韩强：合格的不等于理性 也谈花旗买屯河

　　韩强

　　最近花旗银行买入德隆系股票新疆屯河，引起各方面争论。《新京报》的文章说：

　　“今年6月，新疆屯河就在一片反对声中进入了180指数，现在又成了QFII概念股，看来德隆是想借外力来改变自己在市场中的庄股形象。可是会不会越描越黑就很难说了。”一 位市场人士告诉记者。作为首批QFII成员之一的花旗环球金融有限公司，于12月16日，通过中金公司以每股14.2元的价格买入著名长庄股新疆屯河30万股。记者就此事采访众多市场人士时，他们均对此表示不可理解。

　　“2003年以来，新疆屯河开始调整产业结构，大量出让资产。”一直在关注德隆模式的清华兴业投资的陈国光先生告诉记者，“先是在1月份，将所持金新信托7%股权、新世纪金融租赁公司20.5%股权、新疆金融租赁3.13%股权、新疆天山建材投资公司30%股权、金波水泥60%股权以及4家水泥分公司、1家水泥厂和1家活性石灰厂的所有经营性资产出售，金额共计3.65亿元。后来在5月份，出售了持有的北京汇源51%的股权，价格为5.3亿元。”

　　“这些产业出售虽然为其获得大量的现金，但是也缩小了相当的利润空间，在2002年，以上资产直接共为新疆屯河贡献净利润7800多万元。新疆屯河将采取何种措施填补失去的利润空间，确保公司持续盈利，这成了一个问题。”陈国光分析，“可能是德隆出售资产后拿到了一定的现金，所以又可以有所动作。”

　　“我们发现，其规模的扩张更多依赖于债务增加，近四年的债务增长速度总远远大于其资产增长。新疆屯河的资产负债率连年大幅上升，到2002年底已经高达74%；作为一家传统产业企业，新疆屯河的短期偿债指标(流动比率和速动比率)都只有正常值的一半左右，而且还有逐年下降的趋势。”陈国光分析。

　　“新疆屯河的产业整合隐藏着很深的财务危机，三年多的时间，一直都处于现金的高投入阶段，盈利只是体现在账面上，一旦银行对其紧缩贷款，新疆屯河精心打造的资本和产业链条就有断裂的可能。”陈国光表示，“QFII的这剂强心针会带来什么样的影响。还要慢慢观察。”(《德隆想借外力改变形象借道花旗购入新疆屯河？》2003年12月18日)

　　《21世纪经济报道》的评论说：市场人士认为，基本面的数据使得各种解释有点苍白。最新数据显示新疆屯河净资产收益率为5.73%；每股收益0.0745，股价却高达14.32之多，以今年半年报业绩推算，其市盈率高达326倍，以去年业绩推算，其市盈率高达73.21倍。事实上经过多次复权，其股价早已在200元之上。

　　花旗环球金融(香港)的新闻发言人吴小姐则向记者表示，此信息不是由花旗环球金融正式发布的。当记者向花旗方面询问购买新疆屯河的具体资金来源时，吴表示不会透露客户的任何详细情况，但当被问到为何有关方面公布花旗购买新疆屯河时，吴表示愿在19日再接受记者采访，但到了19日，该人士就一直拒绝接听记者电话。有业内人士推测，从花旗公关部的消息看，透露此消息的并非正规渠道，

　　某业内人士认为，监管层应该对QFII投资对象的披露有一定的规范，比如区分是代客户买入还是自己投资。此外，QFII自身也应该自律，否则很容易给人送上炒作题材，造成不公平竞争，这些跨国投资者的声誉也将受到损害。(《花旗“吃进”新疆屯河QFII沦为证券经纪商？》2003年12月21日)

　　从这些评论来看，有三点值得注意：

　　第一，一直在关注德隆模式的清华兴业投资的陈国光先生是根据公开的报表进行研究的，他的结论是：“新疆屯河的资产负债率连年大幅上升，到2002年底已经高达74%；作为一家传统产业企业，新疆屯河的短期偿债指标(流动比率和速动比率)都只有正常值的一半左右，而且还有逐年下降的趋势。”《21世纪经济报道》的评论也是根据公开的报表。最新数据显示新疆屯河净资产收益率为5.73%；每股收益0.0745，股价却高达14.32之多，以今年半年报业绩推算，其市盈率高达326倍。

　　第二、从花旗公关部的消息看，透露此消息的并非正规渠道。业内人士认为，监管层应该对QFII投资对象的披露有一定的规范，比如区分是代客户买入还是自己投资。

　　第三，花旗环球金融有限公司，通过中金公司以每股14.2元的价格买入了德隆系的新疆屯河股票。花旗有关人士称，买入数量达30多万股并表示将继续买入。为什么要扬言继续买入呢？对总股本8亿，流通股4亿的新疆屯河，30万股微乎其微，30万股用了526万人民币，折合65万美元，65万美元能把一个只股票变成QFII概念吗？如果与现在市场上流行的“核心资产”相比，真是一个笑话。既然花旗的客户扬言继续买入新疆屯河，那就买吧！流通股本4个亿，究竟能买多少呢？我们拭目以待。

　　由此可见，市场人士提出各种疑问，是在情理之中的。

　　这里，对于德隆系和新疆屯河，市场人士根据报表进行了详细的分析，我们就不评论了。引起关注的是：QFII进入A股市场后，一直被看成是理性的投资者，甚至有很多人希望能够引导价值投资，这一次买了净资产收益率为5.73%；每股收益0.0745，股价高达14.32的股票，让那些对QFII寄托希望的人士很不舒服。

　　其实QFII只是合格的境外投资者，什么是合格的？是达到进入A股市场资格的境外投资者。所以“合格的”不等于是“理性的”。所以，有市场人士评论说：花旗此次买进新疆屯河，是受一家国际基金的委托买入的。此次花旗环球投资并非自身行为，而是受人之托。(《投资者看好还是自我炒作花旗投资新疆屯河内情》《中国经营报》2003年12月20日)

　　这就是说“合格的”境外投资者QFII有两个功能，一是自己直接买A股，二是受人之托进行代理。看来QFII并不是想象中那么神秘，好象是救世主，专门到中国A股市场引导理性投资来了。所以，我们不要把QFII理想化，神秘化。

　　如果我们再进一步看美国股市，会发现2001年以前，很多人批评A股市场不规范，提倡“国际化”，“市场化”，经常引用美国的例子，好象我们处处不如人，给人造成一种印象，似乎在美国股市，机构投资者都是理性的，上市公司都是规规矩矩的，市场管理井井有条。但是自从安然事件之后，人们发现毕马威、安达信与德勤，相继卷入财务欺诈丑闻的会计师事务所中，世界“五大”占了3席。魏斯评级公司在调查了7000家公司后发布的报告说，有三分之一的美国上市企业可能存在捏造盈利报告的问题。2003年美国又出现了80家投资基金的违规行为。

　　所以，国际投资者也是人不是神，更不是救世主。这让我想起了曾经在美国和德国留学的哲学家贺麟先生，他说过两句话：要想学习西方就必须彻底的了解西方，不要被动的学习，奴隶式的模仿。什么是彻底的了解，就是看到其优点和缺点，不要把西方理想化。既学习优点，也要看到缺点。学习优点也要从实际出发，不可照搬照抄。

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