曾翔：流通股股权再造方案--理论与实践反思(三)

http://finance.sina.com.cn 2004年01月09日 18:15 新浪财经

　　曾翔

　　五、资本价格双轨制的并轨是国有控股上市公司今后改革的方向性选择

　　近几年的实践已经证明，理论思路的不清晰与国有股减持和对非流通股的处置政策的反复多变无不关系。国有控股上市公司非流通股今后的方向性选择，事关我国资本市场能

不能沿着市场经济的轨道健康发展，我们是否需要对以下五个问题在理论上进行定位考证？

　　第一，国资委的成立标志着国有资产管理体制和国有企业改革进入了新的阶段。从目前进行时态来看，在权力范围上，它集中了过去几个政府部门的管人、管事、管资产的职能；在其所代表的利益范围上，除少数特大型企业之外，其余将下放到地方。权力的集中和利益的分散将会演变出怎样的格局？人们非常担心，新的国有资产管理体系会不会重复过去计划体制下的“条条”和“块块”的利益驱动互换的怪圈。所以，由此引伸出最基本的和最敏感的问题是：新的国有资产管理体系的理论定位将如何演变？今后的实践将使它成为计划经济体制的维护者，还是市场经济体制的推动者？

　　所以，在对待资本价格双轨制并轨的问题上，各级国资委政策的出发点是不是能够按市场经济基本规律的要求，成为公平解决非流通股问题的决策者和极积的推动者？由于加大了地方的权利，如果要对流通股股东补偿让利的话，会不会演变由中央补偿让利为地方补偿让利，或者中央和地方一起补偿让利？地方的利益驱动会兼顾流通股股东的历史贡献并成为解决非流通股问题的主要助推者吗？现在，已经有经济学家提出要让地方来共同承担解决非流通股全流通的历史重任，也许出发点是好的，但从一些地方迫不及待要场外转让国有股的实际情况来看，其效果会不会引起新的大规模的利益结构的扭曲，也是一个疑问。也就是说，由利益驱动决定，各级国资委将把资本市场的规范发展放在第一位，还是把资产变现和圈钱放在第一位？

　　第二，《企业国有资产监督管理暂行条例》出台以后，与之相配套的《上市公司国有股转让暂行办法》暂时未见露面。这是不是意味着要由正在制定中的《国有资产法》统一解决这一问题？如果是的话，《国有资产法》制定与《证券法》和《公司法》修订的相互关系是怎样的定位？

　　笔者认为，从国资委履行国有资产的“出资人”的职能的角度来分析，它以代理人的身份成为资本市场的利益主体，应该与其它的市场利益主体处于平等的地位，这是市场经济的本质要求，因而在对待国有资产――上市公司的非流通股的法律规范方面，制定《国有资产法》的有关条款应该与修订之后的《证券法》和《公司法》的有关条款相协调和相配套。

　　第三，“减持”与“全流通”理论定位。“减持”与“全流通”的关系是目前争论的焦点之一。单纯从“卖”的角度来看，虽然全流通不等于国有股全卖，可事实上，上市公司国有的非流通股一直都在卖，也可以说国有股份一直都在“减持”。所以从这个角度，笔者同意王国刚先生就国有股减持和全流通必须是相对于同一家上市公司的观点，对上市公司来讲，国有股减持和国有股全流通必须是一个过程，不能是两个过程。

　　除了两者概念内涵、外延均不同争论之外，还应站在更高的理论视点看这个问题，即有关资本市场的政策制定者的理论出发点是从维护市场公平的角度还是从把现有的资产卖个好价钱的角度来对待“减持”与“全流通”的关系，如果制定重大政策的时候把自己同时定位在“裁判员”和“运动员”的双重身份，难免会发生角色冲突，会把“减持”与“全流通”的关系引向更加混乱的境地。届时也难免会被戴上计划经济体制的维护者的“桂冠”，这只能是客观的效果。

　　第四，政策的轻重缓急的理论定位。由于国有股和法人股的场外转让继续存在，使资本价格双轨制并轨的前景出现非常不明朗的因素。1、《外商转让上市公司国有股和法人股通知》等政策相继出台，使人们看到管理层希望通过引入海外资本或其他民间资本来解决非流通股问题的政策意图。转让的原则是采取公开竞价方式；转让后不能在证券交易所挂牌交易，并且一年后才能依照法律法规转让等。问题是，先干什么和后干什么是不是应该有一个总体规划？如果上市公司国有股和法人股先低价转让给了外商或其他非流通股东投资者，他们以低成本的股份控制或左右了股东大会，这样会形成一个比过去更为复杂的权力结构和股份利益结构，到那时如果国有股和法人股对流通股东补偿让利的话，也会掺杂着外商法人股东等向现有的流通股东的补偿让利，不管外商是不是同时持有同一公司的法人股和流通股。这样不分先后实施局部的或者枝节性的政策调整，会增加今后一次性或分步骤实施资本价格双轨制并轨的难度。2、许多公司实施MBO或者变形的MBO与把非流通股卖给外商等有异曲同工之效。其特点都是低价转让非流通股，先不征求流通股东的同意。其结果可能损害流通股东和国有股东的利益。笔者认为，建立股份激励机制应该安排在资本市场价格双轨制并轨之后，那样才能更好的兼顾市场的公平与增加公司治理的效率。

　　第五，建立产权市场与上市公司的非流通股的场外转让是否同一性的理论定位。

　　目前，国资委的人员对建立产权市场比较关心，表明国资委正在进行市场经济的探索和研究，这是国资委的重要政策动向。今后国有资产要逐步退出较多的经济领域，这是国家的大政方针。建立和完善产权交易市场，无疑是巨量的国有资产的退出渠道之一。

　　问题是，建立产权市场与上市公司的非流通股的场外转让会不会挂起钩来？如果是的话，那么会造成什么样的结局？如果上市公司的非流通股去产权交易市场挂牌交易，应该说比现在“一对一”的协议转让是一个进步，它至少可以通过竞价在一定程度上起到防止腐败的效果，但是，就同一家上市公司来说，它只是造成了一个新的价格双轨制，并不能解决对过去的流通股股东不公平的利益处置问题。因此，如果将建立产权市场与上市公司的非流通股的场外转让挂起钩来，并没有按照市场经济的等价交换的价值规律要求、等价有偿原则和公平原则等基本法律原则来处理中国股市原有的权力结构和利益结构被严重扭曲的问题。

　　综上所述，上市公司的非流通的国有股今后的方向性选择，关系到诸多重大的理论定位问题。最根本的一点就是，是按市场经济的思维还是按计划经济的思维办事。如果是前者，那么笔者认为，资本价格双轨制的并轨是国有控股上市公司今后改革的方向性选择。

　　六、通过修改《证券法》对非流通股实施统一的规范，恢复投资者对流通市场的信心

　　现行的《证券法》并没有对我国上市公司的非流通股作出明确的法律界定和前景设计。今后，我国资本市场价格双轨制的并轨和非流通股的全流通是我们在修改《证券法》过程中无法回避的难题。随着我国资本市场逐步走向规范化和国际化，在修改《证券法》的时候，是否至少应该对非流通股的流通问题作出原则性的法律规范？从短期来看，新的《证券法》如何规范目前非流通股的转让和交易？

　　从近几年非流通股转让来看，它涵盖了国有股、法人股股权的协议转让，即一般意义上的出让人与受让人之间的“一对一”转让、依行政划拨发生的股份转让、自愿赠与发生的股份转让、依法定继承发生的股份转让，依法院裁决发生的司法拍卖转让和对国有股、法人股的MBO等内容。从过去法人股的转让情况看，主要有两个途径：一是通过使法人股转让数量超过公司总股本的5%从而获得过户，二是通过司法途径将法人股强制拍卖或过户。2001年10月8日，中国证监会发布《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，重申了《公司法》关于“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”的规定。自2002年12月1日起施行的《上市公司收购管理办法》对股权变动作了进一步的规定。

　　笔者认为，今年的对《证券法》修订，在非流通股该不该由新的《证券法》来规范的问题上，应该考虑三个内容的增补：1、明确对流通股和非流通股的基本的法律界定；2、由新《证券法》来对包括国有股和法人股股权司法转让、国有股和法人股向外资转让、国有股和法人股向民营企业转让和国有股法人股的MBO等内容的框架性的规范；3、对国有股的减持和非流通股的全流通的实施，有一个前瞻性的总体原则。

　　主要理由如下：第一，翻开1999年12月25日修改的《公司法》、《证券法》和自2002年12月1日起施行的《上市公司收购管理办法》，没有关于对非流通股和流通股的明确的法律界定。只能从最基本的法律概念的表述来判断，把股份有限公司的“发行股份”分为“公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票”和“对社会公众发行的股票”，“经依法核准上市交易的股票”、“挂牌交易的同一种类股票”和“未挂牌交易股票”(《公司法》第一百三十三条、《证券法》第三十二条、《上市公司收购管理办法》第三十四条)。我认为，新的《证券法》需要从原则上对非流通股的法律地位加以明确界定，承认我国资本市场存在流通股和非流通股两种交易(转让)价格和两个交易市场(场所)，为解决我国非流通股的全流通和资本市场价格双轨制的并轨设置一个原则性前提条件。

　　第二，今年年初“两会”召开的时候，已经有“两会”委员提出要以立法的形式解决非流通股的问题。现在对《证券法》的修订，正是对非流通股进行法律规范的一个契机。

　　第三，《证券法》的修订对非流通股的规范，可以统一非流通股的转让和交易，统一对《上市公司收购管理办法》、正在制定的《国有股对外资转让办法》、MBO管理办法等一系列的部门规章。从而从根本上解决过去各部门在非流通股问题上时有出现的不统一和不协调的行政政策。

　　第四，从时间上来看，如果本次《证券法》的修订不对非修订流加以规范的话，要等到下一次才能以《证券法》立法的形式来解决非流通股的问题。那么，下次的修订将是什么时候？3年还是5年？为什么要让证券市场的投资者再等下次才能看到希望，能够取得流通股股东与非流通股股东在法律规范的平等地位？

　　第五，便于与《公司法》的修订相衔接，切实保护投资者的利益，真正落实证券市场的三公原则。我们知道，完善的资本市场需满足三个目标，即保护投资者的利益、确保市场公平有效和透明，减少系统性风险。现在大家已经公认，《证券法》修改的核心是加强对投资者权益的保护。那么，对非流通股的统一规范，可以修正和减少由于资本市场价格双轨制造成的权力结构和利益结构的扭曲，有利于今后我国资本市场的健康发展。

　　第六，准备逐步与国际资本市场接轨。今后几年，我国将按WTO的规则逐步将国内的资本市场与国际接轨。应该看到，我国的非流通股的制度设置是与国际资本市场全面接轨的一个法律障隘。我们应该通过对《证券法》修订，逐步改善我国资本市场的法律环境。为资本形态的价格决定机制的国际化预设制度性前提。

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