曾翔：流通股股权再造方案--理论与实践反思(二)

http://finance.sina.com.cn 2004年01月09日 17:44 新浪财经

　　曾翔

　　三、不公平的权力结构和利益结构对市场经济体制的潜在危害

　　在前两个价格双轨制的条件下，同值的标的物在不同的交易场所以两种不同的价格交换(转让)，造成一部分民事主体可以利用在计划体制下获得的低成本的优势向在市场体制

下的另一部分民事主体实施高价倾销，实现其价值的不对等和风险分配的不对等，并获得垄断经济利益；对被倾销的另一方来说，不论他们自觉不自觉，或者愿意不愿意，其经济利益在市场交易中遭受重大损失。在资本价格双轨制的条件下，除了以上不公平的结果之外，还会产生进一步的不公平：那就是在形成低价认购的的非流通股份控制了高价认购的的流通股份的制度之后，非流通股东可以利用控股的法律地位对流通股东的利益进行合法的占用。所以，资本价格双轨制及其蕴含的“同股同权”是造成不公平的的权力结构和利益结构的根源。

　　这种掩盖在“同股同权”的光环之下实施的不等值的交易和不公平的利益占用累积起来，形成社会经济权力和利益结构的严重扭曲，构成对社会主义市场经济体制的潜在危害：其一，两种股份的认购成本和交易价格导致低成本的非流通股份控制高成本的流通股份，并实施非常明显的不公平的利益分配。最典型的例子就是某上市公司，通过股东大会一再通过实施对流通股东不公平的高比例现金分配方案，引发人们对我国资本市场是否公正的社会性的怀疑。例如2002年05月13日《时代财富》的调查问：中国股市中最有欺骗性的公平回报是？答：现金分红。

　　其二，在低成本的非流通股份控制了高成本的流通股份之后，便形成了流通股东和非流通股东在公司再融资中的权利和义务的不对等。根据金信证券研究所对实施增发和配股的308家上市公司的理论模型和实证分析，1999年实施配股的上市公司中，非流通股股东认配总额只占应配总额的15.7%，放弃了应配总额的84.3%；2000年上半年非流通股股东认配总额占应配总额的13.6%，放弃了应配总额的86.32%。其结果是：流通股股东由于表决权有限，往往在放弃认购的机会成本更大的情况下只能被动地接受再发行方案。这是对流通股股东的利益处置不公平的制度性原因。

　　其三，在低成本的非流通股份控制了高成本的流通股份之后，形成了占用上市公司的资金和“掏空”现象。根据最近的一次上市公司全面普查资料，在接受普查的1175家上市公司中，有676家上市公司存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达966.69亿元，超过2002年市场一年的首发新股融资额度560亿，平均每家被占用资金1.43亿元。这也是非流通股份对流通股股份的利益处置不公平的制度性原因。

　　其四，两种股份不同认购成本导致资本市场不同投资主体之间的收益和风险分担严重不对称，流通股东所承受的市场价格下跌的风险远远大于非流通股东承受的股份转让收益风险。而在收益分配方面，以招商银行例，2002年该公司的每股收益为0.3039元，虽然2002年底公司每股分红0.12元，分红资金达68483万元，但对公司净资产的贡献只有51亿元的非流通股股东却分得50484万元，其净资产收益率达9.87%；而对公司净资产贡献了109亿元的流通股股东却只分得了17040万元，净资产收益率只有1.56%。

　　从另一方面来看，价格双轨制容易造成国有资产流入私人的腰包和“寻租性腐败”。

　　例如，在第一次价格双轨制的时期，《科学投资》杂志列举了一个名叫简春晖的人空手套白狼的故事，1990年，他了解到石化原料的国家调拨价和企业自销价之间有巨大的的差价，找到了当时在一家化工厂当厂长的的舅舅，利用价格差完成了“原始积累”。在第二次价格双轨制的时期，某总公司财会主管许建洪利用外汇额度，对一些急需外汇的企业实施差价交易，套汇诈骗外汇额度总数竟达8000万美元，非法获暴利1.3亿多元人民币，使国家金融部门蒙受重大经济损失。在资本价格双轨制条件下，原东方电机股份有限公司负责人利用内部职工股在二级市场抛售谋私利的腐败案是一个典型实例。另外，第一个被公开招聘的上市公司深深房原董事长叶环保内幕交易案也说明，在上市公司法人股转让过程中，存在流通股和非流通股的“寻租”空间。目前，国资委正在公开招聘国有企业的高级管理人才，叶环保一案至少说明，公开招聘并不能解决“寻租性腐败”的制度性难题。由于资本价格双轨制的存在，大量非流通股份的转让无须经过市场的竟买和竟卖，因而交易价格是否公平没有得到市场的认可，今后，没有人能够保证上市公司大量的国有股和法人股在场外的协议买卖不会产生新的大规模的“寻租性腐败”。

　　前两次价格双轨制向单轨制的成功转变，纠正了社会经济不公平和不等值的交易，缓解了经济和社会矛盾，一定程度上消除了经济腐败的条件。现在，如果放任资本市场上的价格双轨制长期存在，全流通问题最终得不到妥善解决，必然导致经济权力和利益结构的进一步扭曲。当不公平的利益损失积累到一定的程度的时候，可能会引发超出经济领域的其它问题。从1980年代第一次双轨制并轨的演绎中，人们会作出历史的比较。从今后的时间延续来看，在资本市场价格双轨制的条件下，新股发行不断上市，资本市场的容量和规模越来越大，拖下去，实施股份全流通所冒的综合风险也会不断增加。

　　我们应该清醒的认识到，由于资本价格双轨制及其所蕴含的“同股同权”在合法的条件下进行的不等值的交易和不公平的利益占用累积起来，已经产生了对政府和对社会的严重不满情绪，它对建立市场经济的社会诚信体系具有潜在的巨大破坏作用，已经构成对整个市场经济体制的潜在危害。这是危言耸听吗？

　　四、社会主义市场经济的法治基础和共赢结局呼唤公平的权力结构和利益结构

　　一般认为，社会主义市场经济的法治基础包括三个含义：一是法的内容符合基本的或公认的正义，特别是符合市场经济的内在要求。二是法是至高无上的，法律面前人人平等。政府机构、公民个人公民团体，都必须遵守法律，都不能凌驾于法律之上。三是法律得到公正执行，这不仅需要有健全的司法体系，而且需要全社会良好的法治观念和守法意识。钱颖一教授认为，法治首先是为了约束政府对经济活动的任意干预；同时也是为了约束个人与企业的经济行为而创造一种环境：有秩序、稳定、公平竞争、产权界定、合同执行。这两个方面都是在制度上如何定义国家与企业及个人的关系。

　　我国《宪法》第十五条规定：“国家实行社会主义市场经济”。党的十五大报告中第一次郑重地将依法治国和建设社会主义法治国家确定为党领导人民治理国家的基本方略。十六届三中全会的“决定”第38条“全面推进经济法制建设。”“维护公平竞争”。根据我国现有的《民法通则》、《公司法》、《合同法》和《证券法》，等价有偿原则和公平原则是社会主义市场经济基本的法律原则之一。

　　所谓等价有偿原则是指，民事主体在转移财产等民事活动中，除了放弃民事权利或无偿转移财产之外，要按照价值规律的要求，在取得财产和履行的义务之间进行大致等价的交换。公平原则要求在民事活动的合同当事人之间的给付与对待给付必须具有等值性，符合等值性的交易为公平，不符合等值性的交易为非公平。公平原则要求：第一，兼顾交易双方的利益，当双方的权利和义务明显不对等时，保护遭受重大不利的一方；第二，公平原则规定风险的合理分配。

　　所以，在资本价格双轨制条件下，非流通股直接到流通股市场上进行市价交易，是不等值和不公平的，不符合社会主义市场经济的本质要求——等价交换原则和基本的法律原则-等价有偿原则和公平原则。因而，我们在对价格双轨制并轨的时候，必须对流通股的利益损失作出公平的补偿。

　　在对前两次价格双轨制向单轨制嬗变的比较中，有一个重要的经济特征：国家及其代表国家的经济利益集团在价格方面的垄断利益最终让利于处于市场平等竞争地位的各参与主体的利益。由于市场价格机制逐步在资源合理配置方面的积极作用，国家和市场竞争的参与主体的利益在经济发展中均得到最大的增加，社会福祉得到经济增长的滋润，这是等价交换和市场机制的作用造成的双赢和共赢的结局。

　　第一次双轨制并轨之前，生产和销售主要生产资料的企业超计划产品按市场价出售，产生了计划价格体制下的超过社会平均水平的利润。由于我国全面放开生产资料和其它产品的价格，结果是由价格信号指导企业增加生产的产量并根据市场的需求调整产品结构，逐步使主要生产资料的供求关系发生根本性改变，使产品的供给大于市场需求，使我国告别“短缺经济”。客观上，只有代表国家的经济利益集团首先被迫放弃了计划价格与市场价格的差价带来的垄断经济利益，才能够在全面放开价格管制的等价交换的过程中最终获得更大的利益。

　　第二次价格双轨制并轨之前，在我国外经贸领域存在着畸型的利益结构，国有外贸公司从事进口业务，可以利用计划外汇(外汇额度)与市价外汇(现汇)的巨大价差，获取高额垄断利润。进口商品用低价的额度外汇结算，再卖给国内用户以现汇价格套利。虽然一部分利润可用于弥补出口的亏损，但总的来说造成了我国对外经济贸易的利益结构严重扭曲，使国有外贸公司在一段时间里只愿进口不愿出口。1994年1月我国政府主动实行汇率并轨之后，取消了计划外汇，在我国境内实施人民币和外币的结售汇的等价交换。其结果是：全年出口1210亿美元，大幅度增长31. 6%，实现贸易顺差54亿美元，1995年更实现顺差166亿美元，扭转了1993年逆差122亿美元的严重局面。从那以后我国的外贸盈余不断扩大，进出口总额持续增长，从而改变了外经贸领域畸型的利益结构，使国家的宏观经济利益获得更大的满足。

　　笔者对第三次并轨的预测：国家及由国家控股的经济利益集团最终被迫带头放弃部分非流通股份成本价与流通股份市场价格的巨大差额表现的垄断经济利益，在统一的资本市场实施不同利益主体的等价交换，从而使资本市场发挥公平和有效的资源配置功能，改变和完善我国直接融资和间接融资的比例，保护投资者的利益，从资本市场的健康发展中实现国家和全民的更大的经济利益。

　　市场经济的本质要求是等价交换。我们即使看得见巨大差额表现的垄断经济利益，但未必能按现在的交易所的A股市场价格实现非流通股的低成本垄断利润，这已经被实践证明了两次(1999年和2001年)。孱弱的A股市场经得起第N次试错吗？主动放弃看得见但实不现的垄断经济利益，是遵循市场经济规律的自然选择。

　　在实施资本价格双轨制并轨的过程中，还要提倡和弘扬公平的和有效率的法治观，即通过迅速制定或修订合宪性的法律并在执行法律规定中解决存在的结构性问题。

　　笔者以为，所谓公平的和有效率的法治观包括三个含义：第一，立法一定要照顾到各方面的利益。彭真过去讲，立法就是在矛盾的焦点上砍一刀。第二，立法应该有时间效率和“与时俱进”，一部《证券投资基金法》搞了五年，这算有效率吗？不能把我们的法律体系具有大陆法系的特征作为没有时间效率的托词。第三，投资者中的弱势群体的利益诉求在立法和法律执行过程中一定要得到反映，必须有一个渠道先传达上去给立法者。广东春节客运提价就搞了一个听证会，让主体消费者民工有一个反映利益诉求的公开公正的渠道，我国在《证券法》和《公司法》的修订过程中，几千万流通股的投资者有这样的渠道吗？如果以后要制定的具有法规性质的全流通方案，是不是就可以由几个理论家和专家说了算？是不是要对那些现行委员的代表性和他们的利益倾向进行反思？

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