温卫锋：国有股、法人股、A、B、H股一统方案

　　---对国有股全流通的崭新思考

　　温卫锋

　　招行转债风波凸现制度缺陷，招商银行股东大会通过此次可转债发行已使市场深刻认识到“股权割裂、一股独大”已经到了必须要解决的时候。但如何解决呢？让我们先看看 目前的主要方案吧。

　　1.配售。配售的主要问题是把流通等同于减持。要流通就必须减持。在”强制拆迁“人人喊打的今天，我们怎莫能要求某些股份的持有者”在规定的时间，以规定的价钱，转让给规定的人群“呢？

　　2.缩股(扩股)。缩股解决了“强买强卖”的问题。但没有解决定价问题。缩股的理论基础是获取股票的成本不同，但成本不同不足以作为缩股的理由。无论是中国首富丁磊的股票，还是世界首富比尔盖兹的股票，不仅是“一股独大”，而且获取股票的成本还远远低于“一元一股“；但既没有人要求他们净资产配售，也没有人要求他们缩股流通。为什莫呢？很简单，因为净资产只是定价的因素之一，不能完全决定资产的价值。

　　那末，中国流通股的股东，除了像“温水煮青蛙“一样等死，难道就没有别的办法了吗？

　　一、问题的提出

　　中国股权分裂的复杂，还不仅仅在国有股，我们还有法人股、A股、B股、H股等。如果说国家可以用行政手段来处理国有股的流通问题，但由于权属的不同，国家无法用同样的手段来处理法人股，它只能以市场能接受的方式流通。进一步考虑，A股、B股和H股之间巨大的价差又如何解决呢？可以设想，如果有一天我们解决了股市全流通的问题，国家也完全开放了人民币资本项目下的自由兑换，那时A股和H股就需要并轨。它们不需要合到一个交易所上市，但它们的价钱却一定要并轨的。国际上有许多同时在许多交易所上市的公司，但在不同的市场上却不会有如此大的价差。唯有中国是个例外，国有股、法人股、A股、B股、H股之间价格孑然不同。我们如何能找到这些股票的真正价值，从而能让它们的价格最终并轨呢？

　　既然大家都认识到股权割裂的问题是由当初制度设计的不合理造成，那我们有没有想过，如果当时我们就设计了合理的制度，今天的股市会是什莫样子呢？我们还能把今天的股市恢复成那种假设中的样子吗？有人提出“新股新办法，老股老办法“，我们的老股有没有可能用新办法改造一下呢？完全可以的。

　　经过反复思考论证，笔者在这里提出一套股票全流通的方案，简单易行，却可同时解决中国股市的许多历史遗留问题。这套方案的核心就是：基于上市时国有股已经全流通假设的A股扩股。

　　A股扩股其实已经有很多人提出来过。实际上，扩股、缩股、配售等方案的提法并不重要，重要的是如何制定扩股比例，也就是国有股的定价问题。虽然很多人都提出了自己的定价方案，国际国内，也有许多资产定价模型可以参考，但是要拿出一套让各种利益主体都觉得公平合理，心服口服的方案，才是难中之难。

　　二、如何解决定价问题

　　在定价问题上，一直存在“让利于民”和“与民争利”的争论。事实上，一个真正好的方案，应该能够清楚地界定双方的利益，做到“是你的就是你的，不争也是;不是你的就不是你的，争了也不是。”

　　要解决定价问题，我们首先要回顾一下国有股不能流通的根源。当然流通性本身就有价值，但它值那么多吗？H股也能流通，B股也能流通，为什么同A股有那么大的价差？如果B股还可以说因市场规模小而流动性不好的话，那么H股又如何解释？国外成熟市场上，涉及非上市公司的并购很多，要价也没有显著地少于上市公司。我们也曾经把A股市场上不能流通的股票拿到B股和H股市场上卖，市场似乎也没有什么意见，而一旦拿到A股市场上，便引发股市地震。对于B股和H股而言，好像不存在国有股不能流通的问题，对于A股却不是这样。那么A股和B股、H股以及国有股、法人股，区别在什么地方呢？

　　根源就在于他们的出身不同，获取股票的成本不同。国有股都是折价来的，这里无需多谈。而B股和H股发行时面对的都是外资，他们是要求按国际惯例的。他们不认为国有股跟他们手中的股票有什么不同，他们也不会因国有股承诺不流通而支付更高的溢价。A股则不同，A股不仅因国有股不流通的承诺(或暗示)以及国家垄断的发行而付出了一次溢价，而且还因投资品种的有限而付出了二次溢价(二级市场与一级市场的差价)。尽管二级市场开盘价高于发行价在国际上是普遍现象，但差价决不象中国股市这么大，这么普遍。这里暂时不谈二次溢价，因为那只是A股股东之间的交易，与其他股东无关。我们可不可以说，一次溢价，因为国有股的不流通承诺(或暗示)和国家对发行额度的垄断，导致了A股的高发行价；而又因中国投资机会的缺乏导致二次溢价。A股发行之后，国有股、B股、法人股、H股都因此而增值，或者说他们占了A股的便宜。

　　从另一角度看也能发现这个问题。B股和H股的发行都在A股之前或同时。因为无论是B股、H股或是国有股，都不会反对发行A股，因A股的发行对它们都是利好，而一旦发行了A股，就几乎不可能再发行其它任何类型的股票，A股股东不会允许再发行其它种类的股票。因为A股无论是市价还是发行价，都远高于其它种类的股票，虽然A股股东对已经存在的既得利益者没有办法，但决不会允许再有任何新的利益群体来无偿占有他们的财产，包括以后的再融资都是这样。从这里我们可以清楚的看出，国有股、法人股、B股、H股等，虽然在不同的地方交易，但他们相互之间是平等的，可以互相转化，“同股同权”的，而只有A股不愿意转变成它们当中的任何一类股票，也绝不会接受别的股票无偿转化为A股。

　　事实上，国有股、法人股、B股、H股都没有问题，都符合国际惯例。国际上也有许多国有股减持的例子，都不像中国这么艰难。中国股市股权分裂的最大原因其实是A股，只要解决了A股的问题，其它都不是问题。我们可以设想一下，如果当时发行A股的时候就说清楚，国有股是要流通的，同股同权而且是同价的，那么今天的问题就不会存在。因此我们只要把A股的发行价还原成这种假设状况下的发行价，所有的问题就会迎刃而解。比如说某只股票的发行价是10元，在假设条件下发行价是5元，我们只需要按10/5=2的比例把现在的A股还原成假设条件下的A股，现在的股东就没有理由不接受国有股全流通或市价减持了。至于二级市场以后的种种股价波动，因只是A股股东内部之间的交易，不应该影响A股股东同其它类别股东之间的关系。至于因公司经营成长或萎缩而带来的正常股价变动，当然应该由所有股东来共同分享，同甘共苦。

　　因此现在的问题就变成了：在假设条件下，A股的发行价应如何确定？当然应该是高于净资产的(A股发行前的净资产)，但仅凭这一点来定价还远远不够。幸运的是，中国股市的发展虽然给我们留下了种种问题，同样也留下了解决问题的线索。我们有一个现成的参考系——B股和H股，它们都是在假设条件下发行的，至少购买它们的人是接受这些假设条件的。

　　设想一下，一个已经发行了B股或H股的公司，在假设条件下发行A股，应该是什么价钱呢？这实际上是一个已上市公司的再融资行为。如果在同一个市场上，显然应该以略低于市价发行，但市价可能会低于净资产或当初的发行价，如果是这样，国家是肯定不能接受的。而且现在是在不同的市场中发行，即使假设条件存在，这两个市场也不会完全同股同价，因为当时不存在套利的可能，这也是中国国情所必须承认的。因此笔者的方案是：发行价取净资产、B(H)股发行价、B(H)股在公布A股发行时的市价之间的最高价，以保证国家利益不受损失，而又使B股和H股的股东能够接受。(当然，如果国家愿意更多地补偿流通股东的话，也可以取中间价甚至最低价。)

　　这个定价方案是以市价为基础的，而不是任何人为设定的价钱，是一种客观存在，不应该存在任何一方不接受的问题。对国有股而言，既然已经以同样甚至更低的价钱把与国有股同权且具流通性的B(H)股卖给了外国人，为什么不能也以同样的价钱卖给中国人呢？为什么总让外资享有“超国民待遇”呢？最近上市的一些股票，如皖通高速等的定价方案已经很接近于本方案了，这也是历史发展的必然。

　　对于B股和H股而言，公司发行A股是以不低于甚至高于当时市价的方式进行再融资，同样也没有任何理由拒绝。而且所有的这些股东，都享有A股的二次溢价，应该更不会不满。

　　至于A股，我们不是一直羡慕B(H)股的低价吗？现在让我们同样享受，应该可以接受了吧。否则的话，如果国家能以更高的价位发行或卖掉手里的股票，它为什么要低价卖给我们呢？而且可以肯定的是，对外国人或香港人而言，一方面，他们拥有更多的投资选择，另一方面因不了解中国，投资中国股票对他们而言意味着更大的风险，因此他们必然要求更大的回报(虽然事实上他们可能并没有得到这种回报)，这就造成就当时的市场而言，B(H)股无论是发行价还是市价，都会造成低估。现在让A股股东也同样享受这种低估，作为一种补偿，应该是公平的。

　　我们以中石化为例，中石化H股发行价为1.59元港币，等于人民币1.70元，A股发行价为4.22元，发行前净资产1.53元(依据2001年半年报)。A股发行当天(2001年7月16日)H股收盘价为1.42元港币，等于人民币1.50元。A股的假设发行价为1.53,1.70,1.50中的最高价1.70元。因此A股扩股比例为4.22/1.70=2.48。

　　扩股后，总股本增加42亿股，约5%，相应每股净资产和税后利润减少5%。但根据10月29日的收盘价，A股除权价为3.76/2.48=1.52元。而H股目前的价位为2.55港币。那么A股因投资价值凸显会迎来牛市。无论国家股还是流通股都会从中获益。

　　三、既没有B股又没有H股公司的定价方式

　　上述定价方式是对于有B(H)股的公司而言的。有人可能会问，大部分股票既没有B股，又没有H股，怎么办？这并不难。简单地说，可以依据净资产，再乘以市场平均B(H)折价系数就行了。

　　但为了更好地体现优质优价的原则，还需要引入调整的净资产概念：调整后的净资产=(该净资产的净资产收益率/市场平均的净资产收益率)×净资产

　　净资产收益率可采用发行前三年的加权平均收益率，这个公式能很好地体现优质优价的原则。而以前某些方案中采用的调整净资产＝(1＋净资产收益率)×净资产，虽然也是优质优价，但实在不合比例。比如说有三块净资产都是一万元，每年分别带来1000元、2000元、3000元的利润，这样算出他们的价值就分别是11000元、12000元、13000元。如果这样的话，任何理性的人都会选择花13000元去买第三块10000元的净资产。这对第三块资产的拥有者是不公平的。

　　有了这个概念，则：

　　无H(B)股的假设条件下的发行价＝调整后的净资产×市场平均B(H)折价系数

　　如果计算结果小于该公司净资产，则：

　　假设条件下的发行价＝净资产

　　因为对于有H(B)股的股票，其资产的质量已经在发行价和市价中反映出来，因此引入调整的净资产概念的意义并不大，这个概念，主要是为以后的其它无B(H)股的股票准备的。

　　上述公式中的另外一项，市场平均B(H)折价系数，计算方法如下：

　　个股的B(H)折价系数，对于有H(B)股的股票，

　　B(H)折价系数=假设条件的发行价/调整的净资产

　　而市场平均B(H)折价系数也就等于所有个股的B(H)折价系数的加权平均值(权为个股的总资产)。

　　A股的扩股比例也就可以依此算出：

　　扩股比例＝(实际发行价/假设条件的发行价)

　　如果计算结果小于1，则取1。

　　经过这种处理，A股的假设发行价(或者说国有股减持的基价)已经是包括市价在内的其它所有类股中的最高价，并且国有股还可享受所有的二级市场增值，国有股应该可以满意了。如果国有股还不能满意就没有任何道理了，因为国家实际上已经以等于或低于这个价位的价格卖出去很多股票了。

　　四、发行后的分红和再融资对扩股比例的影响

　　1.现金分红

　　理论上，如果在假设条件下，A股会占公司更大的份额，当然也应该享受更多的分红。但一则这些现金已不知何在，二则中国上市公司分红的比例和规模都不是很大，因此笔者建议采用最简单的做法——忽略不计，这里国有股再一次占了便宜。当然如果需要的话，股价也完全可以还原。

　　2.送红股

　　由于送红股是按比例增加所有股东的股份，对相互之间的比例没有影响，因此不影响扩股比例。

　　3.配股

　　这一项比较复杂。因配股股价一般明显低于市价而且只有A股享受(因国有股放弃)，这里实际上是A股占了国有股的便宜。由于在假设条件下，所有股东一律平等，且同股同价，这时国有股决不会放弃配股，因此A股所得的这部分利益应还给国有股和法人股，算法上就是原有的扩股比例再乘以一个配股修正系数，而配股修正系数的计算，只是一个简单的数学问题：

　　配股修正系数＝(配股前市价+配股比例×配股价)/(1+配股比例)×市价)

　　因配股价小于市价，这个系数是永远大于0小于1的。

　　加入配股修正系数的概念后，则新的扩股比例=原扩股比例×配股修正系数

　　当然，如果国有股股东参与了配股，则无须再乘以配股修正系数。

　　4.增发

　　增发基本上是按市价发行新股，因引入新股东，并不改变老股东之间的关系，因此不影响扩股比例。如果把增发也看成配股的话，套用上面的配股公式，因配股价等于市价，因此无论配股比例如何，修正系数均为1。

　　五、本方案的优点：

　　1.所用数据全部为历史数据，不会为任何人操纵；

　　2.具有完全的可操作性，只要根据计算比例将A股扩股就可以了，在会计处理中，只是用资本公积中来自于A股溢价的部分，对A股送股就可以了；

　　3.理论基础简单却坚实。发行溢价，中外皆然。但A股的超额溢价，却不完全正常，而是来自于国有股不流通的承诺。现在国有股要取消承诺，那当然要把因承诺而带来的超额溢价还给A股。还的多少，也应该由市场来决定，这也就是“市场定价，市价减持”。

　　以前的定价模型中，代表A股的方案的设计者总是语重心长对国有股东说：你们已经占了便宜了，不要再与民争利，差不多得了。对此国有股有两种回答：

　　1.虽然照你的算法我已占了便宜，但如果能占更多的便宜我为什么不占呢？国有股的股东也是一种经济实体，为自己谋求最高利益无可非议。

　　2.资产定价的方法有很多种，虽然从你的算法看我已占了便宜，但按照我的算法，这种方案我吃亏了。其实这才是国有股之所以拒绝某些方案的主要原因。

　　而目前的这种定价方案，因为是以市场价为基础，是买卖双方都曾经接受过的，我们只是把被扭曲的历史修正回来而已。开始讨论国有股问题时，激进的一派甚至提出了要“推倒重来”的设想，虽然其恨铁不成钢的心情可以理解，但其做法却是完全不能接受的，而目前的方案，虽然没有“推倒”，可已经完全“重来”了，何乐而不为呢？

　　而且，这种以市场价为基础的定价方案也容易为法人股股东所接受。这样，在解决了国有股的流通问题的同时，也解决了法人股的流通问题。

　　六、缩股与扩股方案的异同

　　缩股与扩股，表面上看只是一个事情的两个方面，其实有很大的不同，缩股的主要问题有：

　　理论基础不足。仅仅以获取股份的成本不同就要求国有股、法人股缩股，其理论基础不足。B股和H股的成本一样与A股不同，我们能要求它们也缩股吗？而扩股则不然。A股股东因为国有股不流通的承诺(或暗示)付出了更高的溢价，现在只是在承诺消失后，把这部分高溢价还给A股股东。

　　缺乏可操作性。一则缩股没有表现出对老大(国有股)的尊重，二则国有股、法人股股东众多，很难强制所有的人接受同一个方案。如果说流通权是有价值的，所以要流通就必须缩股。那么有人就可以说，我不要流通权，我只要分红，比如用友的王文京就很有可能这样讲，你怎么办？

　　缩股并没有最大程度地补偿A股，因为因缩股而带来的好处被B股和H股分享了，而它们是没有理由得到这份好处的。

　　有了这套扩股方案，也可以使我们减少对当初股市制度制订者的指责，因为那是当时历史环境的要求。

　　七、全流通后如何进行减持

　　解决了全流通，减持就容易解决了。全流通并不等于减持，这一点大家已有共识。对于减持，国有股相当于内部或原始股，对其上市加以一定的限制，正像国际上所有股市对原始股上市均有限制一样，这也是符合国际惯例的。至于如何限制，我们可以借鉴美国对内部股上市的要求。

　　国有股必须自上市之日起持有一(或三)年以上，国有股减持必须事先登记，事后在五日内公告。且任何单一股东减持的数量，在一个月内不能超过该股前30个交易日的日均交易量的10%等等。这样的话，国有股还可以起到一个调节器的作用。当股市投机旺盛，量价齐扬时，则可减持的国有股的量会自动增加；而如果股市低迷，交投不旺时，则可减持的国有股的量会自动减少。而且可减持并不等于一定减持，国有股也可选择继续持股。

　　如果国有股东急需用钱，或国家想迅速撤出某些公司，或有人愿意收购，不能等待时怎麽办呢？依然可以进行场外协议转让。因这时已有一个清楚的市价，协议转让的价格便有了一个统一的标准。国家只需要规定一个浮动范围就可以了(比如说协议价必须在市价±10%或±5%的范围内)。国有股的受让方若要减持，除必须满足国有股减持的条件之外，还须有最低持股时间的限制。而且为了使风险与收益更加平衡，我们还可以增加一条限制，就是协议价每比市价多折扣1%，则最低持股时间增加一个月。比如说可以规定折价5%以内最少持有3个月，折价6%则最少持有4个月，依此类推，最高为折价10%，最少持有8个月；以高于市价购买的国有股，无最低持股期限制。这样做还有一个好处，那些真正的长期投资者，比如说社保基金、保险基金等，可以选择直接协议购买国有股，以减少持股成本，从而增加收益。当然这要冒最低持股时间的风险。而风险与收益的平衡，也正说明这个规定是公平的。同时最低持股时间的规定也可防止国有股同时转让给多个投资人，或短期投机者以多个账户协议受让国有股，从而造成国有股短时间内大量集中上市的局面。

　　经过这番处理，现在正进行中的事情依然可以进行。比如国有股、法人股的协议转让、MBO等等，而且操作起来更加容易，同时一切都是合法的，减少了腐败以及国有资产流失的可能。B股马上并轨可以，等待人民币可自由兑换以后再并轨也可以，但至少可以马上对机构放开B股。H股则依然在香港交易，我们可耐心等待香港股民的价值发现，让股价自然并轨(实际上这个时间很可能不会太长)。

　　除此之外，原来不能进行的许多事情，比如国有股市价减持，用股权收购(换股)已都可以开始实行。现在的A股股民也不用担心，虽然低调迎新(减持)不一定能够避免，但一则减持的规模和速度均有严格的限制，二则经此处理，A股一定能体现出它的投资价值，同时又去掉了悬在头上的达摩克利斯之剑，肯定会吸引大批新资金入市，象社保基金、保险基金、QFII等。而且现在在场外收购国有股和法人股的资金，将不得不进入场内进行公平交易。中国股市从来都不缺资金，缺的只是信心。一个公开、公正和公平的资本市场、一定会拥有辉煌的明天。

　　八、几个问题的解释

　　1.关于二次溢价

　　很多投资者会说，此方案只解决了一次溢价，而没有解决二次溢价的问题，A股股东依然吃亏，因此不能接受此方案。

　　让我们来看一看二次溢价产生的根源。当股市初开的时候，根本没有溢价，那时需要政府动员党员干部来买股票。溢价的产生，来自于对股票的价值发现。“流通权是有价值的”这个道理，是由A股股东在炒作中发现，并在实践中不断推向极致的。在A股暴涨暴跌的过程中，无论是国有股还是法人股，既没有因暴涨而得利，当然也没有因暴跌而损失。二次溢价的多少，完全依赖于二级市场的表现。而一定程度的二次溢价，也是合理的。二次溢价的存在，也是市场自己的选择。而且所有的差价，也早已被“摇号族”拿走，无处追寻。更何况许多的“摇号族”，也就是今天的A股股东。国有股主观上没有故意，客观上没有任何赢利，要让国有股为二次溢价买单，是没有道理的。所幸的是，经过近两年的调整，二次溢价已经大为降低。中国股市的广大投资者，我们应该有勇气为自己的行为负责。当时付出的某些高价只是因为没有其它更好的选择。即使我们修正了起点，可能依然要重复过去的选择。正如今天您新买的车，虽然明知比外国的价钱贵，而且几年后价钱会并轨，但您依然痴心不改。与汽车不同的是，经过扩股后，A股股价大幅降低，一定会体现出它的投资价值，而且A股是中国上市公司的主战场，所以将来一定是B(H)股的股价向A股靠拢，而绝不是相反。

　　2.关于公平性

　　本方案虽然合理，但并不能说完全公平，因市价不断在变，造成据此算出的扩股比例不完全公平。但完全公平是不可能的，正像同样是A股，同样的公司，有人花了10块钱买1股，有人只花了5块钱，这公平吗？这里其实不存在公平与否的问题，都是各人自己根据当时的市场情况自愿做出的选择。而且完全有可能10块钱买的人赚了，5块钱买的人反而赔了。按照本方案：扩股比例＝(实际发行价/假设发行价)，虽然A、B(H)股并不是完全正相关，但还是有一定的联动性，因此实际发行价高的时候，其假设发行价往往也高，虽然不能完全补偿，但它毕竟已经有了一些自动补偿机制。而且在不同的市场条件下，发行价不同本来就是正常现象。我们现在要做的，只是复原应该的历史而已，不存在公平与否的问题。

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