主要症结所在。但是，为什么无论什么样的全流通方案都难以获得各方共识，其中一个问题，就在于全流通本身也不是一个科学的提法。

　　即使在比较成熟的证券市场，上市公司控股股东所持股份也是可流通而并非全流通。非流通股的可流通和全流通对于证券市场来说，不仅存在流动性程度的差异，而且对于股东权利的影响也有着很大程度的不同。

　　虽然从持股成本来说，非流通股远低于流通股，但非流通股东尤其是处于控股地位的非流通股东一般不会主张全流通。不难设想，如果一个上市公司连控股股东所持股份也处在全流通状态，那么，对于公司管理层，对于公司的正常运作，对于股东权益，怎么能不一枝动，百枝摇，还有什么双赢、多赢可讲呢？控股股东所持的股份，按照风险投资的原则，也需要退出机制，可流通的权利是必不可少的。但是，可流通的权利握在股东自己手里，是否进入流通不仅取决于自己的意志，还要受到一定的申报公示程序的制约，这不仅有利于控股股东维护自己的权益，避免公司的稳定性轻易受到恶意收购的动摇，也是从整体上维护市场稳定，维护投资者在知情基础上的自由买卖选择权。李荣融为什么强调“国有股绝对不会全流通”？因为国资委要对要害部门的国有企业实行控股，有些还要绝对控股，控股比例不低于51%。他还说，上市公司的国有股绝大部分是蓝筹股，随着股市走势的不断好转，具有相当的增值潜力，因此国资委没有理由急于出手，“慢慢卖还能卖个好价钱”。站在国有股大当家的立场，李荣融的观点显然是可以理解的。

　　全流通不仅存在对权利主体越俎代庖的弊端，从而难以回答国民经济战略结构调整的重大政治性问题，难以正确处理国家与地方、国家与企业、国家与证券市场投资者的关系，就是从证券市场本身的处境来说，也有许多难以克服的障碍。且不说在国有股减持的目的尚不明朗的情况下，解决上市公司非流通股的流通性问题无法排出明确的时间表，必然使投资者更加难以把握政策的走向；就是新股简单地进入全流通发行，也难免造成股价轴心的下移，对现有的股价结构造成巨大的冲击。更加不容忽视的是，全流通不可避免地将在资金供给上遭遇困难，如果为了吸引某些利益集团的资金入场为国有股减持或全流通方案接盘而一味乱开政策优惠的口子，普通投资者利益就很容易受到不应有的忽略和侵害。

　　全流通的本质是非流通股对流通股的违约。或许，在理论上不难证明，在“推翻重来”之后，非流通股和流通股可以重新建立一个比现在相对公平一些的契约。但全流通给出的补偿方案根本就没有任何法律和经济规则的依据，它在名义上虽然打的是“为民请命”的旗号，实际上不过是一个空心汤团，而流通股投资者却成了责无旁贷的买单者。全流通的理论花环构成的是对流通股投资者的欺骗。

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的意见明确指出，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”这句话，非常具有针对性，极为重要。切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益已受到了政府的高度重视。尽管不排除年内在国资委和证监会协调之下有可能出台有关国有股流通化整为零的试点方案，但可以认为，不利于投资者的全流通方案将很难推出。

　　流通和全流通虽然只有一字之差，但在国有股减持的进程中，在股东权利的处置上，在公司治理结构的改革过程，前者主张的是循序渐进的市场化规则，后者却一味追求一步到位；前者有利于在发展中规范，后者则将不可避免地导致推倒重来；前者是“风物常宜放眼量”，后者则难免“猴子捞月”一场空。

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