张卫星：定价论会将全流通讨论带入死胡同

　　张卫星

　　一个错误命题的提出，将导致对此问题的理论分析研究长期陷于混乱中而得不到正确的解决。在中国股市的理论纷争中，笔者就认为存在这样一个错误的命题。不知什么时候起，在关于中国股市问题的争论中，被归纳出了一个命题：“解决国有股问题的核心是“定价”问题。这一观点在学者专家中被较广泛的认同和接受，时不时的我们就会看到这一命题被 提出，并得到一片赞同声，但对于“核心是定价”这一命题，笔者却是万分不能赞同的。

　　因为无论是实践中的感受，还是对西方经济理论学习的结果，都十分清楚的告诉我，证券市场上交易的证券“价格”是“确定”不住的。“市场经济”不是“计划经济”，市场经济的相对计划经济的特征不同就是“市场价格”“变化”，而计划经济的特征就是“人为价格”“确定”。

　　我们还可以看看中外对证券市场概念定义的区别。中国：“证券市场是证券发行和交易的场所。”国外“证券市场是通过自由竞争、根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制”。在对证券市场概念的定义上明显的能看出中外的差异，中国偏向于表面特征的描述，国外更注重内在逻辑机制。所以才会出现中国这样一个注重“发行”注重“融资(圈钱)”将“发行”与“交易”区分开的特殊股票市场。实际上证券市场的本质就是用来“定价”的一种机制，给证券“定价”是证券市场的最基本功能，而我们谈到的融资功能、资源配置功能等都是由此派生出来的。

　　历史上所有国有股问题的错误解决方案都是因为沿用了“定价”的错误思路

　　通过分析就会发现，历史上政府管理层所尝试的多种国有股问题的解决办法，都没有能解决中国股市的问题，最后都失败了，主要原因就是这些解决方案都是沿用了计划经济的惯性思维方式，在“定价”的错误思路里打转转。比如1999年的“净资产之上、十倍市盈率之下”的国有股配售方案，就是一个给国有股“定价”的思路，而2001年的“市价减持10%”的国有股减持方案更是“强行搭售”的“定价”方案，仍然没有摆脱“定价思路”的桎梏。体现的是按计划经济的思路与办法来解决最市场经济的问题，不可避免的导致了失败。

　　所以这个被归纳出的命题“解决国有股问题的核心是“定价”问题”就显的非常荒谬了。即使你集中了全中国所有的经济学家，集中了全世界最优秀的经济学家，也不可能解开这个“定价”难题。股票的价格根本无法通过任何公式来确定，股价本质是不可被固定的。所以“解决国有股问题的核心是“定价”问题”这一命题本身就是一个无法得到答案的命题。因为这实在是犯了用计划经济思维来理解市场经济的毛病，要人为为某种证券来确定价格，要为股票市场的基本功能越俎代庖。那我们建立股票市场干什么？还不如回到计划经济时代，一切按“计划”办！

　　中国股市解决股权分裂问题的核心是“定股”而不是“定价”

　　笔者在1999年首次在媒体上公开提出的中国股市“股权分裂”问题，并提出全新的全流通解决思路。经过几年的理论纷争，现在“股权分裂”问题已经得到市场广泛共识，而全流通思路正在逐步取代了老的国有股减持的思路。而笔者提出的整套思想与以前的国有股问题的解决思路的本质性差别就在于，我认为“解决中国股市股权分裂问题的核心是“定股”而不是“定价”。

　　所谓“定股”问题，就是通过股权分裂理论已经证明了非流通股与流通股不是“同股”(这已经勿需详细证明了，已经得到官方的认可了)，所以先要分析清楚非流通股与流通股是什么时候，什么环节出现的非同股，而后才是重新确定两类股票的数量，来解决怎么使非流通股与流通股“同股”的“定股”问题。

　　现在已经是妇孺皆知的事实是，流通股与非流通股的“不同股”问题产生的环节是在发行阶段，其中最大的问题就是，阉割了全流通的市场环境，搞股权分裂的非流通股与流通股股票发行，两类股票的认购出资价格差距巨大。在讨论此问题时，并不我们不懂股票发行的溢价，而是“股权分裂”的发行方式使得非流通股股东失去通过市场来确定其市场价值的机会，本来全流通的股票发行机制本身的功能之一就有“确定价值”的功效，但很遗憾我们现在只有非流通股上市前的资产评估价格，而缺失了其市场价格。但流通股现在有两个价格：1、流通股认股成本价格(一级市场发行价)，2、流通股再次高溢价上市后的市场价。所以对于这两类股票的合并，我们只能参考流通股股票的形成过程与市场价格形成过程来比照解决非流通股的问题。在流通股的认股成本价格上与非流通股找平，这样流通股再次高溢价上市后的市场价，就有可能与非流通股的市场价接近了。也许有人说这可能与非流通股的市场价格还有差距，或者“定高”了或者“定低”了。那这是非流通的定价问题，至于这一资产的市场价格是一元钱还是100元钱，那是由全流通市场的定价机制所决定的。做到两种股票的“同股”改造以后，“定价”是证券市场自己的基本功能，我决不想为全流通市场给证券定何种价格所担心，所费脑筋。

　　所以笔者再次回应一些用西方的“定价”理论来反驳我的观点的理论界人士，我的全流通改造方案和思路，是一个“定股”的解决方案，是与以前的国有股减持思路的解决方案是完全不同的思路。所以请不要用所谓的赢利性资产可溢价的等等“定价”理论来反驳“定股”思路。而且笔者还想提醒一下，反驳者所采用的现在西方股票市场流行的多种资产定价分析理论，比如市盈率、未来现金流贴现等等，这些对“溢价”分析的定价理论，都是试图从理论上解释市场行为、解释市场价格的理论，试图得到趋近市场价格分析理论。而决不是证券的定价机制，世界上没有哪个证券价格是通过某种理论计算来确定价格的。

　　解决中国股市重大问题的正确命题应该是：“怎样改造建立完成一个真正的通过自由竞争、根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制”，既怎样在现有的结构残缺市场的基础上，改造建立出一个真正的“全流通”市场，非流通股与流通股以何种方式改造为全流通股的‘定股”改造方式是最核心的而不是什么“定价”！。而“国有股”的市场价格的确定让改造后的全流通市场自己确定吧！那是正常市场自身的基本功能，我们不应该越俎代庖的。

　　嫁接于“全流通”思路的“竞价”思路存在的问题

　　在全流通思路逐步取代了老的国有股减持的思路后，笔者还是发现许多人士还没有破除“定价”思维桎梏，出现了一种按老的“定价”思路嫁接在全新的“全流通”市场定价思路上的变异思路。其本质是既想“定股”又想同时“定价”的方案，是想通过“定价”的思路与手段，来解决“定股”问题。

　　最有代表性的就是2002年的阶段性成果的“竞价方案”，和近期华生教授提出的“竞价配售方案”。在这类方案中，不管是部分模拟竞价还是全部参与竞价，所谓形成的全流通后的市场价格都是一个此类方案的重要参数。如果没有这个全流通后的市场价格，那这类方案都不成立。而后通过这个“定价”，反过来完成“定股”的过程。

　　在此笔者想提出几个问题，来质疑这类“竟价”的基本原理。第一个问题：“全流通后的股票市场是不是股价都不波动了？全流通股价是不是固定不变？”我想回答肯定是：“全流通股价也是波动的！”那么就会产生几个问题，既然全流通后的股价是波动的，那么哪天的股价、什么样的股价是“竞价”类方案所采用的全流通股价参数呢？怎么保证参数的科学性呢？既然全流通的股价也是波动的，必然导致参数的可变性，参数的可变性导致的利益划分严重，必然导致人为操纵。请问这类方案是怎么回避人为操纵参数变化的可能性呢？

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