王维钢、谭晓雨：流通权定价理论应用及意义

　　王维钢 谭晓雨

　　主题：全流通的基本原则和方案比较与实施

　　摘要：股权分裂是监管当局政策失效、控股股东行为模式变异的根源，实现全流通已成为市场共识。本文回顾公开征集国有股减持方案的历程，分析了该工作失败的原因，对各方案做了系统的评价。本文独创性地提出了流通权定价理论，构想了全流通方案应遵循的6项原则，并应用该理论设计了流通权交易方案。本文创新性地提出股份类别界定的新观点，并对可流通股、非流通股的估值方法作出评价。基于市盈率有效性理论，本文构建了综合运用调和平均等方法描述整体市盈率水平的改进评价体系，并定量分析方案对典型个股和整体市盈率水平下降的影响。通过与世界主要国家成份指数市盈率水平比较，得出该方案实施后整体市盈率调和均值19倍大致接近国际水平、中国股市进入可投资区域的结论。本文分析了全流通对中国资本市场与基金业发展有积极意义，可以促进中国基金业跨越式发展，还提出了国有股权资产管理的创新思路。

　　关键词：全流通流通权定价理论估值市盈率有效性

　　作为一个带有浓厚计划经济色彩和烙印的市场，中国证券市场最为突出的特征就是它将上市公司的股权按投资者主体的不同划分为国有股、法人股、公众股及外资股等，并人为地分割它们的权利与义务，导致在同一市场内同股不同权、同股不同利、同股不同价。多年的市场实践充分证明，市场制度的设计缺陷已经成为监管当局政策失效、控股股东行为模式变异的根源，并严重阻碍着证券市场的进一步发展。

　　1、股权分裂导致监管当局政策失效

　　国有股减持在论证多年并试行几次均告失败后终于被停止，表明回避股份全流通问题而单纯考虑国有股在二级市场减持套现是行不通的。

　　2002年11月16日外资并购通知出台后市场并不象政策制定者和部分研究人员的预期看涨那样，而是选择了下跌。市场担忧非流通股问题有可能在B股市场解决，流通股股东应向非流通股股东收取流通权利行使金的隐含权益就有可能被剥夺或削减。正因为如此，在现有政策环境下，外资并购非但不是利好反而变成了利空因素。

　　监管当局和交易所早就在研究股指期货的推出，然而每次市场传闻将推出股指期货时都会给市场带来下跌动能。究其原因，在全流通问题解决前景遥遥无期的现状下，股指期货只能成为市场单边下跌的助推器。

　　1998年开始实行发行市盈率由发行人与主承销商协商确定的改革举措，首次发行市盈率由原来固定的15倍逐渐上升30-40倍。所幸从2001年下半年开始证监会限定首次发行市盈率不超过20倍，虽然这一政策不符合证券法和所谓国际惯例，但却是符合证券市场中国特色的正确决定，有效地制止了非流通股股东控制下的上市公司恶意圈钱。

　　中国证券市场从初建以来，发行申报制度历经计划经济模式下的额度制、限报家数制，直到1998年以后转为符合市场经济发展趋势的核准制。但是计划限制一取消，大量的企业涌向上市的道路，证监会很快就出台了辅导制度。2001年随着大批公司辅导到期和再融资政策的放开，大量的融资项目需要申报。证监会又出台了发行申报通道制这一明显带有计划经济烙印的政策，从申报环节控制企业渴求低成本大规模圈钱的欲望。这一政策无疑给证券公司的营生环境带来了负面影响，但却是符合实际情况的有效政策。

　　2、非流通股不流通导致控股股东行为模式变异

　　由于非流通股不流通，市价波动与控股股东自身资产价值无关，因此控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股股东利益为立足点，其行为模式发生变异。在1994-1999年期间，非流通股股东投票支持由流通股股东出钱参与配股，而自己却堂而皇之放弃配股权，甚至还要向流通股股东收取每股1-2毛钱的所谓配股权转让费。由于证券市场存在除权机制，流通股股东如果不参与配股摊薄成本，资产将被动缩水，因此配股非不是权利反而成了义务。2000年随着监管当局对再融资政策的放松和市场持续向好，大量公司相继推出了高价再融资方案。融资成功后每股净资产会显著提高，而非流通股股东转让股份是以每股净资产为定价基准的，这意味着非流通股股东无须付出任何代价就可获得额外利益。

　　3、股份全流通逐渐成为市场共识

　　应该说，监管当局对股权分裂问题的严重性是早有认识的。2002年10月22日，证监会副主席史美伦在上海APEC峰会时曾表示，股权分裂是历史遗留问题，有关部门正在研究法人股的转化问题，最终目标是股份全流通，但目前没有任何时间表。随着我国加入WTO，未来的中国资本市场必将是一个全球化的市场，投资者愈清晰地了解这个市场的规则与世界各国都接受的标准之下运作的市场之间的差异，就愈能体会到股份全流通的紧迫性。中国市场要具备大规模吸收国外投资基金的能力，就必须使国内市场制度与全球成熟资本市场接轨。在这种背景下，股份的全流通实际已经成为市场的共识。

　　2002年11月9日三大证券报头版报道：“中国证监会党委认真组织收看党的十六大开幕式的新闻，大家普遍认为，江总书记的报告为解决证券市场的一些根本性问题指明了方向，使我们对于证券市场的未来发展更加充满信心。”众所周知，中国证券市场的根本性问题之一就是股份全流通问题，舆论预期解决全流通问题将有可能提上议事日程。2002下半年以来，监管当局一直希望能营造一个宽松的环境，对全流通问题采取了搁置处理的对策。诚然，作出这样大智慧大勇气的决断还需要公众的舆论压力和运作方案的进一步成熟。有鉴于此，笔者在回顾现有全流通方案成果的基础上，提出了流通权定价理论和流通权交易方案供监管当局决策参考和社会公众讨论。

　　一、股份全流通方案现有成果评价

　　1、公开征集国有股减持方案的历程回顾

　　2001年11月13日，中国证监会规划发展委员会在证监会互联网站公开向社会各界征集国有股减持方案。2002年1月26日，证监会规划委公布了国有股减持阶段性成果，主要是采用折让配售方案，就是国有股减持部分向全体投资者公开竞价发售，在全流通的预期下竞价产生全流通股票的价格，非流通股股东以股份向原流通股东补偿差价。2002年1月28日，两市股指跌幅均超过6%。2002年1月31日，三大证券报同时刊登《增强对证券市场稳定发展的信心》的文章，透露证监会前一日召开会议强调的股市首先要稳定发展并充分保护投资者利益的观点，宣布了“阶段性成果”实质上已被废弃。

　　2、公开征集国有股减持方案工作失败的原因分析

　　首先作为阶段性成果推出的折让配售方案存在众多的缺陷：大量非流通股折价配售导致资金供需显著失衡，股价会继续选择向下突破；没有考虑部分配售公司的市盈率水平下降根据比价效应会引起尚未配售公司股价跟随下跌；配售政策不是一刀切，定价过程模糊概念太多，如竞价、差价、补偿等等，难以避免人为操纵。

　　其次，国务院各行政部门推动国有股减持这项工作的本意不是要解决关乎公众利益的全流通问题，而是要解决国有股减持的操作问题，在这样的指导思想下其必然选择合乎其利益最大化的方案，而没有综合各个方案的长处，推出对市场冲击最小的方案。

　　尽管国有股减持办法最终以失败告终，但我们仍然要客观地评价公开征集国有股减持方案工作所取得的成果。七类方案已经基本包容了全流通工作的许多重要措施和思路，这些措施和思路必将为今后出台的全流通方案所采纳。

　　3、全流通方案评价综述

　　根据阶段性成果报告，社会各界所提的各类建议初步归纳为七大类方案，即配售类方案、股权调整类方案(包括回购/缩股/扩股等)、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其他类方案(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)等七个类别。我们认为：开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案并不被评议机构认同；配售类方案、股权调整类方案是认同率最高的主要方案；权证、基金、存量发售、股债转换及分批划拨等都是实现全流通后国有股减持的重要工具和手段，但不具备作为主体方案的条件。鉴于上文的分析和实践的检验，配售类方案已经被市场和管理层否决。为市场广泛接受的方案只能是股权调整类方案，问题是如何找到非流通股股东和流通股股东的利益平衡点，这是笔者设计方案的出发点。

　　二、流通权定价理论与应用

　　1、总体方案的理论基础：流通权定价理论

　　在中国证券市场，占总股本大约70%的公开发行前存量股份是没有约定流通权利的，公开发行的社会公众股具有单独流通权利，这是中国股市股票市盈率水平高于国际主要股市的根本原因。十年前中国股市的设计者是基于当时的政治经济环境和客观认识的限制作出了存量股份不流通的重大制度安排，因此客观的说不能用十年后的认识来评价当时的决策正确与否。随着中国入世和与国际接轨程度加大，这一主要制度安排已经不能再适应中国证券市场发展的要求。改变这一根本性的制度安排，需要中国政府及其证券监管当局从保护全体投资者(包括流通股和非流通股股东)利益的根本立场出发，制定稳妥、合法的操作方案，推出完整的法规、配套政策，在现有体制框架内以尽可能小的变革成本实现目标。

　　可流通股享有单独流通权利是中国政府和发行社会公众股的上市公司对公众股股东作出的承诺，非流通股股东要获得流通权利必须向上市公司赎买约定流通权利，同样上市公司也必须向可流通股股东回购单独流通权利。这一承诺的合约载体就是中国证监会根据拟上市公司申请所作出的核准发行上市批准文件和上市公司向社会公众公布的招股说明文件。拟上市公司各发起人股东同意公司提出发行上市申请就是表示发起人股东放弃了向上市公司要求股份上市流通的权利，并同意拟上市公司接受中国政府对发起人股份不上市流通的约束。

　　公司法第一百四十七条规定发起人股份自公司成立之日起三年后可以转让，但第一百五十三条规定股份上市交易须经国务院或者国务院授权证券管理部门批准，对不符合本法规定条件的不予批准。中国政府对发起人股份暂不上市流通的政策构成了对社会公众的公开承诺。因此不存在理论界争论的所谓非流通股股东向可流通股股东补偿是否合理的问题，发起人股份要获得流通权利只能采取市场交易行为。对可流通股单独流通权利和非流通股约定流通权利进行价值量化，为总体方案中股份转换的定价提供了理论基础。

　　2、总体方案遵循的原则

　　根据流通权定价理论制定的全流通总体方案，需遵循以下原则：1、先流通后减持原则。在发起人股份实现流通之前，任何国有股减持方案都无法实现对流通股股东有效补偿的目标，这是历次国有股减持方案遭到失败的根本原因。本方案先解决流通问题，然后再设计非流通股减持股份的具体措施。2、保护流通股和非流通股东并重原则。投资者购买上市公司现有各类别股份的投资收益预期应遵守公平原则，规则制定者不应提供由于制度缺陷而造成的不公平的套利机会。3、资产价值守恒原则。设计总体方案的前提是股份转换前后各类别股份股东的资产价值保持不变，非流通股份上市流通对应的流通市值应等于非流通股份在非流通状态下可变现的资产价值。4、市场波动最小化原则。无容置疑的，证券市场重大制度安排的变更肯定会对市场产生冲击。如何减少市场波动，是贯穿全流通政策酝酿研究、公开论证和制订执行全过程的主要考虑因素。方案不应导致市场单边下跌或上扬，而是在合理恢复性上涨后由市场内在规律决定波动方向。全流通涉及到太多的利益主体，因此全流通方案论证过程必须是透明的，从制度上确保无法因内幕消息获得暴利。5、实施手段简单原则。本方案的三种策略从操作层面看相当于定向缩股和定向扩股，已经在证监会阶段性成果论证中受到广泛认可。后续用到的金融工具也应该是成熟的，可以方便地实行。6、定价机制难于操纵原则。为了获得对自己有利的转换市价，各利益主体均会作出影响流通股市场价格的努力，因此本方案中涉及的参数应最大限度使用已经公布的信息。

　　3、流通权交易方案

　　方案的基本思路是根据流通权定价理论，以50周均值(定义为测算市价)作为可流通股的平均成本估值，以最近一期每股净资产作为非流通股的估值，按选定的操作策略计算出股份的转换市价，再用测算市价、每股净资产确定可流通股单独流通权利和非流通股约定流通权利的每股价格，其中：可流通股单独流通权利每股价格=测算市价—转换市价，非流通股约定流通权利每股价格=转换市价—每股净资产。非流通股股东以部分股份向上市公司赎买一定流通比例拟流通股份的约定流通权利，上市公司以一定转增比例向可流通股股东转增股份以回购可流通股的单独流通权利，两种交易行为单独或组合运用。获得约定流通权利的原非流通股根据锁定期计划分年度上市流通，国有资产管理部门采用多种创新模式稳步开展国有股减持工作。

　　我们提出三种股份转换策略，

　　策略一：非流通股股东赎买约定流通权，相当于缩股方案。原可流通股股东持股保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，转换市价为测算市价。按测算市价计算出非流通股的拟流通比例，非流通股股东用部分股份向上市公司赎买该拟流通比例股份的约定流通权利。

　　策略二：上市公司回购单独流通权，相当于扩股方案。原非流通股股东持股保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，转换市价为原每股净资产。按测算市价除权为原每股净资产而计算出可流通股的转增比例，上市公司用公积金以该转增比例转增股份的方式向可流通股股东回购可流通股的单独流通权利。部分公积金不足以回购可流通股单独流通权利的公司需要按特定比例缩股，确保股份转换后每股净资产仍高于面值。

　　策略三：非流通股股东赎买与上市公司回购流通权组合交易，相当于转股方案。总股本保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，按测算市价和每股净资产计算出转换市价。非流通股股东以部分股份向上市公司赎买一定流通比例拟流通股份的约定流通权利，上市公司以一定转增比例向可流通股股东转增股份以回购可流通股的单独流通权利。

　　为了测算方案对所有个股的适用性，我们建立了以下结构的数据库：定义：测算市价=PM0，每股净资产=EP0，市盈率0=PE0，

　　总股本0=QT0，可流通股0=QL0，非流通股0=QN0，可流通外资股0=QF0,

　　可流通市值0=VL0=PM0*QL0，非流通市值0=VN0=EP0*QN0；

　　定义：采用策略i时，转换市价i= PMi,每股净资产i= EPi，市盈率i=PEi，总股本i= QTi，

　　原可流通股股东所持可流通股份i= QLi，原非流通股股东所持可流通股份i= QNi，

　　原可流通股股东新增股份i= dQLi，原非流通股股东减少股份i= dQNi，(i=1,2,3)；

　　不同策略下，原可流通股股东所持流通市值i=VLi= PMi*QLi，原非流通股股东所持流通市值i=VNi= PMi*QNi；

　　根据资产价值守恒原则，VL0 =VLi, VN0 =VNi(i=1,2,3)，由此我们得出本方案的基础公式：

　　原可流通股股东所持流通市值i+原非流通股股东所持流通市值i=可流通市值0+非流通市值0=VLi+VNi= PMi*QLi+PMi*QNi=VL0+VN0=PM0*QL0+EP0*QN0(i=1,2,3)

　　例如，测算市价、每股净资产分别为6、2元，可流通股100股，非流通股300股，则三种转换策略下流通权利每股价格计算如下：

表格 1   股份转换策略示范测算表

策略i=	转换市价PM	可流通股单独流通权利每股价格	非流通股约定流通权利每股价格	每股净资产EP
现状0	6			2
缩股策略1	6	0	4	4
扩股策略2	2	4	0	1.33
转股策略3	3	3	1	2
策略i=		原可流通股股东持股QL	原非流通股股东持股QN	总股本QT
现状0		100	300	400
缩股策略1		100	100	200
扩股策略2		300	300	600
转股策略3		200	200	400

　　PE=市价*总股本/年净利润=PM*QT/年净利润

　　PE0*年净利润=PM0*QL0+PM0*QN0+PM0*QF0

　　根据资产价值守恒原则，PMi*QLi=PM0*QL0，PMi*QNi=EP0*QN0，推导：

　　PEi*年净利润= PMi*QLi+PMi*QNi+PMi*QF0 =PM0*QL0+EP0*QN0+PMi*QF0

　　市盈率下降额∆PEi=[(PM0-EP0)*QN0+(PM0-PMi)*QF0]/年净利润

　　市盈率下降幅度=∆PEi/PE0=∆PEi/(PM0*QT0)=[(1-EP0/PM0)*QN0+(1-PMi/PM0)*QF0]/QT0 =[(1—每股净资产/测算市价)*非流通股+(1—转换市价/测算市价)*外资股]/总股本。

　　当QF0=0即无可流通外资股时，三种策略操作后市盈率下降幅度相同。由于PM0>=EP0即测算市价一般不低于每股净资产，因此三种策略均能实现市盈率有效下降。

　　4、方案主要参数的确定与评价

　　a、股份类别的界定：已流通股特指已在国内A股市场行使约定流通权利的社会公众股，可流通尚未流通股指有约定流通权利的尚未在国内A股市场流通的各类别股份，可流通股通指在国内A股市场有流通权利的各类别股份，可流通外资股包括在境内外外币市场有流通权利的H、B股；未流通股是尚未流通的各类别股份，非流通股是指根据暂不流通政策规定没有约定流通权利的各类别股份。根据国家现有法律、法规规定和中国证监会核准公司首次公开发行股票的核准文件中明确公开发行股票前股东所持发起人股(不包括职工股)暂不上市流通，上述发起人股包括国有股(国家股、国有法人股)、内资法人股(发起法人股、募集法人股)、外资法人股、自然人股。

　　由于上市公司现有的制度安排和协议约定，部分类别股份属于可流通但尚未流通的股份。现行制度规定：公开发行时与社会公众同价配售的股份，在发行禁售期后可以上市流通；公司的内部职工股自公开发行之日起，期满三年后可以上市流通；高管人员持有的非发起人股部分在离任6个月后才可以上市流通；可转债在约定期限后转换的股份可以上市流通。根据同股同价同权的的基本原则，非流通股股东以与社会公众相同价格认购的股份应归类于可流通股份，享有约定流通权利。这类股份包括上市公司再融资时以公开发行价向公司控股股东定向配售的国有法人股(例如华能国际、新钢帆)和各上市公司历年以公开发行价向非流通股股东配股所增加的股份。可转债拟转股的最终转股量是不确定的，因此只需要对转股价根据新市价按比例除权处理即可，不在换算中确定数量。

　　上述类别股份尚未流通的原因与国有股(国家股、国有法人股)、法人股(含发起法人股、募集法人股、外资法人股)、自然人股不能流通的原因不同，因此不能计入非流通股，而应计入可流通股，享有与已流通股相同的约定流通权利。

　　b、可流通股估值：比较股权调整类方案对可流通股的估值，多数全流通方案选择了按历史成本市价来避免价格操纵。笔者提出按2002年年末250日移 动平均价作为测算市价来反映2002年投资者平均成本，该数值在方案讨论和实施期间难以为各利益主体操纵。同时我们注意到上证综指和深证综指的250日和125日移 动平均线在2002年12月初均在1600点和470点平缓地运行，实际上从2002年5月以来125日移 动平均线就已经在1600点和470点上下平稳运行，而250日移 动平均线则从1800点和530点逐步向下运行直至与125日均线胶着，因此我们可以估计在1600点一线是2002年投资者的平均持股成本水平。方案的这一设计安排有助于在全流通方案研究论证和制定实施期间市场会有合理的恢复性上涨，同时又不至于导致爆发性上涨。

　　在长达一年半的下跌中，绝大多数被迫的“长期”投资者处于严重亏损的处境。不能指望某个方案能使指数回到历史高位，但是要求方案能有限度地体现投资者平均成本是合理的。不同的投资者进入股市的时间不同，投资者的成本是不同的，投资者亏在股市的钱不可能完全均衡地得到“补偿”。

　　c、非流通股估值：由于非流通股现行的交易价格是以每股净资产为基础的，非流通股股东的资产价值是一个相对固定的数值。如果股份转换后原非流通股股东持有的可流通股市值高于原来的非流通股资产价值，则原非流通股股东立即抛售套现是收益最大化的选择；若股份转换后原非流通股股东持有的可流通股市值预计低于原来的非流通股资产价值，则非流通股股东在全流通方案论证期间就会选择立即协议转让非流通股，否则会遭受制度损失。

　　我们注意到其他全流通方案中非流通股估值有的用前三年每股净资产均值，有的用最近一年每股净资产，有的还运用了效益调整系数，其目的是为了体现非流通股优质优价的精神。流通权交易方案的非流通股估值选用了最近一期每股净资产，且没有运用效益调整系数，其原因是：确定非流通股合理估值的目标在于避免投资者在股份变换过程寻得套利机会。如果制度设计的缺陷导致机构投资者可以通过抛售可流通股并协议受让非流通股来获得制度利润，那么这样的制度安排就是不成功的，也是损害流通股股东的。

　　三、全流通对市盈率水平影响评价

　　1、市盈率有效性理论

　　市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致有效地用于评价所有企业，例如对亏损、零盈利、微利公司并无评价作用。在帐面利润为正的前提下，公司股票市盈率数值波动范围巨大，从几倍到上千倍。市盈率数值只是一个无量纲数字，本身并没有经济和投资意义。单纯以市盈率数值来评价和争论个股高估或低估并不可靠，对不同成长阶段上市公司而言，市盈率适用性大不相同。

　　高成长阶段的公司由于经营历史短，信息和评价不充分，未来经营不确定程度高，股票价格与当前利润并不成显著和比较稳定的相关关系，市盈率数值高度不稳定。此时的高市盈率并不表示股票价格严重背离公司内在价值，只是表示实现公司内在价值的风险较高。投资高成长阶段的公司就是投资于潜在、不确定的增长机会，包括投资机会获取和将投资机会转化为现实盈利的执行能力两方面的不确定。

　　成熟发展阶段的公司由于经营和受到股票市场评价的历史长，未来经营的稳定性也比较高，信息披露充分，股票价格与当前收益相关程度高，比例关系稳定，市盈率波动幅度低，适合采用市盈率法评价。国际主要市场一般都以成熟公司构成指数成份股，成份指数总体市盈率的历史经验数值变化范围可以用于评价股票市场价格水平是否严重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号，但实践中仍然难以确定股票市场过度投机的市盈率数值界限。

　　衰退和转型阶段的公司有时会发生帐面微利的情况，市盈率数值异常高反映了投资者对公司转型后未来增长机会的预期。此时市盈率失去了评价的条件，难以判断股票高估或低估。在鼓励资产重组的中国市场，衰退和转型阶段的公司获得重生的机会更大于国际主要股市，因此出现数百、千倍市盈率股票的机会也大得多。

　　2、典型个股市盈率水平的变化估计

　　为了检验流通权交易方案的有效性，我们选取6个典型个股案例作数据验证。验证采用流通权交易方案的转股策略，即转股前后总股本不变：

表格 2       典型个股案例股份转换测算表

个股案例	小盘 中价股	小盘 高价股用友	中盘 中价股	高流 通比股	大盘 低价股	超大盘股 中石化
非流通股(亿)	0.90	0.75	1.50	0.75	10.0	671.2
可流通股(亿)	0.30	0.25	0.50	1.25	2.00	28.0
总股本(亿)	1.20	1.00	2.00	2.00	12.0	867.0
每股净资产(元)	3.63	10.66	2.50	3.00	1.92	1.69
净利润(亿)	0.45	0.70	0.41	0.40	0.20	140.2
每股收益(元)	0.38	0.70	0.21	0.20	0.17	0.16
非流通股股东原持股比例	75%	75%	75%	38%	83%	77%
假定测算市价	20	50	14	10	8	3
测算市盈率	53	71	68	50	48	19
转股后市价	7.72	20.5	5.38	7.38	2.93	1.74
转股后市盈率	21	29	26	37	18	11
非流通股股东转让比例	53%	48%	53%	59%	35%	3%
可流通股股东受让比例	159%	144%	160%	36%	173%	73%
市盈率降幅	61%	59%	62%	26%	63%	42%
非流通股股东新持股比例	35%	39%	35%	15%	55%	75%

　　3、股票集合整体市盈率水平的变化估计

　　为了有效描述股票集合的市盈率水平，建议使用以下方法改进市盈率平均值的估计：

　　不少公司年度之间净利润有可能发生较大的变化，当公司由净利润稳定变化突然转为微利时，实际市盈率就会由数十倍变为数百倍；同样当公司由微利或亏损转为正常盈利水平，实际市盈率就会由数千倍或负值变为数十倍。在描述一个股票集合的市盈率水平时应尽量弱化某单个股票数百、千倍市盈率的数值对整体均值的影响，而调和均值可以有效实现这一目标，调和平均值比算术平均值更能表征股票集合的市盈率水平。

　　为了消除巨额数值对市盈率均值的干扰，我们在描述不同股票集合的市盈率水平时，可以依据设定的有效市盈率上限来确定统计平均值得范围。例如下文以100倍和无穷大作为有效市盈率上限，对中国股票总体和上证180、深证100指数成份股分别进行测算。

　　由于各主要指数均是以股本为权重而产生的，因此可以对股票集合的市盈率以股本加权方式测算均值，加权均值对指数波动的拟和性更高。

　　以基准日2002年9月25日(沪综指1598点)的交易数据为基础，综合运用有效范围法和股本加权平均法、调和平均法，根据流通权交易方案可以测定全流通前后的市盈率水平变化情况，考察对象分别是中国股市全体股票集合、上证180、深证100指数成份股集合。

表格 3   股票集合市盈率测算表

股份转换前	范围	区间家数	总家数	股本加权调和均值	股本加权算术均值
市场总体	0<,<100	738	1135	30.2	38.9
市场总体	0<,<∞	1018	1135	36.5	107.1
上证180	0<,<100	150	180	25.3	30.5
上证180	0<,<∞	179	180	29.2	62.5
深证100	0<,<100	74	100	27.3	36.3
深证100	0<,<∞	87	100	31.7	86.4
股份转换后	范围	区间家数	总家数	股本加权调和均值	股本加权算术均值
市场总体	0<,<100	738	1135	15.9	21.0
市场总体	0<,<∞	1018	1135	19.2	51.1
上证180	0<,<100	150	180	12.9	15.5
上证180	0<,<∞	179	180	14.8	32.4
深证100	0<,<100	74	100	16.3	22.6
深证100	0<,<∞	87	100	18.9	51.1
股份转换前	调和均值	算术均值	标准差	偏度	峰度
市场总体	41.5	51.0	21.4	0.4	-0.79
市场总体	52.8	142.9	356.5	12.4	233.5
上证180	34.3	42.5	19.1	0.6	-0.2
上证180	39.4	76.8	113.5	4.6	25.1
深证100	30.8	40.5	22.4	1.0	0.3
深证100	35.2	78.1	124.4	4.2	20.6
股份转换后	调和均值	算术均值	标准差	偏度	峰度
市场总体	23.1	28.1	12.0	0.8	0.4
市场总体	29.1	69.8	173.7	16.3	382.3
上证180	19.0	23.5	10.5	0.7	0.3
上证180	21.7	42.3	68.0	5.2	32.7
深证100	19.2	25.7	14.6	1.1	0.6
深证100	21.9	48.0	75.7	4.3	21.2

　　按照流通权交易方案实施全流通后，上证180指数、深证100指数的总体市盈率水平大约由调和均值34倍、算术均值42倍分别下调至调和均值19倍、算术均值25倍。

　　图表1成份股指数市盈率分布变化对照图

　　股票集合的个股市盈率分布曲线均符合非正态分布，在股份转换后均显著地向左侧偏移，均值有效下降，曲线的偏度增大。

　　4、市盈率水平的国别比较

　　高市盈率的问题一直困扰着中国股市的各方参与者，有人一直因此而宣称“中国市场泡沫惊人”，但笔者的研究结果表明，近几年中国股市市盈率一直被不公平地和境外市场市盈率进行着比较。考察全球主要资本市场如港、日、新、美、英、法、德等多数采用成份指数，只有加拿大、台湾、韩国等次要市场和NASDAQ采用综合指数。在中国运行历史较长的指数都是综合指数，采样范围包括了整个市场。从这个角度讲，拿反映整个市场的综合指数和境外反映上市公司精英的成份股指相比是不合理的。

　　道琼斯30种工业指数是选择了在美国最有投资价值、最有实力的30家上市公司为样本计算而产生的指数，不可能完全反映美国整个市场13000余家股票的总体市盈率水平。

　　恒生指数只选取了33个香港股市中最优秀的公司做样本，而香港主板有813家上市公司，其中有比例高达40%的亏损股，恒生指数并不能准确反映香港主板市场的状况。

　　为了客观比较中国与主要股市的市盈率水平的差异，本文主要就以下8个成份指数和上证180指数、深证100指数进行全面比较。根据2003年2月25日交易数据，测算了指数成份股全体的市盈率调和平均值和算术平均值：

表格 4   全球主要指数成份股全体市盈率均值测算表

指标指数	算术均值	调和均值	当日指数	PE>0家数	无效PE家数	合计家数	亏损比例
恒恒生33	30	15	9148	33	0	33	0%
日日经255	121	30	8360	146	79	225	35%
新新加坡STI	18	12	1287	37	8	45	18%
道道琼斯30	22	15	7858	25	5	30	17%
标标普500	33	16	833	395	105	500	21%
伦伦敦FT100	25	14	3660	83	18	101	18%
巴巴黎CAC40	75	11	2757	31	9	40	23%
法法兰克褔DAX	18	11	2546	26	4	30	13%
上上证180	71	34	2803	175	5	180	3%
深深证100	70	32	1110	87	13	100	13%

　　检验全流通方案是否有效以及方案实施完成后判断中国股市投资价值仍然依赖于市盈率水平的估计。一旦解决了股权分裂这一中国股市痼疾，中国股市市盈率水平没有理由继续与国际股市有很大差别。

　　根据上节测算结果，用流通权定价理论实施全流通后上证180指数、深证100指数的市盈率均约为调和均值19倍、算术均值25倍，大致接近国际水平，中国股市已进入可投资区域。

　　四、实施全流通对基金业发展的积极意义

　　1、基金业发展的外部环境改善

　　全流通为解决中国市场的一些根本性问题提供了基础，可以改善包括社保基金、养老基金、保险基金在内的各基金类机构投资者快速发展的外部环境。全流通实现市盈率水平的有效下降，部分满足了基金类机构投资者对投资对象投资价值的基本要求。中国市场市盈率回归国际合理水平，可以分流部分国内企业到境外市场融资，从而缓解大量公司争抢国内融资资源的窘况，确保有限资源向优质企业倾斜。由于融资效率的有效降低，通过买壳快速获得融资资格的做法将受到抑制。空壳公司吸引力将降低，进而退出市场。发行市盈率自由化也将水到渠成，无需再由证监会一刀切限定20倍，大型公司的发行市盈率可能10倍就算高了，但小型公司20倍以上也是可以为市场接受的。

　　全流通改变了中国上市公司股权结构，基金类机构投资者持有流通股权比例大幅上升。全流通方案实施后，大部分公司原非流通股股东持股比例由70%降到大约35%，这对制约控股股东的一股独大行为有实质性作用。如果上市公司继续大比例融资，控股股东就可能面临失去控制权的危险。机构投资者有机会持有更大份额的股份，从而增强对上市公司规范运作的监督力量。由于控股股东持有的股份不再是与市场股价波动无关的非流通股，迫使控股股东必须支持上市公司提升企业效益，以维持企业市场价值。如果上市公司经营失误造成业绩滑坡，控股股东与公众股东一样会由于股价下跌而遭受资产损失。

　　以基金类机构投资者为主导的投资者结构催生了与国际惯例接轨的新盈利模式陆续成熟。随着可流通国有股权资产交由专业资产管理机构管理，在专业机构的压力下，注重股息回报的投资理念将影响上市公司行为，一批可长期投资的蓝筹股将成为机构投资者投资的核心资产。中国证券市场并购模式将发生根本变化，新盈利模式应运而生。并购业务不再是目前纯咨询策划型的业务，而是以二级市场运作为主的资金型业务。中国将出现并购分拆行为，高资产低效益的公司会成为新的并购目标，专业并购机构在收购后可以通过分拆出售资产提高上市公司市场价值来获利。中国将出现市值并购行为，强势上市公司可以用市值并购方式快速吸收其他公司，实现优势企业的快速增长。

　　2、国有股权资产管理创造基金业务新领域

　　全流通彻底改变了国有股权的属性，由此而衍生的国有股权资产管理的巨大需求创造了基金业务的新领域。国有股减持最初的目标是补充社保基金，国有股份转换为可流通股后，各级国有资产管理部门可以直接以股票形式向社保基金注入资产，而并非必须减持股票以现金形式注资。持有巨大规模国有股权资产的社保基金和各级国有资产管理部门，可以采用以下模式来实现国有资产的管理和保值增值：

　　社保基金选择部分大型优质公司的国有股权组成大型资产包，设立类似盈富基金的大型基金，通过招标交给一批基金管理人分别管理。然后由商业银行、投资银行向社会公众通过零售网络常年销售基金单位。由于大型优质公司投资回报较稳定，该类型基金风险小，有现金分红的保障，适合风险承受能力较差的或保守型的投资者认购。

　　各级国有资产管理部门和社保基金以国有股权按市值计价认购开放式基金，社保基金根据历年的社保资金运用计划有规律地赎回基金单位。开放式基金管理人必须持有资产才能计提管理费，因此不可能一次性套现离场，在管理资产期间将有选择地买入或卖出股票。这种有缓冲机能的国有股减持机制比国有股一次性配售对市场资金供给的冲击要小得多。

　　3、全流通促进中国基金业跨越式发展

　　国有股权资产管理的巨大需求为中国基金业跨越式发展提供了契机。部分国有股权划归各级国有资产管理部门和社保基金后，由于国有股权不再是与市场价值无关的资产，国有股权持有人自然需要有专业资产管理机构提供资产保值增值的服务。

　　基金管理人可以用种类广泛的国有股权按企业规模和特征分类组合不同的投资品种，可以为风险承受能力较差、保守型的投资者提供风险小的综合企业型基金，为风险承受能力较好、追求高收益的投资者提供价值型基金，为追求高风险、高收益的投资者提供成长型基金，满足不同类别投资者的需求。

　　随着基金类机构投资者的资产规模迅速膨胀，大量国际通行的金融工具有望引入中国，例如股指期货、大型股票的买卖期权、认股权证，中国资本市场将进入良性发展阶段。(全文完)

　　参考文献：

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　　王维钢(1999):《股票定价理论实证研究》,内部策略报告.

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　　J.Fred Weston,Kwang S.Chung,Susan E.Hoag (1996): Mergers,Restructuring,and Corporate Control,Prentice Hall Inc..John F.Marshall,Vipul K.Bansa (1993): Financial Engineering, Kolb Publishing Company.

　　Tom Copeland,Tim Koller,Jack Murrin (1996): Valuation:Measuring and Managing the Value of Companies,Second Edition,John Wiley & Sons,Inc..

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