2004博星投资证券市场战略投资分析报告之一

　　【核心观点】

　　2004年，农业、有色金属、中药、石油化工、电力、水务燃气、航空海运等行业的需求旺盛，景气度较高，而纺织服装、化学药、汽车、通信设备等行业有供大于求的趋向。

　　2004年，股指的波动空间应该在1280～1800点之间，其中底部出现于2004年的春季， 随后会出现特大上涨行情，展开中国股市十三年的第五大循环浪，在夏季可能会完成一浪1的上升，然后出现较大的调整。

　　2004年春季，应逢股价波动的低点积极建仓。在2004年夏季，应在上升周期的终端获利平仓，规避第1浪高点的风险，在秋冬季可采取适当保守的策略，加大风险控制管理的力度。

　　2004年重点关注的上市公司

　　数字电视：清华同方、东方明珠、电广传媒

　　集成电路：上海贝岭、长电科技

　　生物药和中药：天坛生物、海王生物、九芝堂

　　石油化工：中原油气、佛塑股份

　　轿车：悦达投资、金杯汽车

　　海运：中远航运、中海海盛

　　农业：隆平高科

　　航空业：南方航空

　　旅游：首旅股份、中青旅

　　有色金属：铜都铜业、吉恩镍业、贵研铂业

　　水务：原水股份

　　前言2003年证券市场总体特征

　　一、一级市场

　　大力发展资本市场、提高直接融资比例是我国金融改革的战略措施，但近几年来由于股市的低迷，直接融资在总融资额中的比重却呈下降趋势，股票融资占GDP的比重同步下滑，根据统计资料，2000年沪深两市融资额为1599亿元，2001年股市融资金额为1098亿元，2002年股市融资金额为746亿元，2003年截至11月底，股市的融资金额为790亿元，A股市场的融资规模持续走低。与之相反，银行贷款所占比例却一路上升，竞然占总融资规模的90%左右。中国股市发展十多年来，直接融资比例基本保持不断提高的趋势，近年来一级市场出现了逆转趋势，这显然不利于建设均衡健康的金融市场体系。在十六届三中全会上中央提出了发展证券市场的纲领性的思路，要求完善资本市场结构，丰富资本市场产品，建立多层次的资本市场体系。因此，一级市场的低迷局面有待于在2004年予以改善。

　　二、二级市场

　　2004年发端于1311点，年中冲高1649点，年末回试1300点大关的支撑，股指大部分时间在1450～1580点的窄幅区间内运行，狭小的波动空间给大主力资金运作带来了困难。全年的年K线呈现为长上影的倒T形线，股指仍然处于艰难的筑底阶段。

　　在2003年低迷的市道中，绝大多数投资者亏损累累，亏损面至少在80%以上，部分券商甚至面临破产危机。全年证券市场资金总体上呈净流出，在存量资金中发生重大的结构性调整，大盘蓝筹股的市值增长，小盘绩差股的市值大幅缩水，存量资金明显向绩优股票流动。由于股市持续走弱，社会游资转而追逐期货及房地产市场。2003年在基金、QFII的引导下，价值投资成为主流的投资理念，并逐步的向价值成长型转换，机构投资者在市场中居主导地位，散户在市场中被边缘化，股票进行了明显的结构性调整，出现了"二八规律"。

　　2003年，我国证券市场国际化进程稳步推进，QFII机制全面启动，有多家外资机构的十几亿美元资金正式进入A股市场，外资购并上市公司有所进展，出现柯达成功参股乐凯胶片的个案。包括香港在内的国际证券市场对于沪深A股市场的影响逐步加大，国际证券市场的走势以及热点板块的变化均对沪深证券市场产生明显的影响，许多投资者参照香港、美国等重要证券市场的投资因素来制定国内股市的投资策略。

　　三、债券市场

　　2003上半年债券市场保持平稳波动，但是在8月下旬宣布准备金率上调以来，债券市场出现高台跳水，九期国债发行艰难，国债指数自9月22日起，从100.84点暴跌至96.86点，出现了一轮中国债券史上所罕见的跌势，有一批券商机构在债市中出现较大亏损。

　　四、期货市场

　　2003年期货市场火爆异常，在农产品、有色金属涨价形势下，期市走出凶悍的多头行情，郑州、大连、上海三大商品交易所的成交量急剧放大，分流了大批股市的资金，部分参与期市操作的投资者获取了理想的利润。

　　第一章 宏观经济形势分析

　　一、投资

　　2003年的经济增长主要是由投资拉动，根据国家统计局的信息，2003年1～11月，国有及其他经济类型累计完成投资34618亿元，比2002年同期增长29.6%。其中，基本建设投资18058亿元，增长27.2%，更新改造投资6833亿元，增长33.1%，房地产开发投资8285亿元，增长32.5%，其他投资1443亿元，增长28.6%。投资资金的到位情况良好，1～11月累计到位资金37904亿元，比同期完成投资多3285亿元，增长速度为40.6%。分析2003年的投资增长情况，投资增长速度呈前高后低的态势，投资增速的图表呈圆弧顶或倒U形，在2003下半年，投资增速有小幅的回落，各行业的投资增速有所差异，冶金、纺织、煤炭投资增幅回落相对明显，而机械、电力和有色金属行业投资增速仍有小幅上升。

　　2003年的投资实际增长速度仅次于1993年，是改革开放25年以来第二高增长年份。其中企业更新改造投资增长是固定资产投资中增速提高最快的部分，基本建设投资和房地产开发投资在2002年同期高增长的基础上，2003年仍然保持较高的增长速度。在国内固定资产投资及经济高增长的拉动下，我国的生产资料价格升势显著，2003年的工业品出厂价格比上年同期上涨较快，显著提升了能源及基础原材料产业的行业景气度。原油及石化产品、煤炭、水泥、有色金属、钢材(包括中厚钢板、薄钢板、线材、普通中型钢材)等工业品价格出现大幅上涨，极大地提高了工业企业的经济效益，39个工业大类行业中有38个行业利润比去年同期增加，盈亏相抵后实现利润总额比上年同期增长52.3%。新增利润最多的五个行业分别是:石油和天然气开采业、交通运输设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、电力、热力的生产及供应业，各大行业内工业企业实现销售收入和实现利润总额同比也大幅增长。

　　2003年投资出现了过热的现象，国内需求旺盛和国际能源原材料价格上升是直接动力，目前钢铁、水泥、煤炭等长线产业，在高景气度刺激下进行了大规模建设。在投资过热问题上，地方政府起了一定的作用，使盲目投资重新抬头，许多企业的投资行为与政府意志有着密切的联系，各地方政府官员为赶上本轮经济扩张的快车，追赶发达地区的水平，追求经济增长率和城市化进度，往往不顾本地经济发展的特点，千方百计上投资项目，直接使用财政资金，或利用控制的土地，或通过直接控制的国有企业，进行一些重复性投资活动，上马一些不具备条件的汽车、钢材、冶金等长线项目，加大了投资过热的风险。

　　在投资资金来源中，企事业单位自筹资金同期增速大大提高，政府预算内资金同期增速则低于企业，民间投资速度有所加快，集体和个体经济投资增幅全年有望达到20%，企业已经成为了拉动投资增长的重要力量。民间资本甚至开始进入道路、桥梁、市政工程等基础设施领域，在地方经济中，民间资本已经成为支撑当地投资增长的主要力量。目前的投资现象说明，近些年来国家坚持扩大内需的方针，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，对促进投资增长起了重要的调节作用，同时，各微观经济主体的活力也大大增强，投资动力将从前几年的政策性推动向市场自发扩张转变，这是一个十分有利的趋向，因为中国企业家经过多年市场经济的洗礼，其管理决策水平和经营能力普遍有了较大的提高，投资效率有望保持较高的水准，预计在2004年企业、民间资本将大规模崛起，承担更重要的角色。

　　预计2004年固定资产投资的增速比2003年将略有回落，但仍处于快速增长的状态。国内消费结构升级会继续带动住宅、汽车为主导的相关产业的投资，城市化进程正处于加速发展的阶段，市政建设和基础设施建设投资需求仍然旺盛，各类所有制企业的自有资金丰裕，技术装备改造投资将继续增长。2004年我国的财政政策除继续加大对基础设施、环境保护等投资外，还将追加对公共卫生等社会公益事业基础设施的投资，投资渠道将进一步拓宽。同时，相对稳健的货币政策会适当减缓投资增长的速度，规范商业银行对房地产业的贷款，有助于抑制房地产投资过热的现象，银行准备金率的提高使信贷规模有所紧缩。综合判断，预计2004年全社会投资增长速度要低于2003年，这将对重要基础原材料行业、能源行业、机械装备业的景气度产生一定的影响。

　　二、消费

　　根据国家统计的数据，2003年1～11月份，社会消费品零售总额41106.3亿元，同比增长8.9%，高于去年同期增长幅度0.1个百分点，2003全年的消费零售总额的走势呈圆弧底或U形，这与投资增速的走势正好相反。从地域看，城市消费品零售额增长明显高于县乡，但2003下半年农村消费品市场销售相对回暖，城市消费品零售额与县乡的增长幅度差有所缩小。从行业看，批发零售贸易业零售额3447.5亿元，比2002年同比增长9.1%；餐饮业零售额596.5亿元，增长16.3%；食品、饮料、烟酒类零售额同比增长16.4%，服装类、鞋帽类、针纺织品类分别增长19.5%、17.1%和12%。在商品类零售额中仍以家具、汽车、通讯器材和家用电器等热点商品领先增长，如家具类同比增长43.1%，汽车类增长42.8%，通讯器材类增长39.1%，石油及制品类增长36.4%，体育和娱乐用品类增长32.7%，建筑及装潢材料类增长25.4%，金银珠宝类增长17.9%，家用电器和音像器材类增长15.2%，日用品类增长14.1%。但中西药品类零售额同比仅增长5.3%。

　　根据国家统计局的信息，至2003年11月份，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨3%，其中城市上涨2.4%，农村上涨3.9%；1～11月累计平均比去年同期上涨1%。从类别来看，消费品价格比去年同月上涨3.2%，服务项目价格上涨2.2%；食品价格上涨8.1%，非食品价格上涨0.4%；其中衣着类价格下降1.7%，耐用消费品价格下降3.9%，医疗保健服务价格上涨8.1%，中药材及中成药价格上涨6.9%，而西药价格下降5.6%，交通工具价格下降4.6%，但车用燃料及零配件价格上涨了0.4%；通信工具价格下降17.8%，通信服务价格下降0.7%。娱乐教育文化用品及服务类价格上涨1.2%；建房及装修材料价格上涨2.8%，水、电及燃料价格上涨4.6%。从价格趋势来看，农业、中药、石油化工、电力、水务燃气等行业的需求旺盛，景气度高，而纺织服装、化学药、汽车、通信及设备等行业有供大于求的情况或趋向。

　　目前，我国城镇居民消费结构升级步伐明显加快，住房、汽车、通讯、教育旅游和文化体育休闲等主要消费热潮，带动了机电、化工、冶金、建材、交通运输、电力等产业的持续增长，消费结构升级将是2004年我国内需稳定增长的最大动力。

　　但是，2004年总体消费需求的有效启动，还需要正确的宏观调控政策来引导。自98年亚洲金融危机以来，我国扩大内需的政策主要是靠政府发国债，进行基础设施项目建设，主要拉动的是投资，消费需求并未有效启动。2003全年原油、钢材、有色金属等生产资料价格出现快速增长，现已初步传导到消费价格环节，2003年年末食品价格的上涨是最明显的标志，虽然通货紧缩压力初步得到缓解，但消费品价格还没有出现普遍上涨的趋势，除食品以外的其它主要消费品中，主要是住房等商品的价格上涨，而其他大类的消费品价格仍有不同程度的下降，生产资料价格上涨的传导作用还未明显反映到消费价格上，这说明居民消费需求仍显不足，消费品产能过剩，市场竞争激烈的局面并没有扭转。据有关部门测算，目前600种主要消费品中，供大于求的有513种，而供不应求的商品则没有。在这种情况下，虽然上游产品涨价较多，但下游企业只能采取加强内部管理、降低生产成本以及压缩利润空间等措施来消化，虽然产品价格会有所反映，向最终消费者转嫁原材料涨价的因素，但却难以把涨价压力转移出去。

　　与经济增长、投资偏热、消费低迷相互对应的是中国的就业压力并没有明显减缓，就业形势日趋严峻，就业弹性持续下降。目前，我国城镇登记失业人口较多，有大批的下岗失业职工，农村的隐性失业人口为1.5亿，劳动力资源利用程度远远低于国际平均水平。在存在大量城乡低收入人口的背景下，住房、汽车、旅游、通讯、娱乐业等消费升级是少数精英阶层的事情，城镇中低收入阶层介入很少，而农民则几乎与之绝缘。最终需求的不足，将使投资增长缺乏持续的基础，也导致资金使用效率和资本产出率明显减小。中国消费需求缓慢的原因仍在于社会体制的深层次因素，收入分配体制不合理，导致贫富分化日趋严重，国家对教育、医疗等社会公共品投入不足，教育和医疗出现片面产业化的趋向，加重了居民的心理负担，消费者为应对教育、医疗、住房等不可控因素，不得不抑制消费冲动，而被迫做出过多储蓄的抗风险准备。

　　2004年尽管还存在一些不利因素，但是消费需求增速应明显高于2003年。首先，消费结构升级将带动住房、汽车、旅游、教育、文化等一系列消费热点，引导一大批关联产业持续增长。国家也在采取相应的措施，来改善消费环境。如提高个人所得税起征点，对于广大中低收入的工薪阶层扩大消费具有重要意义；国家发改委起草的汽车产业发展政策和汽车消费政策，将促使国内的汽车市场及消费环境的改善。其次，产业结构升级相应地增加就业总量，一方面可以为城市居民提供新增就业和再就业机会，同时可为农村居民进入非农产业和城市就业提供机会，成为农村居民增加收入的主要来源。而收入增加后的农村居民将扩大对中档消费品如家电产品等的需求，并成为加快城市化进程的重要力量，从而拉动部分传统制造业、住宅、城市基础设施、服务业等的发展。总之，预计2004年社会消费品零售额增幅要明显高于2003年，总消费对经济增长的贡献率将有所提高。

　　三、国际经贸

　　根据中国商务部的信息，2003年1～10月全国进出口总值为6823.3亿美元，同比增长36.4%，其中：出口3486.0亿美元，同比增长32.8%；进口3337.3亿美元，同比增长40.4%，进出口顺差148.7亿美元，同比减少40.0%。2003年1?11月份，全国新批设立外商投资企业36616家，比2002年同期增长19.31%；合同外资金额1005.02亿美元，同比增长37.08%；实际使用外资金额471.54亿美元，同比增长0.20%。截止到2003年11月底，全国累计批准设立外商投资企业460812个，合同外资金额9285.62亿美元，实际使用外资金额4951.20亿美元。

　　2004年我国的政治经济形势稳定，中国经济具备市场容量大、劳动力素质好，土地成本低等综合性的生产优势，加入WTO后与国际经济逐步接轨，国际制造业将不断向我国转移，会继续带动加工贸易的出口。但人民币升值的压力，将导致我国出口产品竞争力下降，不利于出口的增加，我国降低出口退税率也会影响出口增长，预计2004年出口增速将明显下降。当然，国内经济增长将带动先进技术设备和短缺能源、原材料的进口，关税下调也对进口有促进作用，进口将肯定保持较快增长，2004年的贸易顺差会比2003年有所减少，净出口对经济增长的拉动作用会有所减弱。

　　总而言之，2004年中国宏观经济正处在正常的上升扩张时期，城市化、世界工厂和消费升级三大效应是中国经济增长的长期动力，2004年国民经济仍将保持高速稳定地增长。

　　第二章 2004年宏观调控政策取向

　　一、2004年财政政策取向

　　2004年我国经济将继续高速增长，为了保持宏观调控政策的连续性、稳定性和协调性，财政政策将作适当的调整，把扩大GDP规模与增加就业、改善人民生活、深化体制改革、调整经济结构和实现可持续发展结合起来，强调经济与社会的协调发展、东部发达地区与中西部地区的协调发展、城乡间的协调发展、城乡居民不同收入群体间的协调发展。

　　2004年的扩张性财政政策有所淡出，国债发行规模将适当减少。积极财政政策已实行了6年，共发行长期建设国债8000亿元，已取得一定成效，目前，国内投资、消费自发性增长趋强，物价水平进一步回升，2004年应适当减少国债发行规模，财政政策将转向于启动各类经济主体的内生增长动力，把着力点放在经济和社会发展中的重大问题上。

　　2004年我国的财政政策应转移到以充分就业为中心目标上来，加大对民营经济、中小企业、劳动密集型企业的扶持力度，对新增就业数量较多的企业，将采取适当力度的税收、融资政策。鼓励开发公益性就业岗位，加强人口的就业和再就业培训，利用财政投入来重点做好下岗失业人员再就业工作。加快农村税费改革步伐，进一步减轻农民负担，增加农民收入，提高农村购买力水平。同时，通过财政预算的资金支持，改善农村教育、医疗及其他基础条件，增加对农村公共品投资，加大对农村道路和水利基础设施建设，加强农村生态环境建设，提高财政对农村教育的支出比例，加大对农村医疗卫生基础设施的投入，逐步解决农民看病难的问题，农村的经济社会真正发展了，才能实现扩大内需的目标。

　　2004年将进行税制的结构性调整，保障消费需求的快速增长。可能要调高个人所得税的起征点，提高个人可支配收入，刺激中低收入者的消费；调整包括汽车、住宅等重点消费品的税费，通过税制手段抑制高能耗、高污染的产业；按国民待遇原则尽快统一内外资企业所得税税率，提供公平的市场环境。

　　2004年将进一步完善收入分配制度，增加城乡居民特别是低收人群体的收入，加大对贫困阶层的支持力度，增加对落后地区的财政转移支付，支持中西部地区的大开发和东北老工业基地的振兴。加强社会保障体系的建设，逐步提高中央和地方财政对社会保障的支出比重，真正落实城市居民最低生活保障制度，积极稳妥地推进养老、医疗和失业保障制度改革。

　　二、2004年货币政策取向

　　中共中央、国务院在2003年末召开的中央经济工作会议，决定在2004继续"实施稳健的货币政策，必须把握好货币供应量的调节力度，综合运用各种货币政策工具，发挥货币政策和财政政策、产业政策协调配合的综合效应，适当控制货币信贷的投放，调整货币信贷结构，保持货币供应量的适度增长"，这将是2004全年货币政策的总体指导思想。

　　针对2003年以来货币信贷的快速增长，央行已经做出过热的判断，并采取了相对收缩的货币政策措，因此，2004年货币信贷的增速将有所降低，不会超过2003年的水平。当然，货币信贷也不会出现真正的紧缩局势，因为宏观经济的主要危险仍然是生产过剩所导致的通货紧缩，通货膨胀的担忧还停留在预测的阶段，未必会出现真正的通胀局面。当前的新一轮经济增长，主要是靠投资拉动，虽然农产品出现价格反弹，但国内消费总体仍增长乏力，货币政策要继续保持目前经济增长的势头，不可能大幅地紧缩银根，同时，商业银行面临巨额储蓄存款的压力，急欲降低不良贷款率，仍保持很强的放贷动力。另外，从2003年以来货币政策执行情况来看，面对货币信贷的过快增长，央行尽管采取了收缩的政策，但政策手段比较温和，也采取了公开市场业务来缓解货币的短期紧缺，在今后非常复杂的经济金融形势面前，央行不会贸然地采取过激的收紧政策。而且，我国要保持人民币汇率稳定，在国际收支顺差的情况下，央行必须大量买进外汇，从而被动形成外汇占款形式的货币投放。总之，2004年央行将可能采取一些温和的政策措施，进行预调和微调，在保证货币信贷总量适度增长的基础上，及时传达货币信贷政策意图，正确引导社会各方投资、消费的预期。

　　随着我国进入新一轮经济增长周期，通货紧缩基本缓解，货币政策与财政政策之间的协调配合也面临着新的矛盾，2003年8月，央行上调存款准备金率导致市场利率上升，债市出现暴跌，继而引发国债发行困难，先后出现第八期国债流标和第九期国债推迟发行，这反映出货币政策与财政政策在新的经济形势面前出现协调配合不利的问题，2004年将会加强两大政策的协同性。

　　2004年，调节信贷结构是化解潜在金融风险的紧迫要求，目前的贷款多投向于中长期性质的大型项目，集中孕育着新的隐患，房地产、汽车等高增长行业、钢材、水泥、建材等原材料行业吸引了大量贷款，造成行业投资过热，可能形成新的不良贷款。2004年信贷政策在保持稳定的前提下，将与国家的产业政策相互协调配合，进行合理的结构性调节，通过鼓励或限制的信贷政策措施，来提高信贷质量，既要推动经济持续增长，缓解通货紧缩的压力，也要防范潜在的金融风险。

　　根据2004年的经济形势，人民币存贷款利率应仍将基本保持稳定。2003年秋季以来，居民消费价格总水平有所上涨，物价的走高引发出通货膨胀的预期，社会各界开始有利率调升的预期。但是，目前生产资料物价水平的走高是局部性、结构性的上涨，而粮、棉、油、菜等农产品价格上涨现在只能定位于恢复性反弹，总物价水平缺乏持续、全面上涨的基础。如果贸然调升存贷款利率，将直接抑制投资和消费需求，损害经济的持续增长，且目前准备金率调整高已经收到一定的收缩效果，按照相机抉择的原则，决策层将观望经济形势的变化，除非出现全局性严重的通货膨胀，否则不会采取调升利率这一猛烈的紧缩手段。

　　2004年人民币汇率将继续保持稳定，但需要采取一系列措施化解人民币升值的压力。人民币升值对我国经济发展是弊大于利的，我国政府将切实采取措施，实施外汇管理改革、降低出口退税率等政策，推动国际收支平衡，减少顺差规模，有针对性地缓解人民币升值压力。

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