思非：关于深圳华强股权转让价格的诸多疑问

　　作者:思非

　　自从深圳华强发布大股东深圳华强集团完成改制的提示性公告后，传媒沸沸扬扬，重点关注的是华强集团十个自然人及由员工组成的华强合丰公司何以能用区区18472.76万元就能控制深圳华强上市公司多达12亿元的庞大净资产。

　　深圳华强和母公司华强集团国有净资产的比较

　　深圳华强每股净资产为4.47元，总股本27040万股，改制前作为国有股东的华强集团占有52.7%的股份，其国有净资产为4.47元/股×27040股×52.7%=63697.86万元。

　　华强集团的国有净资产是53949.98万元。

　　深圳华强的国有净资产超过了母公司华强集团的国有净资产，这说明华强集团的全部有国有净资产已经包含在上市公司之中，除上市公司外，华强集团及其附属子公司的净资产是负资产，其值为53949.98万元—63697.86元=-9749.88万元，这一负资产表明了华强集团及其除上市公司之外的附属公司总的处于负债经营和亏损状态。

　　从资产层面看来，华强集团的国有股权转让，100%是上市公司深圳华强的国有股权转让，它的运作完全应该遵循〈上市公司收购管理办法〉的规定。

　　定价和扣减的关系

　　提示性公告披露华强集团国有净资产转让价格的基准是按净资产总额的90%，即53949.98×90%=48554.98元。公告随即提到，这个基准值需要扣减各方核定的在岗员工经济补偿金、内退职工的经济补偿金、奖励金以及离退休人员管理费合计人民币2.6亿元，所剩净资产只有22555.27万元，扣减比例竞高达53.5%！人们不禁要问：这种扣减是否合理？

　　上述的四项扣减项目，是政府为了推进国企改革而必须付出的代价，政府几十年来对国企员工实行统收统付，这次支付的四项费用，实质是政府对国企员工历史欠债的一次性清偿，以补偿他们在目前实行的现收现付社会保险体系下的损失。这些费用和股权转让定价毫无关系，因此不能从定价基准中扣除。政府用股权转让的收入偿付国企职工的四项费用，但不能用扣减四项费用来降低收购价格。

　　国务院近日发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》指出，“转让国有产权的价款优先用于支付解除劳动合同职工的经济补偿金和移交社会保障机构管理职工的社会保险费，以及偿还拖欠职工的债务和企业欠缴的社会保险费，剩余价款按照有关规定处理。”

　　这一规定明确地指出了国有产权转让定价的原则是定价在先，支付在后，支付补偿金等款项只能从转让价款中优先支付，而不是支付在先，扣减定价。华强国有产权的转让，实行了先行扣减的错误方法，转让价格实质上只是《意见》中指出的“剩余价款”，这就是造成上市公司和华强集团国有产权转让价格严重扭曲的原因。

　　退一步说，政府同意以评估值九折作为定价基准，受让方就应该付出购置股权款53949.98×91%=44185.03万元，如果说需要先付四项补偿费用2.6亿元，只能是由受让方来付，受让方一时有困难由华强集团先行垫付，受让方也一定要将这2.6亿还给华强集团，这样华强集团的资产负债率不会升高，净资产也只降低10%，相对于上市公司的国有净资产转让，44185.03万元的价格也不至于显得过于扭曲。这就是正常的股权买卖程序。

　　特别要指出的是深圳华强作为上市公司，其国有净资产并不因扣减上述四项费用后而有任何变化，前已述及，华强集团的国有股权转让，100%是上市公司的国有股权转让，扣减了53.5%，岂不是深圳华强的国有净资产折价53.5%，这就是深圳华强实施曲线MBO的奥妙所在！

　　华强集团改制相关各方利益得失分析

　　1、华强集团的员工真幸福

　　在岗员工得到了经济补偿金，下岗的内退职工也得到经济补偿金，华强员工除了得到经济补偿金外，还可以分得一笔奖励金，退休员工也能得到离退休人员管理费，改制后的晚年生活也能得到补偿。总数2.6亿元，应该是一笔不小的数目。相比部分国企员工目前还要受国企经营困难的困扰，华强集团的员工真幸福！

　　2、华强集团在失血！

　　华强集团的国有净资产全部包含在深圳华强之中，在上市公司深圳华强的资产受国资委和证监会的严密看管的情况下，华强集团为了支付2.6亿的四项费用，只能从银行举债，以年利率5%计算，华强集团每年就需要支付1300万元利息！

　　再来分析华强集团资产负债率的变化。假设华强集团的资产负债率是60%，相当于一般国企的资产负债率水平，由此可以推算出华强集团在改制前的银行贷款为8.08亿元。改制后，华强集团的债务为8.08+2.6=10.68亿元，另一方面由于实行扣减费用的定价原则，华强集团的净资产在改制后莫名其妙地缩减为22553.27万元，改制后华强集团的资产负债率上升到82.5%，从经营的观点看，这是一个风险很大的资产负债率水平，一旦某种原因引起资金链断裂，华强集团必将陷入困境！

　　股权受让方祸兮、福兮？

　　华强集团的10个自然人和员工持股公司以极低价格受让了华强集团国有股权的91%，间接接收了深圳华强48%的股权，深圳华强是一间质地优良的上市公司，这就是他们的利益所在。国有股变为社会法人股，法人股转让之日，也就是十个自然人暴富之时！

　　但是在国资委和证监会批复之前，他们需要面对华强集团困难的负债经营和急剧上升的资产负债率，偿还融资购买股权的贷款利息相信也是他们的不小压力。

　　上市公司的股民渴望阳光和公平

　　由于广东省政府和华强集团一直低调处理他们的改制，公告刊出后，华强股票的持有人错愕万分！为什么在签协议之前不给我们一点“提示性公告”，现在的提示出公告，实实在在是一个结论性公告！

　　为了减轻融资利息的压力，上市公司的MBO普遍实行大比例现金分红，深圳华强资产质量不错，但每股净利2003年三季度只有0.066元，低于上市公司平均盈利水平，大比例现金分红将使深圳华强未分配利润急剧下降，不断萎缩的现金流是否有利于深圳华强的未来？

　　在目前的二级市场监管水平下，深圳华强会不会堕入少数人控制的黑箱，这也是华强股票持有人的担心！

　　国有资产的利益得失

　　广东省政府此次转让华强集团的国有净资产，评估价为53949.98万元，转让91%的股权应为49094.48万元，转让股权现金收入为18472.76万元，支付四项费用2.6亿元，实际总收入为18472.76万元+2.6亿元=44472.76万元，占评估价的82.43%，即是说折扣为17.57%，这样的收入也是说得过去了，不然，广东省政府怎么会批准？如果华强集团没有控股一家上市公司，我们也认为，这次转让并不存在国有资产的流失。

　　但是从监管上市公司国有资产的国资委和二级市场的股民看来，深圳华强此次转让的国有股净资产是63697.86万元×91%=58221.67万元，结果以18472.76万元给人买走，这种价格是否公平呢？

　　结论

　　1、华强集团的国有资产转让，从华强集团的国有净资产构成情况看，100%是上市公司国有股权转让。

　　2、造成上市公司国有股转让价格扭曲的根本原因是转让价格不能扣减四项费用，扣减费用的定价原则迎合了少数人以低价购入上市公司国有股从而达到曲线MBO的目的。

　　3、这样的股权转让既不利于改制后华强集团的发展，也未必有利于上市公司今后的发展。

　　(本文数据均摘自公开媒体)

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