曾翔：流通股股权再造方案--理论与实践反思

　　目录

　　一、站在改革开放历史的角度对目前资本市场的基本特征进行定位分析

　　二、为什么要循着商品、货币、资本的顺序进行价格双轨制的并轨？

　　三、扭曲的权力结构和利益结构对社会主义市场经济体制的潜在危害

　　四、社会主义市场经济的法治基础和共赢结局呼唤公平的权力结构和利益结构

　　五、资本价格双轨制的并轨是国有控股上市公司今后改革的方向性选择

　　六、通过修订《证券法》对非流通股实施统一的规范，恢复投资者对流通市场的信心

　　七、“流通股的股权再造”是实现资本价格双轨制并轨的必要步骤(方案主要内容)

　　八、表决权系数公式计算及系列数据支持

　　曾翔

　　证监会尚福林主席强调，学习十六届三中全会精神，在发展中解决资本市场存在的一些结构性问题，切实保护投资者合法权益。如何得以实现呢？有两个问题需要重新考虑：1、非流通股全流通是困扰我国股市的主要问题，我们是不是按照社会主义市场经济最基本的原则-等价交换原则和基本的法律原则-等价有偿原则和公平原则来设计股份全流通的方案？2、为什么过去的国有股减持和全流通方案不被资本市场接受？其最基本的原因就是，无法解决资本价格双轨制条件下已经形成的被严重扭曲的的权力和利益结构问题。所有不被资本市场接受方案的根本性缺馅就是既要维护非流通股的不等值和不公平的垄断经济利益，又不愿放弃对原有公司的控股权力。在突破以上理论禁忌之前，人们期望会有被资本市场接受的全流通方案吗？

　　一、站在历史的角度对目前资本市场的基本特征进行定位分析

　　在对我国资本市场特征的基本认识问题上，存在不同的见解。其中最著名的认识是把流通股和非流通股的现象归结为“股权分裂”，过去，这种观点在证券界、理论界及决策领域可谓大行其道。但它所具有的三个根本性缺陷却是相当明显的。首先，它对股权概念存在误解，与事实不符，并由次产生误导。股权是一个严格的科学概念，它的核心内容为股东的投票表决权和收益分配和剩余财产获取权。而现在中国股市的事实是，不管你是流通股股东还是非流通股股东，都享有这两项同等的权利，并没有分裂。其次，“股权分裂”混淆了本质和现象。我国股市目前最大的缺陷是两个市场(面向国有股东和法人股东股份转让等的非流通股的市场及面向社会公众股东的流通市场)、相应出现的两个认购价格和两个交易价格，严格的讲，非流通股的产生是我国计划经济的遗留物，其买卖价格在目前只能说是转让价格，还没有形成市场竞争的交易价格。这两种定价机制形成了我国资本价格的双轨制，这根本就不能用“股权分裂”来概括。第三，由“股权分裂”论推导出的以拆股或者缩股方式解决非流通股的方案很难有可操作性。因为该方案必须面临宏微观双重决策体系的不确定性。它是在一个错误的前提下推导出的一个不具有可操作性的方案。总起来说，“股权分裂”的概念明显偏离了经济学和法学关于股权的基本内涵；由“股权分裂”作出的逻辑推论明显偏离了股份制经济的基本经济特征和基本法律特征。这是中国资本市场的基本概念误区。

　　认识目前我国资本市场存在的基本特征，应该站在改革开放历史的角度来考虑，努力发现从计划经济向市场经济过渡过程中存在有规律性的特征。过去，人们常说我国资本市场的特征是“新兴加转轨”，那么，要转什么轨呢？是不是可以理解为要把已经存在的非市场和市场的资本价格双轨定价机制转成单轨的市场定价机制？

　　价格双轨制指的是对同值的标的物实行两种不同的定价机制，一种是计划的垄断性定价，另一种是市场定价。这是从计划经济走向市场经济的过程中的特殊产物。我国已经经历了两次价格双轨制向的单轨制的转变，第一次是生产资料，第二次是人民币对外币汇率(牌价)，第三次就是现在面临的资本市场的价格双轨制--非流通股的场外转让价格与流通股的市场价格的并轨，也即非流通股在统一的市场上实现全流通。

　　前两次价格定价机制的变化经历了单轨到双轨再到单轨的过程。从计划价格的单轨到计划价格和市场价格同时起作用的双轨，具有计划经济到有计划的商品经济的过渡特征。改革开放以前，我国对主要物质资料的生产实行统购统销的计划价格，以计划来指导国民经济的生产、分配和销售等重要环节。引人市场价格，是对过去单一的计划价格的突破，是对价值规律作用的承认，具有深远的理论和实践意义。价格决定从双轨到再到单轨，具有从有计划的商品经济到初步的市场经济的过渡特征。在这一阶段，价格双轨引发了计划行为和市场行为的剧烈磨擦和矛盾，市场的价格竞争机制逐步起到对经济资源的合理配置作用。

　　从1979年到1987年的九年里，我国逐步放开了大部分产品的价格。在各种物质商品的价格改革中，实施生产资料的双重价格是最关键的举措，1979年后，原材料价格改革从两个方面展开：一是调整部分产品价格；二是企业超计划自销产品按市场价出售，这就形成了价格双轨制。由于主要产品相对于需求而言存在严重的短缺，计划价格和市场价格之间形成巨大的差距，特殊利益集团和手握重权的个人利用价格差距牟取私利，在短期内激化了经济社会深层的矛盾。价格放开以后，由于市场价格信号对经济资源的重新配置起到决定性的引导和调节作用，逐步改变了产品供不应求的局面，到1990年代上半期期，主要生产资料价格双轨制自然而然的消失了。

　　与经济改革相联系，中国经济对外开放同步进行。从1986-1993年，我国实行人民币对外币的官方汇率和市场浮动汇率并存的结售汇制度。外汇制度改革可分为两个部分或两个阶段。第一步是人民币逐步贬值，对美元比价从1981年的1美元兑1.7元人民币贬为1994年的1美元兑8.7元人民币，第二步是汇率并轨。1994年1月，两种汇率制度实行并轨导致人民币对美元汇率从5.7元一步贬到8.7元，人民币名义汇率的贬值幅度达52 .63%。自从并轨以来，人民币对美元汇率在8.3元附近波动。

　　中国资本市场没有经历价格的单轨到价格双轨的前一阶段，而是从一开始就出现了双轨的特征。

　　整个1980年代，中国的经济理论界一直在探索国有企业的改革之路，例如承包制，股份制和资产经营责任制的讨论和试行等等，这一时期也翻译出版了一些国外的理论文献，新古典经济学和新制度经济学等进入我国体制改革研究的前沿领域。应该说中国资本市场的建立，经过了比较充分的理论准备。1988年一批海归人士写成《中国证券市场创办与管理设想》。有人说“证券市场从那个时候、以那种方式搞起来，的确有偶然因素”。现在看来，不论任何人当初来设计中国资本市场的蓝图，均无法跳出计划经济的巢桕，这是由制度因素而非由偶然的个人的因素决定的。因为它是设计出来的，所以与梧桐树下物竞天成的美国早期资本交易市场有着天壤之别。

　　资本市场形成双轨制的原因主要表现在：其一，建立中国资本市场的最初目的是为探索国有企业的改革方向，因而国有企业改制上市的公有制性质一开始就为中国资本市场打上了计划经济的烙印。其二，由国有企业改制而来的股份公司能够成为上市公司的的条件，就是由国有独资公司和其它国有性质的法人对上市公司实行控股。1993年通过的《公司法》规定，股份公司由发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%，这从法律的形式上保证了公有制公司对上市公司控股的比例。发起人认购的股份由于控股的需要并不上市交易，要在在公司成立三年之后可以转让，经过修改的《公司法》也没有规定发起人认购的股份能够在交易所的市场上公开转让。其三，国有企业在资本市场上筹集资金的现实冲动远远强于改善公司的治理结构的主观愿望。其结果就是，发起人认购的单个股份的成本不仅与向社会公开募集的的单个股份的成本不一致，发起人的股份还进一步均摊了向社会公开发行股份的的“创业利润”和后来增发、配股以及可转换债券转股的每股净资产值。因而中国资本市场从它产生的那一天起，上市公司中就存在非流通股东和流通股东的利益不公平和股份的不等值，股票市场被人为设置出两个交易(转让)的场所和两种交易价格，一个是交易所市场及上市流通股的交易价格，另一个为非流通股的场外转让及转让价格。由于目前非流通股转让及定价采取的不是市场竞争的定价方法，而是以“一对一”的协议为主要形式的转让，容易引起非公平的交易以及“寻租性腐败”。

　　如果我们作出理论的和历史的反思，就需要给中国资本市场价格双轨制作一个客观的和科学的理论定位。应该说，价格双轨制在我国的出现、续存和消亡的过程，具有从计划经济向市场经济过渡的某些规律性的特征。中国资本市场价格双轨制有其历史的合理性：在计划经济向市场经济的过渡中，由简单到复杂的三种形态的价格双轨制的设计，是一种渐进的改革，它是把过去式和将来式并存，保留旧房子，在建新房子；它不同于前苏联和东欧国家先毁掉旧房子，再建新房子的激进改革模式。同时，中国资本市场价格双轨制有其存在的暂时性：旧房子和新房子同时存在的情况下，必然有谁先住旧房子和谁先住新房子的问题，这样就产生了权力和利益的重新分配。分配的结果是扭曲了权力结构和利益结构，产生了经济和社会不公平因素，因而双轨制不可能长期存在下去，当旧房子逐渐变成危房而不能维修的时候，其主人始终要拆掉重建新房子。历史的合理性和存在的暂时性就演变成为一对不可调和的矛盾，它造就了中国资本市场价格双轨制的约束条件。

　　二、为什么要循着商品、货币、资本的顺序进行价格双轨制的并轨？

　　从理论方面来看，市场经济的价值实现既包括实物形态的产品和服务的价值实现，也包括非实物形态的货币价值和资本价值的实现。市场经济的基本规律――价值规律所要求的等价交换的运行范围包括商品、货币和资本交换的领域。市场经济价格形成机制的主要功能，是通过市场的价格竞争实现对经济资源的有效率的配置，从而提高社会生产力。而只有逐步实现了商品、货币和资本三种形态的价格决定机制市场化，才能够完善整个社会经济资源的合理配置。

　　应该说，资本形态的价格决定机制市场化对提高经济资源的配置效率的作用更为重要，这是因为：第一，社会资本价值的实现，是扩大的社会再生产过程得以进行下去的条件。马克思在《资本论》第三卷指出：“全部困难是由这样一个事实产生的：商品不只是当作商品来交换，而是当作资本的产品来交换。这些资本要求从剩余价值的总量中，分到和他们各自的量成比例的一份”。

　　第二，银行信用制度创造了联合的和现实的职能资本。“证券就是代表这种资本的所有权证书。铁路、采矿、轮船等公司的股票是代表现实资本，也就是代表在这些企业中投入的并执行职能的资本，或者说，代表股东预付的、以便在这些企业中作为资本来用的货币额”。“因此，信用制度加速了生产力的发展和世界市场的形成”。过去人们比较注意马克思论述过的银行信用制度创造了虚拟资本的一面，其实，他同时讲了另一方面，即“现实资本”和“执行职能的资本”。我们应该从虚拟资本和现实资本统一的角度重新认识银行信用制度的作用。

　　第三，西方经济学微观经济分析的基本原理认为：只有一般均衡价格才能引导希缺性经济资源的帕累托最优状态的配置。而形成一般均衡价格的制度性前提包括公平竞争的自由交换、明晰的产权制度和对称性信息交流等等。而实现资本形态的价格决定机制市场化是向一般均衡价格靠拢的制度性条件。

　　如何理解上面的抽象的经济学论述呢？或者说，资本的价值是如何实现的呢？这里面必须满足两个前提：

　　1、交换的标的物(通俗的讲，人们愿意拿出来交换的东西)已经超越以物易物和以钱易物的阶段；交换的标的物被虚拟化为能够代表所有权的证书；人们愿意用钱去与这个虚拟物交换；其价格就是现在大家看到的股票的价格。这个提前是由微观经济的制度因素决定的，也就是说，必须先有股份公司制度，它使“那种本身建立在社会生产方式的基础上并以生产资料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这里直接取得了社会资本(即那些直接联合起来的个人的资本)的形式”，因而可以说，股份公司制度是在资本形态上配置社会经济实物资源的规模进一步扩大的条件。

　　2、这个虚拟物的交换必须有一个能够形成价格竞争的市场。这个前提是由宏观经济的制度因素决定的，它必须保证每一个参与交易的主体都遵守共同的竞争交易的规则。请注意，所谓资本市场不是阿公阿婆与菜市场的小贩“一对一”的讨价还价，它必须是公开的不限制买卖双方参与者的竞价交易。如果有人不遵守交易规则怎么办？后面有法律对其进行惩处。从这个角度来看，现在的非流通股的“一对一”的场外转让，不能够用市场经济的范畴来界定，而只能够用计划经济的残留物来界定，因为它只是停留在阿公阿婆买菜的阶段。好比说菜贩子把2元价格的西红柿卖给阿公阿婆的同时，可能背后1元就卖给了他的三朋四戚、姑爹姨妈和瓜田李下，阿公阿婆又怎奈得了菜贩子何？没有同一的规则可讲。

　　从实践方面来看，我国经济体制改革措施的推进经过了“走一步看一步”、先易后难、由简单到复杂的过程，循着从市场交换标的物的简单形态向复杂形态的顺序，也即商品、货币、资本的顺序，逐步筑磊起市场经济体制的基石。

　　如果回过头来对过去的改革开放之路进行客观的总结，很多经济学家认同了我国实行的价格双轨制的历史性作用。例如林毅夫教授认为，对于当时的生产资料的价格改革“如果不实行双轨制，就只有两种选择：一是继续以计划来配置物资；一是按照休克疗法直接进入市场机制。前者没有效率，已是确凿的事实；但是后者却会造成很大混乱，而且事实上引起了很多困难”。“双轨制一方面保留了计划价格和配置，政府可以继续保护、补贴没有自生能力的国有企业，避免了经济崩溃和失控危机；同时放开一部分市场，让有自生能力的非国有企业可以发展起来”。“由于这些非国有企业的投资和生产决策是按照市场价格信号来做的，因而他们能够利用比较优势得到快速的发展。在转型过程中，双轨制确实导致大量的贪污行为，但是现在除了金融市场以外，其他的价格都已经从双轨制并到市场的这一轨来。在从双轨制并入市场单轨的过程中，经济发展得很快，并没有出现俄国、东欧那种经济混乱”。

　　应该看到，资本形态的价格决定机制市场化是比过去的两个双轨制的并轨更加艰难和更加重要的步骤，因为它所涉及的权力结构和利益结构的矛盾更为复杂，已经远远超越了政府中某个部门的政令所能够解决的范围和深度。钱颖一教授认为：“现代市场经济体制不同于传统市场经济体制的制度基础，根本的一条是法治”，我们所憧憬的，正是这种以法治为基础的现代市场经济。吴敬琏先生认为：中国面临着两个过渡，一是由计划经济过渡到初级的市场经济，二是由初级的市场经济过渡到“好的”现代市场经济，第二步的任务更加艰巨。笔者的观点是，资本形态的价格决定机制市场化以及由市场化所包含的国际化是完成从计划经济体制转向市场经济体制过渡的关键性的一环，我们首先需要以合宪性的公平的法律规范来开始着手这一难上加难之题，求得最优解之路径。

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