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傅子恒
大盘近一个多月以来的涨升相对于股市三年以来的调整，正在使市场产生一些生机，其表现与2003年度的悄然逝去，使得市场有关能否形成“跨年度”行情的争论画上一个句号；机构资金大举涌入蓝筹股而推动的“局部牛市”行情给市场做出的“示范效应”，使得“场外”资金持续流入“场内”，引发市场对资金入市及资金环境的话题进行关注。
笔者以为，如果仅仅从市场运行角度来看，有关股市资金面的情况实际上是一直并不存在什么问题的。从股市所依托的宏面大局方面讲，目前仍正处于高速成长之中的我国证券市场从来就是“只缺机会不缺钱”，这一点市场早有共识。从近阶段的市场来看，目前正在运行的这一轮涨升行情无论是在时间还是空间方面都仍处于“发韧”期，资金面完全能够支持行情进一步展开。
以下，笔者从股市依托的宏观经济层面、二级市场中各投资主体的资金构成及短期增长潜力等方面对这一问题进行简要探索，以期支持上述观点。
一、宏观经济运行：2003年，新一轮扩张推动了全社会对资金的需要升温，从而促使货币供应量大幅增加。
我国经济自03年起步入新一轮经济扩张时期，2003年宏观经济形势的特征主要可以概括为以下几个方面：1、2003年全年GDP增长未“盖棺”即已可“论定”，来自国家统计局的预计，全年增速有望达到8.5%，进入新一轮高速增时期；2、固定资产投资和出口的快速增长是拉动今年经济增长的主要动力，消费总量增长平稳、但消费市场体现出局部性消费热点呈现出快速增长态势；3、工业生产增长速度加快，中国工业化进入重工业重新发展阶段；4、微观经济主体的经营效益开始出现明显改观；5、长达5年的通货紧缩局面已经得到逆转，温和的通货膨胀已经出现；6、进出口贸易大幅增长，全年增幅超过四成已成定局；7、宏观经济政策悄然转向，财政政策由单纯的所谓积极财政政策，转向包括税收政策在内的结构性调整。上述局面对货币政策方面的影响是首先要求货币发行增量“跟进”，以保证经济发展与增长对资金的需要。今年以来，我国货币供应量继续快速增加，保持了大大高于经济增长的态势；而在微观主体方面，包括上市公司在内的企业效益持续提高也使得自身可自主支配的资金大幅增加，这一点从上市公司现金流量表中的许多数据可以得到支持。这是资金宏观层面的“大局”。
二、货币发行与供应：冷风轻吹与政策结构调整并未改变货币供给强力扩张的局面
2003年由上述经济扩张与进出口的大幅增长对资金需求提供了增量的强劲需求推动货币供应量保持了较快的增长。由于包括一些基础原材料在内的部分产品的价格回升使央行对通膨产生警惕，使得央行在货币政策调控方面有了一些“提前行动”的措施出台，这主要表现在采取措施抑制过分增长的货币供应量上面，如上调法定存款准备金率1个百分点以期收缩银行系统创造货币的能力；小幅下调企业任意存款准备金率，放松对作为市场微观主体的企业的自主参与信贷行为的限制；采取具体措施对某些行业进行规范，等等。这些措施使得03年的货币供应量呈现出增速逐月回落的态势，但从总量方面看，其货币供应同比依然有大幅的增长。来自央行的统计资料显示，11月末我国的广义货币M2余额为21.64万亿元，同比增长20.4%，增幅比上年同期提高3.8%(比上月回落0.6个百分点)；狭义货币M1余额为8.08万亿元，同比增长18.9%，增幅比上年同期高0.4%(比上月低0.7个百分点)，广义货币M2增幅高于今年前三个季度GDP增幅和居民消费物价指数增长之和11.2个百分点。11月末，流通中现金M0的余额为1.84万亿元,同比增长12.8%，增幅比去年同期提高2.2%(比上月下降1.2%)。1-11月份，现金累计净投放1162亿元，同比增加504亿元。这些数据显示了2003年度以来，我国的宏观货币供应在总量方面是相当充足的。
三、在股市二级市场方面，近期股指的上涨以及进一步的涨升预期引领资金不断由“场外”向“场内”流入，使得市场资金潜流涌动。
上述是资金供应总量方面的一些宏观方面的印象，实际上，股市的运行主要还需要由证券市场本身的资金流动进行推动，因此需要考察二级市场内部市场资金层面的一些情况。这里，笔者根据收集或整理到的各种公开信息，对市场当前的资金具体情况进行简要分析，目前，市场投资主体主要包括と蹲驶稹FII、社保基金、券商、私募基金等其他机构投资者以及个人投资资金等不同构成，以下的分析就按这一类别划分展开。
1、证券投资基金。近年以来，尤其经历2002与2003年以来的“超常规”发展，证券投资基金这一市场的“阳光资金”，已经逐步成为市场中引领潮流的“中坚”力量之一。资料显示，截至11月份，我国基金管理公司已达31家，管理证券投资基金86只，总基金规模达到1616亿份，超过深沪股市流通市值的12%。而目前来看，市场对这一投资品种的发行热情依旧高涨，行情的回暖预计将进一步促使这一热情升温，如果根据2002与2003年前11个月的发行规模都超过500亿元这一态势来看，预计2004年新增基金份额仍将不会低于500亿这一数额。
在基金持股方面，目前最新的基金持股情况尚未披露，但据估计，由于目前市场转暖，投资基金普遍持仓应在50%——60%左右，这一比例与法规对持股上限的要求仍有一定的空间。
上述情况显示，在行情目前处于发韧时期，投资基金在总体规模方面的后备资金仍有着较大的潜力。
2、QFII资金：自今年五月份首家QFII被批准入市以来，载至03年11月底，已经有11家境外机构获得QFII资格，批准的投资额度合计为17亿美元，占深沪股市流通市值的1.23%；而根据估计，2004年度QFII资金将会有60——80亿美元(500——650亿元人民币)的增加，这一规模基本与证券投资基金的增量规模相当。
3、社保基金：我国目前社保基金总量是1330多亿元。今年6月份一个月内，全国社保基金理事会通过委托理财方式，曾将140亿资金授权委托给南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司进行投资，从而拉开社保基金委托理财的预幕；在社保直接入市方面，根据规定上限比例为40%，而从社保基金目前自身的持股情况看，其真正入市的比例还相当低(估计仅占5%左右)，由此可见其入市的资金空间还相当大。而且，由于目前我国经济处于高增长时期，社保基金在今后若干年内将保持快速增长，每年的新增部分也将继续对证券市场有着强烈的投资需求。
4、券商。券商资金在以往的市场中是一支“传统”的主导力量，与前些年呼风唤雨局面不可同日而语的是，近年由于其他投资机构(主要是上述提到的证券投资基金、QFII、社保基金以及私募基金等)的迅速崛起，加之自身所存在的一些问题，券商资金对市场的作用被明显“弱化”，当然依旧是主流资金中的一员。当前市场对商券资金的关注主要集中在其对自身问题的消化方面，一些遗留的问题如委托理财等从管理角度看也有待继续规范，预计在04年度，随着行情的转暖，一些老的券商日子会好过一些，其在消化历史问题的过程中也给市场提供着资金方面的支持；而与各类基金不同的是，由于券商作为公司化经营的市场主体存在，其在举债、资本金扩充等方面与基金相比有着自已的优势，其在行情向好的时候“创造”增量资金方面的能量也不可小视。
目前，券商资金增加的途径主要有增资扩股、集合性委托理财、发债、合资新设(含中外合资)等。这几种方式中，对增资扩股而言，因近年行情持续低迷、全社会及各成熟行业平均利润率的降低以及商券自身经营中普遍存在的问题，市场资本对商券增资扩股的热情不再象前几前行情火爆时那样高涨，券商扩股转而主要以私募方式进行，但又因为不断膨胀的社会财富与资本内在的投资需求以及金融业将长期处于朝阳产业地位等方面的原因，券商扩募将肯定仍会继续进行。预计在2004年内，券商增资扩股能够给市场带来新增资金将至少会有数十亿元。
在集合性委托理财方面，2003年12月18日发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，为券商开展集合性资产管理业务提供了合法依据。规范后的集合性受托理财将成为券商资产管理业务主要构成方面，从发展潜力来看，由于市场需要，集合理财的规模预计将超过券商资本金。据统计，目前符合办法规定的证券公司有40家左右，假设在2004年全部开展集合性委托理财业务，每家的规模在3-5亿元，则此项业务最多可增加资金供应120--200亿元。
——券商发债。证监会于03年10月8发布了《证券公司债券管理暂行办法》。从办法看，管理层为券商发债提供了充分的空间。除了向社会公开发行外，券商还可以采取向合格投资者定向发行的方式。这一发行方式大大拓宽了券商发债的主体范围。据计算，依据目前券商的资本规模，其理论上可通过发行债券融资454亿元。假设2004年有10家证券公司发债成功，平均每家证券公司发债规模10亿元，则年度将为市场新增资金供应100亿元左右。
———新增各类证券公司。近年以来各类合资证券公司不断增多，目前中外合资公司就已有华欧国际与长江巴黎百富勤两家，可以预计，2004年度将会有更多新的合资证券公司成立，如果按其通常的注册资本在5-6亿元，将为市场新增资金供应数十亿元。
由上述计算，2004年券商方面资金供应将增加300-400亿元，巨额的新增资金，将为证券公司解决历史遗留问题，甩掉包袱提供帮助，对市场而言，也同时提供了资金供给。(上述有关券商资金的资料及部分评价引自蔚深证券章卫峰先生刊载于证券时报中的一篇相关报告，在此表示感谢。)
5、各类其他投资者，包括各类私募基金、中小机构资金以及包含个人投资者在内的个人资金等等。由于在资金来源、规模、运作方式及投资理念等各个方面存在着的差异，这类资金的特点是流动性与投资不确定性较大，行情好时可以提供源源不断、无可限量的资金(目前全国城乡居民各类储蓄存款余额截止到11底已接近11万亿元，企业及居民储蓄存款合计达到87193.36亿元，这其中如果有极小比例的资金流入股市，都将是一个巨大的数字)；当市场缺乏投资机会时，这类资金也大多会销声匿迹，或者将至少会大幅收缩。该类资金潜在入市与否直接与行情走势高度相关，成为市场庞大而潜在的资金供给来源。
由上述分析，我们已经对市场中各类资金的来源、构成及未来一段时间的增加情况有了一个大致的了解，这里其实无需再多作总结，只简单回到文初的结论来作为本文的结束，这就是：就当前市场而言，我国经济高速增长、社会财富持续快速积聚，对股市向好提供了坚实的资金保障，股市“只缺机会不缺钱”的状况短期内不会改变，这一局面在市场平均利润率不断降低、股市三年低迷、社会资本存在投资机会需求“饥渴症”的局面下显得犹为明确。2004年资金供给情况的负面影响因素主要是，央行已表示将放慢货币供给的增加速度，预计仍会有一些相关措施出台；股市扩容或其他投资品种的陆续推出会对资金产生吸纳或分流作用，但这一影响不会实质性地改变股市外围资金供给充足的局面。
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