陆伟杰：稳定压到一切--可转股全流通方案

　　作者：陆伟杰

　　国务院于2004年1月31日发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。指出要积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题，再次将前段时间内尘封起来的全流通问题摆在了投资者面前。

　　目前关于非流通股全流通的方案主要有5个，即净资产国有股减持、国有股竞价流通加补偿、非流通股缩股或者以流通股拆细、流通股与非流通股通过公开竞价消除股权分裂以及"老股老办法、新股新制度"方案。尽管这些方案都有很多长处，对于国有股减持、流通提供了可以参考的实施办法，但这几种方案都可能引起证券市场的不必要的动荡。

　　经过反复思考论证，笔者在这里提出既能符合国家利益(全民利益)，又适当兼顾场内投资者利益的切实可行的“可转股全流通”方案，简单易行，却可同时解决中国股市的许多历史遗留问题。这套方案的核心就是：稳定压到一切，可转股完美解决股票全流通。

　　一、可转股的概念

　　可转股是原非流通股缩股后在二板市场挂牌转让的一种特殊的公司股票，兼具有非流通股和流通股的特性，可以在特定时期(转股期)内1：1转换为该公司的流通股票。可转股股东可以享受原非流通股的股权特性可保持现有的股权结构；同时可转换成流通股票的特性提供了获取更高收益的机会。

　　二、可转股份数问题

　　调整净资产＝(1＋前年净资产收益率)×(1＋上年净资产收益率)×净资产；把上二年流通股的市场平均价格做分子除以调整净资产得出可转股比例，按此比例换算出非流通股股东所持的可转股份数。(并设比例上限为发行价做分子除以发行前每股净资产；设比例下限为发行价做分子除以发行后每股净资产；若有多次融资的上市公司建议取第一次发行价及发行前后的净资产)

　　三、可转股如何稳定进入流通市场

　　上市公司可转股方案可以在任何时候，经过股东大会的批准，向证监会申请在主板市场挂牌交易，(每股可转股定价为缩股前非流通股的净资产和，并可适当参照净资产收益率进行调整)转股期一般设为五年，非流通股股东未把可转股转换成流通股前，享受原非流通股的股权。可转股可在五年转股期内的任何时候转为流通股，当可转股转为流通股后，注销掉相应数量的非流通股。

　　(1)股票二级市场低迷时，股价低于转股价而无法转股，持有可转股，享受原非流通股的股权或者可转股按可转股定价转让，同时非流通股股东可低价买进流通股获得更多的上市公司股份。

　　(2)股票二级市场高涨时，股价上涨，可转股转为流通股抛出，获取更高收益的机会，也可继续持有流通股获得上市公司股份。

　　四、有B股或H股上市公司解决方案

　　B股和H股发行时面对的都是外资，他们是要求按国际惯例的。国有股、法人股、B股、H股等，虽然在不同的地方交易，但他们相互之间是平等的，可以互相转化，“同股同权”的，但B股和H股已经在其它市场上市流通，使他们不愿意也不可能转换成可转股到A股市场上流通，因此，当非流通股股东把全部可转股转换成A股流通股后，减少的股份份数(原非流通总股份数减去可转股总份数)按比例送股给A股流通股东(包括可转股转换成A股流通股股东)，使上市公司的总股份和每股权益保持不变，同时也保证了B股和H股市场的稳定。原非流通股股东未把可转股全部转换成A股流通股前，此股份由原非流通股东代管。

　　五、可转股方案原则性意见颁布后新股发行及再融资行为

　　(1)新股发行要求按国际惯例，跟B股和H股一样按市价发行。发行后发起人股和新招募股全部为可流通A股。发起人股的出售受A股市场相关规则规范。

　　(2)未实施可转股方案的上市公司在A股市场的再融资行为(包括配股、增发、发行可转债等)应停止或者除需要董事会、股东大会决议外，还需要将A股股东投票结果列入审批流程。(持有全部A股50%以上的股份的股东参与投票为有效投票，获得参加投票总股数50%赞成则决议案通过。A股股东投票可直接通过证券委托投票系统进行)可转股方案实施后，该公司A股股东投票程序自动取消。

　　六、可转股方案应遵循的几个原则

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授表示，在全流通问题解决的过程中应坚持六个原则：

　　首先应坚持公平公正公开的原则，要考虑到流通股、非流通股，以共同的法律地位来谈论这个问题。本方案所用数据全部为历史数据，不会为任何人操纵，理论基础简单却坚实。A股的超额溢价，是来自于非流通股不流通的承诺。现在国有股要取消承诺，那当然要把因承诺而带来的超额溢价还给A股。而目前的这种把上二年流通股的市场平均价格做分子除以调整净资产得出可转股比例，按此比例换算出非流通股股东所持的可转股份数的方案，是以市场价为基础，是买卖双方都曾经接受过的，我们只是把被扭曲的历史修正回来而已，这也就是“市场定价，市价减持”。

　　其次，保持市场的稳定。可转股股东可以享受原非流通股的股权特性可保持现有的股权结构和五年的转股期平稳地化解了对市场的冲击，这是可转股的真正本质所在。

　　再次，应该保护投资者的合法权益。股东向公司投入的资本额是享受股东权利的必要条件和依据，用发行价(流通股东每股出资)作分子除以发行前每股净资产(非流通股东每股出资)得到比例上限，其实这是非流通股东接受任何方案的做出让步的极限。本着各类股东对上市公司的投入贡献，非流通股优质资产注入及资本的增值，用发行价(流通股东每股出资)作分子除以发行后每股净资产(上市公司通过溢价发行流通股使每股净资产增值部分和非流通股东每股出资和)得到比例下限，其实这是流通股东接受任何方案的做出让步的极限。

　　第四，如果国有股减持，还要考虑保持国有资产的保值增值。调整净资产＝(1＋前年净资产收益率)×(1＋上年净资产收益率)×净资产，这个公式能很好地体现优质优价的原则。每股可转股定价为缩股前非流通股的净资产和，并可适当参照净资产收益率进行调整。充分体现了去年12月15日，国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，再次强调上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

　　此外，所谓全流通，国有股减持和流通非常复杂，有国家股东，还有流通股的股东，如果说进行全流通，方案必须大家可接受，不能一方接受，这也是一个原则。可转股方案可以在任何时候，经过股东大会的批准，向证监会申请，就说明了这一点。

　　最后，还要坚持可操作原则。我们以刚刚公布年报的600282南钢股份为例，南钢股份A股发行价为6.46元，发行前净资产1.94元(依据1999年年报)，发行后净资产3.59元(依据2000年年报)。前年2002年净资产收益率13.95%，上年2003年净资产收益率21.38%，2003年末每股净资产为4.31元，上二年(2002年及2003年)流通股的市场平均价格为7.58元，总股本50400万股，非流通股36000万股，流通股14400万股。则调整净资产＝(1＋前年净资产收益率)×(1＋上年净资产收益率)×净资产＝(1+0.1395)×（1+0.2138)×4.31＝5.96元；可转股比例上限为发行价做分子除以发行前每股净资产＝6.46/1.94＝3.33；比例下限为发行价做分子除以发行后每股净资产＝6.46/3.59＝1.80；上二年流通股的市场平均价格做分子除以调整净资产得出可转股比例＝7.58/5.96＝1.27；此比例小于比例下限，所以取比例下限1.80；得到可转股份数＝非流通股/可转比例＝36000/1.80＝20000万股；每股可转股定价为缩股前非流通股的净资产和并可适当参照净资产收益率进行调整＝4.31×1.8×（1+0.2138)＝9.42元；该可转股方案经过股东大会的批准，向证监会申请在主板市场挂牌交易，可转股挂牌价为9.42元；转股期一般设为五年,可转股股东可以持有可转股享受原非流通股的股权特性可保持现有的股权结构；同时可转股可按挂牌价为9.42元转让，也可在五年转股期内的任何时候转为流通股继续持有或抛出获取更高收益的机会。当非流通股股东把可转股全部转为流通股后，南钢股分的总股本为可转股总份数加上原流通股份数＝20000+14400＝34400万股，每股的净资产和权益增加＝原总股本/可转股全部转为流通股后总股本＝50400/34400＝1.465倍。

　　由此，我们完全有理由相信，可转股方案的实施必将在稳定和发展中完美解决股票全流通，并切实保护投资者合法权益，促进资本市场稳定发展。

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