杨新英：股市“全流通”的十大问题及其简析

　　杨新英

　　中国证券市场的全流通问题，近来再次成为热点，当年“国有股减持”的热闹场面又回来了。不过，多一点理性自省和冷静分析，少一些道德情绪和政治热情，也许更有利于中国证券市场“股权分置”矛盾的逐渐化解。

　　1、历史根源——“陷阱论”与“文化共谋”

　　据说前几年俄罗斯经济陷入困境时曾做过一项民意调查，“你认为造成目前经济困境的主要责任人是谁？”，结果俄罗斯人既没有归罪于戈尔巴乔夫和叶利钦，也没有归罪于“别有用心”的美国人，大多数人选择的是“我们俄罗斯人自己”。我们中国人何曾有过这样的自省、理智、宽容与担当？

　　“忏悔精神”在我们没有信仰只有实用的文化传统中，虽然可能缺位，但孟子“三省吾身”的基本自省意识和修养功夫，却不应该消逝得毫无踪影。面对中国证券市场“股权分置”这一历史累积的结构矛盾，近年来，先有“赌场论”的情绪化抨击，后有“陷阱论”的道德化分析(其道德义愤的正当性不容置疑)，尤其是后者，竭尽全力要表明的是：中国证券市场是政府刻意设计的坑害所有投资者、为国企解困的“陷阱”，投资者是最无辜的受害者！他们用“倒果为因”的泛道德化分析，历数政府“证券市场要为国企解困服务”的号召和制度安排、利用“社论”扬抑股市、以及此后政治性的“国有股减持”行为等事实，顺着泛道德化思路把“民事问题政治化”，构建了一个非常符合大众传统思维习惯的“陷阱论”，要求政府承担道义上的责任，并受到了最大程度的“公众认同”。

　　其实，现代政府只是一个相对稳定的法规监护组织,极难成为一个确定的长期性预谋操纵者。虽然“陷阱论”的炮制者所述的事实完全真实，但它仅仅只是事实的“一方面”而不是多方面，而只看到单方面的事实并不能成为“真正的事实”。的确，政府不仅有上述的不当行为，甚至连“证券市场”的创设，也是“自上而下”经历了许多波折才达成的，但这是政府积极推动市场经济和改革开放的重要举措之一，其道义上的正当性显然无可置疑。我们又常说“群众的眼睛是雪亮的”，如果是政府刻意设计的有预谋的“陷阱”，为什么那么多投资者不但没有洞穿这一预谋，而且还那么积极踊跃地自愿投资于股市？“群众的智慧”在此为何缺位？

　　设若韩复榘大人阴魂复归，只消问一句“你一把年纪活到狗身上去了？睁大眼睛竟让人把牛给骗走了！”不知哪些早已“年满十八岁”且“完全具备民事行为能力”，却由于“为国企解困”被套的投资者该如何回答？因而，中国证券市场的低迷现状以及“股权分置”问题，并不是政府单方面预谋的结果。如果要政府为一些举措适当承担责任的话，投资者显然也要自省他们本身的责任。克林顿常说“美国政府做错的事，由美国政府做对的事情来解决”，如果说投资者已经因为市场下跌而被动“承担了”部分责任的话，政府则只能用对的举措来纠正错的行为。

　　此外，“陷阱论”的炮制者是否意识到自己已经走入了一个不能自解的“怪圈”——一方面他自称是中小投资者的利益保护者，另一方面恰恰是“陷阱论”成为最严重打击投资者信心和希望、并导致股市连续下跌和投资者损失的重要因素，这和“赌场论”最正当的道德义愤以及最糟糕的市场效果异曲同工。其实，只要比较全面地分析中国所有运动或事件，那么“股权分置”只是共同文化传统和特定社会背景下的一种“文化共谋”，这是缺乏法治传统的弱势“个体理性”被强势“集体理性”所湮灭和主导而产生的社会现象。许许多多这样的“事件”我们日后会遇到的越来越多，杨小凯的“后发劣势”以及所谓“后来者的诅咒”的寓意在此昭而不隐，“技术性的后发优势”将可能越来越受制于“体制性的后发劣势”。

　　黑格尔说“凡是存在的都是有他存在的理由的”，所有的社会事件，没有堂皇许诺的诱导，事件没有起因，没有大规模的群众参与，事件不能形成，更不会造成结果。“要知前生因，今生受者是，要知来世果，今生做者是”。股权分置问题除了“文化共谋”所达成的“社会默契”之外，我看不到其它更合理的解释。

　　2、思路问题——“国有股减持”与“全流通”

　　“国有股减持”是一项政治性的经济决策，是要把不能流通的上市公司国有股权变现卖出，实现政府自身想要达到的政治和财经目的；而“全流通”则是一个调整和改变市场沿袭规则的政策决定，目的是要实现中国证券市场的同质化和“国际接轨”。因此，居高临下的“国有股减持”思路潜含的是差别待遇和歧视原则，体现的是国有股优先，想要解决的是上市公司国有资产的单方变现问题，而不是全面解决证券市场的“股权分置”问题；“全流通”思路奉行的则是主体权利平等原则，体现的是规则优先，想要解决的是中国证券市场的“股权分置”问题，它不仅能解决股权分置问题，而且能消除“国有股减持”的市场规则障碍。

　　所以，如果由最高行政机关按照“国有股减持”的思路行事，政府就一定摆脱不了裁判兼球员的身份，从而把自己置于一个必然要受到道德谴责的地位，它能得到的只是可能的短期经济利益，失去的却一定是长期的政治公信；而如果按照“全流通”思路行事，政府就能超然于具体市场利益之外，成为市场规则的公正监护者，它也许会损失一点短期经济利益，却能够得到长期的政治公信。因此，无论从单纯的政治决策角度，还是从其他方面来看，“全流通”显然都要优先于“国有股减持”。

　　不过，部门单纯的技术性“国有股减持”，无论从法理上还是道义上本身并没有什么问题，关键是任何市场交易方的利益诉求都不能超越规则的公正与公平，这才是真正的“依法行政”。如果由最高行政机关——国务院直接在一个自上而下“设计出来”的证券市场中，实施政治性的“国有股减持”，让国有股“保值增值”，而证监会作为中央政府的一个事业性部门，根本就无法保证规则公正。但如果是一个与证监会基本职能权利平等的部门——国资委，来事务性地操持“国有股减持”，则规则给利益让路的可能性就将会降低。

　　3、法律问题——“契约论”和相关利益人

　　2001年6月以前，几乎所有的上市公司都在公开募集的“标准要约”——招股说明书和其后的上市公告书中，明确承诺或习惯默示：国有股和法人股为非流通股！由此产生的社会公众股与非社会公众股在流通权上的差异，已经成为公众投资股票市场的一个基本前提，公众投资者对于投资收益的一切预期，也都建立在这一基本前提之上。

　　实质上，以发起人国有股和法人股不流通及社会公众股可以流通的意思表示和约定，不仅是对上市公司投资的各股东之间所达成投资契约的核心条款，也是社会公众进行股票投资的重要依据；而在政府制度设计与监护层面上，它也是政府与公众之间基于政治公信所达成的社会契约(这是湘财证券前常务副总裁刘晓兵先生提出的“契约论”观点，实际上早在1999年他就提出了后来广为认同的“历史成本法折股方案”，公开文章发表在2000年5月深交所月刊——《证券市场导报》上，题目是：折股上市：公股流通方案探析)。如果这个“契约论”成立，那么，改变核心条款或重新缔结新契约，就只是一个遵循“当事人自治”的普通民法行为。

　　一家上市公司有关该事件的缔约双方，只能是该公司的非流通股股东和流通股股东，而且只有这两方才是真正的最直接有效的相关利益人，其他任何“著名经济学家”或“财经泰斗”，不论他如何“高尚”或“圣明”，除了建议权外，对于该公司在“全流通”问题的决策上，概无任何责任和义务，当然更不能主张任何权利。非其股东奉行“观棋不语真君子”的古训，应该是最恰当的选择。就象邻家夫妻之间的纠纷，最好让人家夫妻自主决定“离婚不离婚”“如果离婚怎么分割财产”一类的问题，既使你有“路见不平一声吼”的好汉情怀，也还是“谦虚”一点，不要随意出手。你总不能用毛主席“凡是敌人反对的，我们就要拥护；凡是敌人拥护的，我们就要反对”之类来劝诫人家吧，你也犯不着因为眼馋人家小娘子而在事情还没掰扯清楚之前就插一杠子。美国的“人民法官”布兰代斯有言“人最值得珍视的是不受干预的权利”，因此，“自由恋爱”与“协议离婚”无论在道德情感的合理性，还是法律责任的公正性上，都要高于“拉郎配”和“判决离婚”。

　　4、差异问题——创业资本溢价与流通权溢价

　　一般境外证券市场上市公司的公开发行溢价，通常只包括创业资本溢价，而国内资本市场上的公开发行溢价则不仅包括创业资本溢价，而且还包含了流通权溢价。其中创业资本溢价得到承认，是国际资本市场的通例，体现在相同市场不同时段的募股价差上，这是同一家企业的同种股票，在同一市场的不同时段，其发行价格会有差异的基本原因；而流通权溢价则是国内证券市场所独设的，其得到承认则完全基于中国股市特殊的制度设计与历史延续，体现在相同时段不同市场的募股价差上。对同一只股票在相同时段公开发行时的价格差异，境外与国内证券市场，除了不同的系统风险差异外，流通权溢价才是这种价差的主要和根本原因(这也是刘晓兵先生首倡的分析思路)。

　　面对中石化、华能国际等发行了H股又发行了A股的公司，其发行价格与二级市场交易价格在不同市场上所表现出的巨大价差。国内业界和学界只关注了创业资本的合理溢价，而忽视了流通权溢价这一重要的制度性价格差异。中石化在香港H股的发行价为1.62港元(约合1.73元人民币)，在国内A股发行价为4.22元人民币，此时其香港H股二级市场价仅为1.42港元，产生这一高达近3倍差价的根本原因就是由于制度差别而产生的流通权溢价。

　　如果我们尊重历史事实和基本的公正，解决“全流通”问题就可以按照或者“向流通股返还流通权溢价”，或者“非流通股补缴流通权溢价”的任何一种方式作为基本起点，来重新缔结投资契约，关键是要有一个双方自愿认可的“平权”过程。至于这个“平权”的具体细节，最好还是让上市公司的两方股东去“自主”协商解决，他们具有足够的“智慧”，就象市场每时每刻都在进行着形态各异的各种讨价还价的博弈，没有任何人刻意设计的“自然秩序”同样井然有序。

　　5、方法问题——统一解决与逐个突破

　　目前沪深两市1362家上市公司，从上市最早的1990年到最近的2003年，时间跨度长达13年；从最低的原始股折价出售(深发展)到二级市场首发价格之冠的36.68元/股(用友软件)；市场价格空间跨度高达36元；就股权性质而言，有国有股、法人股、社会公众股、B股、H股等五花八门；同时，上市公司资产质量和盈利水平也千差万别，参差不齐。这样一个时间、空间和质量都存在重大差异的证券市场，不仅不可能有一个公平统一的全流通方案，而且任何当事人以外的第三方所给出的统一解决方案，都会涉嫌侵犯当事人合法权益。因此，任何试图以整齐划一的方式全面解决全流通问题的方案，不仅是不切实际的，而且也是违法和侵权的。

　　但是，进行个别试点的条件已经具备，特别是对那些根本没有国有股权的上市公司，采用双方自愿协商基础上重新缔约的方式，无论在法理上和实践上都不应存在任何障碍，他们完全可以通过协商率先解决这个问题，这既不涉及到国有资产的保值增值，也不牵扯所谓国有资产的流失问题，更符合分期分批逐次推进的“渐进式”改革精神。(沪深两市约300家不含国有成分的上市公司，迄今为止并没有任何自主的行动，这倒颇象一则玩笑：父子两酒鬼磕碎酒缸，父亲趴在地上就喝，儿子却呆立一边，父亲于是责怪“儿子！还不赶紧喝，等着你妈上菜呢！”也许这些上市公司正在等着证监会或者国资委“上菜”呢！)其它上市公司，目前具备条件且能够达成新契约的，也可自愿进行试点尽早解决；目前暂时不具备条件的，则可以等待时机具备条件之后再解决；当然也应该允许一些上市公司自愿适用老规则延续下去。

　　我们既然允许“小岗村”“包产到户”，也应该允许人家“南街村”“共产主义”，只要人家日子能过好，怎么做应该是人家自己的事情。(有野史说当年“包产到户”政策出台，河南有县长给邓公写信“担心国家变修”，邓公批复曰：地分不分由你，国家修不修由我！尽显大政治家本色！)一个制度如果刻意限制甚至扼杀民间自主自愿的创新行为，那么，它一定与市场经济的基本原则是背道而驰的！

　　6、职能问题——证监会与国资委的行政职能

　　作为证券市场的直接监管部门，中国证监会的核心行政职能和责任是：作为证券市场制度和规则的监护人，履行社会契约责任，维护市场规则公正，保证市场正常运行。因此，维护规则公正优于其它选择，确定解决“流通权溢价”作为“全流通”的前提和原则，并保证协商程序的公正，是证监会组织实施“全流通”工作的重要职责。

　　而作为专设的国有资产监督管理部门，国资委的核心行政职能和责任是：根据国务院授权，依照《中华人民共和国公司法》等法律和行政法规履行出资人职责，指导推进国有企业改革和重组；对所监管企业国有资产的保值增值进行监督，加强国有资产的管理工作；推进国有企业的现代企业制度建设，完善公司治理结构；推动国有经济结构和布局的战略性调整以及通过统计、稽核对所监管国有资产的保值增值情况进行监管；建立和完善国有资产保值增值指标体系，拟订考核标准；维护国有资产出资人的权益。因此，监督和维护国有资产的合法权益，对所监管的国有资产保值增值实行监管，确定“国有股减持”的基本原则甚至实施办法，是国资委组织落实国有资产增值保值的核心职责。

　　就部门核心职能而言，证监会如果不能有效地维护市场规则的公正有效，不积极组织推动“全流通”试点工作，就是它未能尽职；国资委如果不对国有资产的保值增值进行有效监督，不及时制订新的《国有股减持管理办法》，也同样涉嫌失职。这是作为两个不同的政府部门而必然存在的职能分工，“各尽其职”是他们各自天经地义的“天职”，任何人无论在法理和道义上都不能对此提出苛求与指责。

　　同样，证监会如果就涉及国有资产问题的“国有股减持”随意发表意见就涉嫌越权，而国资委如果就涉及市场规则的“全流通”随意发表意见也同样越权，各司其职，各负其责才是行政部门的本职。我也因此看不出证监会和国资委出面否认“全流通试点方案根本不存在”的理由何在？常言道“智者不失人也不失言”，作为中央政府的两个重要职能部门，既没有必要和公众舆论与媒体“藏猫猫玩儿”，更没有必要因为市场波动而变通自己的职能与原则。

　　而在国资委没有出台新的《国有股减持管理办法》之前，不包含国有股的上市公司在自愿选择的前提下进行全流通试点，我既看不出它对于维护国有资产增值保值的国资委有什么威胁，也看不出对于力图维护市场规则公正统一的证监会有什么不合适？在这样的背景前提和历史事实下，所谓“国有股减持要让利于民”的说法，就显得有些“权谋和势利”，因为这不仅容易让人想起“钓鱼”和“引蛇出洞”的老故事，而且这“路子”于法于理都没有任何立足之地。“平权过程”仅是双方当事人在尊重历史事实基础上的重新缔约行为，既不是一方亏欠另一方的道德债务，也不是一方居高临下地恩赐另一方，仅仅是一个“流通权溢价”的返还(流通股股东)或补差(非流通股股东)问题而已。我们再也不要把简单的经济和民法问题搞成复杂的政治与道德问题，象我们社会的所有其他问题一样，“全流通”问题如果仍然纠缠在政治与道德的泥沼中，就永远无解！1992年如果我们再讨论三年“姓社姓资”问题，“市场经济”也许早就“胎死腹中”了。

　　7、操作问题——重新缔约的协商成本与二级市场的操纵可能

　　如前所述，“契约论”的存在既然是一个不能否认的事实，那么“全流通”从法理上来看也就仅仅是一个重新缔约的民事行为。有人担心这个重新缔约的协商过程，由于流通股股东的数量过于分散，因而可能产生交易成本过大或难于达成协议的问题。但事实上，这个担心其实是多余的，除了现代通讯手段能够解决直接投票的技术问题之外，其他可以采用的方式其实很多。如由非流通股股东或全体股东多数同意后采用“公开要约”方式，公告其“全流通预案”，再采用流通股股东认同率制度(亦即网上所谓“类别股东表决机制”)，就可以解决问题。

　　而且这个认同率并不需采用直接投票的方式，二级市场价格本身就是一个最好的认同率指示器(“用脚投票”的真实有效性无论如何都要高于“用手投票”的虚拟可能性，因而也更不容易合谋与操纵)，这是流通股股东最真实有效的用“报实盘”的方式在表达意见。在其他条件不变的前提下，如非流通股股东公布全流通建议方案后，只要连续10个交易日内不出现跌停，而且最后一个交易日收盘价与公告前一日收盘价相比跌幅不超过一定幅度(如5%)，该预案即可视为“有效方案”，可以报请证监会核准执行，否则即为“无效预案”，如公告后第10日收盘价未封跌停，且累计跌幅未超过公告前一日收盘价的10%(即总跌幅在5%～10%之间)，则非流通股股东可立即重新提出新的、且条件优于前次预案的“全流通预案”，逐渐逼近，直至符合“二级市场价格条件”转为“有效方案”；如10个交易日累计跌幅在10%以上者，则该公司在下一个完整的会计年度内不得再公告新的“全流通预案”；如全体股东或非流通股股东不愿意再提出预案，该公司维持原状，继续适用原规则。

　　由于流通股是完全自由开放的，因此，出现操纵的可能性在任何时候都是存在的。但我们目前证券市场平均30%的流通盘与70%的非流通盘结构，已经给了市场操纵者一个平均高达5.56倍的操纵杠杆率，而在一个全流通的市场中，则无论如何也不可能有这么高的操纵杠杆率。因此，“全流通”不仅可以解决市场规则中存在的问题，而且也能使人为操纵的难度大大增加。在一个全流通市场中，如果操纵者想要基本操控一家公司(经验估计需掌握60%以上筹码)，他就已经是这家公司最大的股东，他也就必须为这家公司负责，而在国内目前这样一个“股权分置”的市场上，二级市场操纵者可任意操纵却根本不必为这家公司负责(亿安科技已有先例)，如果在这么高的杠杆率情况下监管当局还能够比较有效地控制市场操纵行为，那么，在“全流通”试点杠杆率大幅降低而且众目睽睽之下，操纵者竟能毫无顾忌地肆意操纵，岂非咄咄怪事？

　　8、时机问题——形势和预期

　　面对中国加入WTO之后经济国际化进程的不断加快，以及金融市场对外开放节奏的加速，国际上对中国资本项目的自由流动和人民币自由兑换及升值的压力不断增大，证券市场的“规范化、市场化和国际化”要求也越来越迫切，尽快解决全球独此一家的“股权分置”问题，已经成为业内的主流和基本共识，而“全流通”则是解决这个矛盾的唯一选择，连续两年多的市场大幅下跌，使市场信心遭到了前所未有的重创，其根本原因即在于投资者理性预期的基本制度前提无法确定。

　　一方面是“规范化、市场化和国际化”的目标要求和“国有股减持”的财政企图，另一方面则是历史原因所形成的制度缺陷和政治公信力要求，投资者一方面认识到国际接轨的必然性，另一方面又对政府公正解决制度缺陷抱有期望，而政府却又在社会舆论所代表的“民心”与市场目标所要求的“规范”之间游移不定，因而更加剧了市场的低迷和波动。当制度和规则不能确定时，信心当然没有着落，预期就只能是一个漂浮不定的无法数量化的感觉。因此，就市场经济所要求的基本预期前提来看，“全流通”不仅是一个不得不解决的问题，而且是一个需要尽快解决的问题。这跟马三立的《扔靴子》一样，只要你那只靴子没扔下来，楼下人就总是提心吊胆。在这个极端的意义上，哪怕是采用一个最糟糕的“全流通”方式，也比长期不解决要好。

　　9、民意问题——多数与少数

　　魏惠王当年的宰相惠施早在2000多年前就有这样的论调，“如果大家都认为对，那么聪明人为什么这么多？如果大家都认为错，那么为什么愚蠢的人这么多？”这显然不符合呈“正态分布”的人类智力统计学分布。在社会中，“民意”必定是一个不可忽视的重要因素，何况中国也有“天听即民听”“天视即民视”的“天命观”传统，因此大多数人的意愿显然不能漠视。

　　现在那么多人不遗余力地呼吁“全流通”尽早实施，情势已经是箭在弦上，船在江心了，只要我们明白“船在江心自在行”的道理，顺势而为，解决历史累积的“全流通”问题就没有什么瞻前顾后地张皇失措了。常言道“天命不可违，民心不可欺”，愿当局者祥察。

　　10、前景问题——规则公正而不是天堂许诺

　　市场经济本来就是基于“经济人”或曰“理性自私人”的基本假设而存在的，他并未在道德和发展前景上给我们任何“天堂”的预期和幻想，最多也不过是萨缪尔森所谓的“丰裕社会”。证券市场作为市场经济的一部分，显然也不能创造出更符合人们道德幻想的奇迹来，“民主”也好、“法治”也好，都是伦理道德层面上的“次优选择”，但这并不妨碍它可能成为现实中的“最优选择”。恰恰是我们通常标榜的伦理道德上的“最优选择”，却常常可能成为现实中的“最劣选择”。

　　解决中国证券市场的“股权分置”也是一样，我们并不能许诺“全流通”之后的美好天堂，但它能够解决目前中国股市的规则缺陷却是实实在在的。我们关注的是规则的公正与公平，并不保证或许诺全流通之后的持续上涨或刻意诱惑人们的美好前景。

　　猪在猪圈里是可以预期的绝对安全，但那不是“人”的生活追求。因此，“全流通”并不许诺什么“波澜壮阔地大发展指日可待”，(已经为“广阔天地大有作为”支付了青春年华的人们，对此类诱惑不知有什么感想？)也不保证“投资者信心将全面高涨”，它只能用事实来证明规则可以变得更为公正和公平！

　　说清了以上几个问题，我觉得只要在确保规则公正优先的前提下，坚持信守“民事行为自主自愿”的原则，“全流通”这个看来好像非常复杂的问题，实际上完全可以用简单的方法来解决。蜘蛛判断猎物，只凭天生本能和简单的力学原理，几秒钟就能选择出最短的路径直奔目标。如果我们非要用解析几何、拓扑学和分形学等去替它“求解”，不知要到何年何月。无论你宣称如何“科学”，蜘蛛根本就不会听你那一套的。我既没有梁山好汉“路见不平一声吼”的英雄豪情，也没有“该出手时就出手”的行政权力，犯不着耿耿于这件事情。歌德说“理论是灰色的，生命之树常青”，生活是多面而精彩的，“太阳每天都是新的”，我们都应该尽力去做自己感兴趣的事情！

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。