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曾翔
七、“流通股的股权再造”是实现公平的权力结构和利益结构的必要步骤
在修订《公司法》的时候，实行“流通股的股权再造”方案，改变被严重扭曲的公司权力结构，将我国目前的上市公司流通股在股东大会的投票表决权实施重新定位(本文将把
深沪两市上市公司的表决权系数公式计算及相关的一系列数据单独作为第八部分，谨请留意)。
1、什么是股权？
所谓股权就是股份有限公司股东的权利，股东是公司的所有者，享有公司的所有权，即股东权或股权。所有权偏重于经济学的意义，而股东权或股权是一个法学概念。
我国1992年5月的政府规范文件《国家体改委股份有限公司规范意见》第四十一条规定，股东有以下权利：股东表决权；股份转让权；建议或质询权；按其股份取得股利权；公司终止后公司的剩余财产取得权。我国《公司法》规定，公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。2002年1月10日发布实施的《上市公司治理准则》第一节对股东权利作了进一步的规定：上市公司应建立能够确保股东充分行使权利的公司治理结构；所有股东，特别是中小股东享有平等地位；股东按其持有的股份享有平等的权利，并承担相应的义务；股东对法律、行政法规和公司章程规定的公司重大事项，享有知情权和参与权；股东有权按照法律、行政法规的规定，通过民事诉讼或其他法律手段保护其合法权利。从我国法规和法律的规定性来看，在中国资本市场，股东表决权和股份取得股利权是股东最核心权利之一。
西方的公司制度已实行了几百年，不管是大陆模式还是英美模式，股份公司股东的最核心权利表现为投票表决权(共益权)和分红权(自益权)。
2、“流通股的股权再造”方案的核心内容
第一，在承认历史认购成本的基础上扩大流通股股东的投票表决权比例，逐步改变在“同股同权”的游戏规则下的对流通股股东的不公平利益损害，在目前暂时不能马上实现非流通股全流通的情况下，按IPO发行价和再融资配股增发可转债转股的历史成本及加权法计算确定表决权系数，再据此计算出单个流通股份的表决权份数，给流通股股东应有的投票表决权；对于国有股或法人股，按原有的股份数确定表决权份数，对公司上市前发起人以净资产折价计算认购的股份，以折价前的净资产额计算表决权份数，对非流通股东以现金或其他资产参与公司再融资的部分，加上参与再融资的金额份数。所以，通过修改《公司法》，将在股利分配、公司再融资方案、选举公司董事和其它重大议案方面一举改变被扭曲的股份公司权力结构，使过去流通股东高“溢价”买来的股份获得投票表决权的权力补偿。
第二，在修改《公司法》的时候，同时设立优先股和普通股的法律规范，将现已存在的非流通股股份全部规范为优先股，在享有股利和剩余财产优先分配权的同时，丧失部分比例的投票表决权，将流通股规范为普通股。待非流通股份全流通以后，恢复1股1票的表决投票权规范。这是保护非流通股的利益的重要条款设置。
第三，与《公司法》的修订相配套，同时修订《证券法》关于信息披露的相关条款，由股份公司董事会根据过去发行和再融资的情况审核计算并公布非流通股东和流通股东的表决权系数，在单个或关联投资者通过市场交易，其流通股股份乘以表决权系数达到5%表决权的时候，要进行实时的信息披露；达到10%表决权的时候，可以提出召开公司临时股东大会；达到30%表决权的时候，按法律规定办理有关要约收购的事项。通过强化信息披露条款，维护市场的公平和公正，保护公司所有股东和各利益相关者的合法权利。对于非流通股的股权变动引起的表决权变化，参照其表决权系数计算的变化而变化。
第四，流通股股东表决权系数的改变会引起其所赋予的在股东大会上提案权的相应改变，当股东获得5%投票表决权的时候，自然就会取得在股东大会上的提案权。拿ST轻骑公司的例子来说，今后流通股股东需要这种改变。过去，ST轻骑公司虽然被非流通大股东“掏空”，流通股股东的利益受到极大的伤害，但在2002年度股东大会上，5.36亿股流通股股东中的小股东代表赵刚却没有办法获得5%的股份提案权。这次“维权行动”的结果令人震惊，这是众多的不公平的权力结构和利益结构的典型之一，使人们反思我国资本市场股权制度深层的缺陷。
第五，实施“流通股股权再造”方案，涉及股份公司并购重组有关法规条款的相应变动。为了在统一的了流通股市场上公平竞争，在修订《公司法》的时候，明确设置允许公司非流通股股东购买流通股份的条款，给非流通股东竞争公司控制权的平等待遇，但是必须严格披露资金来源和持股时间的信息。
具体来说，以ST轻骑和三九医药为例，代表几个亿的流通股的小股东居然因无法得到5%的投票表决权而不能在股东大会上实施提案权。如果实施“流通股股权再造”方案，单个流通股股东通过对其他股东的投票权的征集，可以比较容易获得5%的提案权；如果征集的投票表决权达到10%，可以向公司董事会提出召开临时股东大会，公司董事会不作为的，达到10%表决权的股东可以采取相应法律救济措施。
再例如，如果通过对《公司法》流通股股东表决权的修订以后，某上市公司原有总股本1亿股，其中大股东及关联公司原来以1元资产的价格认购7500万股，是公司的控股股东，该公司2000年12月31日净资产(股东/所有者权益合计)为8384.45万元，净资产折价入股部分的表决权为884.45万份，2003年6月实施10股转赠2股，非流通股变为9000万股，其表决权相应变为9884.45万份。但对2500万流通股股份按发行价36.68元计算投票表决权为91700万份。10股转赠2股之后，流通股的表决权系数被稀释，变为30.5667，表决权份数不变，仍为91700万份。总表决权为101584.45万份。流通股的表决权份数占90.269%。再以招商银行的转债发行“风波”的结果来分析，流通股东的发行认购价为7.3元，如果按发行价确定表决权份数为109.5亿份，非流通股的表决权份数为51164万份(2001年资产负债表，净资产)，总的表决票数为16066.4万份。流通股股东将占总的表决票数的68.154%(以上数据比第一次发表的数据增加考虑了非流通股发行上市前的净资产折价因素，对非流通股更公平一些)。设想一下，如果实施“流通股股权再造”方案，今后上市公司的股东大会还会出现随意通过对流通股股东的利益严重不公平的的现金分红方案和再融资的事件吗？
3、订《公司法》有关条款的理论依据有以下几个方面：
第一，从根本上纠正我国资本市场在法人治理结构方面的缺陷，真正实现用“公开、公平、公正”的市场竞争的定价机制决定公司的权力结构，从而使完善的现代企业制度为我国经济长期稳定的发展打好坚实的微观基础。
第二，这一方案并不会对非流通股股东的资产利益造成损害，非流通股股东反而获得收益分配权的优先保证，特别是对上市公司的国有股部分的保值增值提供制度性的安排，因而能够实现对所有股东的“一视同仁”和“帕累托改进”。
第三，让流通股东更关心所投资的股份公司的经营战略，除了用脚投票以外，真正用手投票，逐步培养对资本市场的普遍认同和价值型投资倾向，减少过去流通股市场投资者盲目追求市场价差的投机氛围，逐步与国际资本市场接轨。
第四，在实施资本市场价格双轨制并轨以前，用增大流通股表决权系数的办法给流通股的高溢价认购予权力补偿，制衡疯狂的高价发行新股的“圈钱”欲望，IPO发行价越高，流通股股东的表决权系数越大，非流通股股东的表决权份额就越小，理论上来说，无限制高价发行的结果，有可能使非流通股股东在股票上市的时候就失去对公司的实际控制权。所以从这个角度来看，也可以把它理解为制衡IPO高价发行的公司控股权丧失的“自杀机制”。
第五，通过增加流通股表决权的系数，还可以改变过去公司股东大会的表决严重损害流通股利益的高价配股、高价增发及发行高转股价的可转债的“一股独大”和“一股独霸”的局面，并在配售比例等方面增加对流通股股东倾斜，使公司的再融资需求符合公司的发展战略的实际情况，减少对流通股股东的利益损害。
第六，根据“2003中国公司治理报告”，2002年证监会和国家经贸委对公司治理调查的结果，共有338家公司(约占总数的30%)在上市后通过非流通股股权转让发生过控制权转移。今后，如果实施“流通股股权再造”方案，由于流通股的“投票权”比过去更有市场价值，因而市场机制公平竞争的作用将比过去更大，可以逐步解决我国资本市场并购重组过程中通过购买低价的非流通股实施对上市公司控股后，“庄家”在流通股市场上“炒一把”的“固疾”，使以后的控制权的竞争和转移、股权重组和资产重组等并购行为逐步转向在公开的和完全竞争的流通股市场上进行，从而达到充分的信息披露和防止“寻租”腐败的效果，真正发挥资本市场配置社会经济资源的效率。
第七，由于我国资本市场价格双轨制所蕴含的“同股同权”的制度设置是造成权力结构和利益结构被严重扭曲的根源，所以我们在实施资本市场价格双轨制并轨以前，通过法律的规范使实质上不公平的“同股同表决权”变为公平的“同股不同表决权”，这是依法保护投资者的利益和维护市场公平公正的制度性的变革。
第八，“流通股股权再造”并不意味着所有的流通股股东都会参与每次股东大会的表决，也不意味流通股股东可以轻易取得公司的实际控制权。《公司法》的修订只是提供了保护中小投资者利益的法律手段，增加了他们在股东大会上有公平表达权利诉求的机会，但即使这样，要获得在股东大会上的表决权所赋予的提案权也是非常不容易的，例如上述某公司的流通股的表决权份数占90.269%，但如果按占5%的表决权才能有提案权话，需要有5079.22万份表决权，流通股东征集到一个提案权需要166.168万股(如果按目前35元价格计算，涉及资金近6000万元)流通股的同意。由于同时明确增加了允许非流通股东购买流通股的法律规范，原非流通股东也可以通过直接购买流通股，增加其对公司的控制能力。
第九，从西方公司法的理论和实践的演变来看，早期资本主义国家股份公司在公司表决权制度的设置方面，为了制约大股东权力膨胀和任意剥夺小股东的利益，采取了“1人1票”的民主制，后来“1人1票”制逐渐演变为分段表决权限制制度，例如，1835年英国大西部铁路公司对表决权规定为单个股东持股1-20股1股1票，20股以上5股1票。也就是说，大股东的投票表决权系数明显小于小股东的投票表决权系数。西方资本市场的发展史说明，公司表决权制度在一定时期内对小股东利益的保护，大大缓和了由于资本的原始积累和资本集中过程中的血腥剥夺所造成的社会经济矛盾。为什么当代西方经济学在中国改革开放的政策论证大行其道，而马克思列宁的“革命经济学”却日渐式微？是否应该从西方近现代经济史的演进过程中发现其本身具有的法律所赋予的社会改良和公平机制对我们的启示？
4、“流通股股权再造”方案的可操作性和后续进程
本方案只是一个在目前或今后相当一段时间里无法实施被资本市场接受的全流通方案的情况下的过渡性方案。因为笔者认为，要突破本文开始所说的理论禁忌――所有不被资本市场接受方案的根本性缺陷就是既要维护非流通股的不等值和不公平的垄断经济利益又不愿放弃对原有公司的控股权力――是非常不容易的。
本方案又是一个比分类表决制在本质上完全不同的方案。现在大家逐渐认同的“不同股份的分类表决制”的理论前提也必须是拿现行的《公司法》所规范的“同股同权”开刀，所以，分类表决制的实施必须通过《公司法》的修订才能达到其合法性。分类表决制能够在再融资方面起到对大股东的制约作用，但充其量只是流通股东行使一个否决权，对公司治理结构的根本性好转起不到作用，也无法利用市场竞争机制对经济资源的合理配置有所改进。应该说，同样要经过《公司法》的修订，本方案比分类表决制是更进了一大步。两相比较，为什么不实施本方案而能更进一步？
本方案与张卫星先生的全流通方案出发点的区别在于：张先生的方案是在现行的有关的法律法规基础上，通过方案的实施，自然重新确定流通股和非流通股在总股本中所占的比例。毫无疑问，它将面临宏观和微观双重决策体系的不确定性，从而使其实施的可能性大打折扣。退一万步说，假定政府采纳了非流通股缩股或者流通股扩股方案，上市公司马上会搬出《公司法》说，我缩股你扩股要股东大会通过才算数。上市公司同时可以根据《公司法》将政府推上被告席。而“流通股股权再造”方案是通过修改《公司法》对流通股股权的表决权的界定，绕过政府作出无比艰难的行政决策和几乎所有上市公司的股东大会的法律程序，从而大大简化方案的可操作性。
从“流通股股权再造”方案的后续进程来看，通过修改《公司法》实现对“流通股股权再造”之后1-3年过渡时间，通过再造上市公司新的权力结构，逐步改变被资本市场价格双轨制扭曲的公司利益结构和社会利益结构，为资本市场价格双轨制的并轨创造出比较成熟的宏微观条件。在完成权力结构和利益结构的过渡和各方面的法律条件基本成熟之后，一举实施对资本市场价格双轨制的并轨，实现所有非流通股的全流通。从全流通方案的设计原则来考虑，要以市场定价为基础作出方向性的选择，不宜考虑以计划定价为基础的方向性选择。(注：本文属理论和实践的分析探索，是作者2003年申报中国证券业协会的课题之一“关于修改《证券法》和《公司法》的问题探讨”。本文文责自负，不代表公司观点和立场)
八、数据支持及分析
1、本方案计算公式设计：
流通股的表决权＝流通股股数×流通股的表决权系数＝实际筹资总金额
非流通股的表决权＝非流通股股数×非流通股的表决权系数＝实际出资总金额
流通股的表决权系数＝<(初始发行价×发行数量)＋(历次配股价×历次实际配股数)＋(历次增发价×历次增发股数)＋(可转债转实际转股数×转股价)>/现有流通股总数＝流通股的现金融资总额/现有流通股总数＝流通股对公司净资产的净态贡献总额/现有流通股总数
非流通股的表决权系数＝<上市前净资产(或者发起人认购价1元×发起人认购数量)＋(历次配股价×历次实际配股数)＋(历次增发价×历次增发股数)> /现有非流通股总数＝非流通股对公司净资产的净态贡献总额/现有非流通股总数
2、实施“再造”方案之后的重要统计结论分析：
AB股流通股对公司净资产的静态总贡献率＝43.34%，
非流通股对公司净资产的净态总贡献率＝32.68%。
流通股的总表决权占全部表决权的比例＝52.8993%，
非流通股的总表决权占全部表决权的比例＝47.1006%，
第一，流通股股东的总表决权与他们对总的净资产所作的贡献是相匹配的，但非流通股的表决权系数仍然占优势。目前两市的总股本是6545.1775亿股，非流通股本为4098.0352亿股，流通股本为2447.1423亿股。历年共筹集AB股流通股股东的资金7089.0995亿元，净资产总额为16356.7992亿元，(其中静态分析还应包括发行H股对净资产的贡献、动态分析包括上市公司历年来净利润1007.14亿元中转为公司净资产的部分为451.30亿元、对外投资的估值增值部分及部分公司净资产为负的部分等)，AB股流通股股东共出资7089.0995亿元，对净资产总额所作的静态贡献率为43.34%，非流通股的出资总金额为6312.0168亿元，其静态贡献率为38.59%，如果扣除2002年676家上市公司被非流通股大股东占用966.69亿元，其静态贡献率降为32.68%。
计算两市AB股公司的总表决权为13401.1163份，非流通股的总表决权为6312.0168亿份，占47.1006%，流通股股东的总表决权为7089.0995亿份，占52.8993%，我们可以发现，如果实施“再造”方案，非流通股以32.68%净资产贡献率仍然占有占47.1006%的总表决权比例。
第二，从流通股的表决权系数的区间统计来看，流通股的表决权系数的平均值为4.4998，其中在7以下共1105家，占公司总数的86.8%。而国有控股的大盘股的流通股的表决权系数比较偏低，例如马钢股份为1.0172，南方航空为1.2418，粤电力为1.3777，华能国际为1.5653等等；系数最高(在30以上)的只有5家公司，其中有被一般认为是高价“圈钱”发行的公司。
3、流通股股权系数统计的系数的平均值和区间统计
系数 公司数量
<1 123
>= 1 and < 2 195
>= 2 and < 7 787
>= 7 and < 10 123
>= 10 and < 20 40
>=20 5
统计数据截至于2003年12月1日，参与统计共1273家公司，流通股股权系数的平均值为4.4998。
4、总共有5只全流通股：申华控股、飞乐音响、*ST兴业、方正科技、爱使股份，按照公式的含义，它们的非流通股决定系数都为0。
5、关于表决权系数小于1的问题
主要是由于公司转赠股本的力度大大高于配股或是增发的力度，导致流通股本增加的同时从市场上筹集资金未同步增加，那么流通股的表决权系数就会变小，甚至小于1。
例如：金路集团(000510)
(1)公司向社会公众筹集资金的过程：
年份 股数(万股) 股价(元) 筹资金额(元)
1989 ： 1003
1993 ： 588 * 6.8 ＝ 3998.4
1995 ： 1380.78 * 3.13 ＝ 4321.8
1997 ： 4431.14 * 4.5 ＝ 19940.1
合计 ： 29063.3
(2)公司流通股本变动的主要过程：
股本变动 流通股股本(万股)
a. 1993-05-07:1960万股A股上市;
b. 1993-07-05:10配3 2940.00
c. 1994-08-23:10送3 5985.20
d. 1995-08-09:10配2.3070 8862.29
e. 1996-05-28:10送2;
f. 1996-10-09:10转4 14888.04
g. 1997-05-16:10配5; 19319.50
h. 2001-05-31:10转6 30911.19
i. 2003-06-05:10送1转增2 40184.55
(3)在(2)里面股本变动c,e,f,h都只增加股本，因此流通股的决定系数下降很快。
最终流通股的决定系数＝29063.3÷40184.55＝0.72
(4)公司上市前的净资产为3468.47万元，
1993年配股中非流通股552.28万股，配股价6.8元，筹资金额为3755.5292万元。
1995年配股中非流通股966.66万股，配股价3.13元，筹资金额为3025.6458万元。
1997年配股中非流通股895.83万股，配股价4.5元，筹资金额为4031.235万元。
配股金额合计：10812.41
(5)在(4)里面股本的变动以及在(2)里面c,e,f,h对非流通股造成同样的影响。
最终非流通股的决定系数＝(3468.47 + 10812.41 )/ 20733.673＝0.69
表1、“流通股股权再造”方案数据支持――表决权及表决权系数
表2、“流通股股权再造”方案数据支持――B表决权系数
表3、“流通股股权再造”方案数据支持――股权结构
表4、“流通股股权再造”方案数据支持――净资产为负的公司
表5、深沪两市带H股筹集外资数据(RBM)
特别注明：非常感谢上海聚源数据公司提供的基础数据和上海Wind数据公司在数据分析方面的配合。本数据分析不保证完全准确，如有舜误，以上市公司的历年公告为准。
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本文相关文献及参考资料：
1、曾翔：“从价格双轨制看股份全流通”，
2003年2月8日《股市动态分析》第5－6期；
2、曾翔：“关于修改《证券法》和《公司法》的几个问题的探讨”，
2003年7月3日中国证券市场夏季高级研讨会论文资料
3、曾翔：“呼唤公平的权力结构和利益结构”2003年11月01日证券日报；
4、粤港信息日报2003年11月23日曾翔与财经记者的的尖锋对话；
5、华生等：《论具有中国特色的价格改革道路》，《经济研究》1985年；
6、田军：《论我国的价格改革》，中国经济出版社，1985年7月；
7、郭树清：“中国的外汇政策”，在北京大学中国经济研究中心
与美国国家经济研究局第四次年会的演讲；
8、 海闻、邓保罗：“中国外贸体制改革对亚太经济的影响”；
9、北京大学中国经济研究中心：“新兴市场的汇率管理”，
“稳定汇率、通货紧缩和出口增长”；
10、隆国强：“如何看待我国的外贸依存度”；
11、《资本论》；
12、国家统计局数据和新中国50年系列分析报告；
13、朱羿锟：《公司控制权配置论》；经济管理出版社，2001年8月
14、李哲松：《韩国公司法》；中国政法大学出版社，2000年1月
15、R.W.汉密尔顿：《公司法》（第四版），
中国人民大学出版社，2001年1月
16、金信证券研究所:《配股和增发的相关者利益分析和政策研究》；
17、2002年05月13日时代财富。
18、董辅礽：“市场化意味着什么？”
19、吴敬琏：“何处寻求大智慧？”等
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