韩强独家文章：同股同权是一个模糊的概念

　　韩强

　　自从权威人士提出“国有股减持和国有股流通是两个概念，不是一个概念。但无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对所有的投资者一视同仁，给予保护。”投资者都希望在在将来的国有股流通过程中，能够真正保护流通股的利益，也希望抑制国有转让过程中的国有资产流失。然而，最近的一些事实却让人失望。

　　(一)同股同权的基础是什么？

　　我们知道国际市场上股票是全流通的，在同一时间内无论是新股发行还是买入已发行股票价格是一样的。记得某广播电台曾经请过一位到中国访问的美国证券界人士介绍国际市场情况，有人问：美国的一级市场和二级市场情况如何，结果人家很吃惊，反问：什么叫一级市场、二级市场？于是主持人给人家解释，才弄明白，原来一级市场是指新股发行？是指流通股与非流通股。结果人家回答；在国际市场上股票是全流通的，通过市场定价发行，所有持股者接受同一价格。这就是说，无论是公司的大股东还是投资者经过讨价还价，在同一时间内形成同一价格。股票发行后，在市场波动中，在同一时间内所有持股者的股票价格也是相同的。例如网易股票价格下降，丁磊手中的股票与投资者一样下降，而且他持有的股票多，相对于其他人，他的绝对损失要大的多；如果股票价格上升，相对对其他投资者，丁磊绝对收益要大的多。这说是说风险与收益是成正比的，要想获得更多的收益，必须承担更大的风险。所以同股同权原则的基础是在同一时间内同股同价。当然，在不同时间内，股票价格是波动的，买入价格有差别，所以成本不同，收益也有差别，但是这种差别是建立在同一时间内同股同价的基础上的。

　　再来看，我们的A股市场，发行股票时就两种价格，非流通股的成本远远低于流通股，而且通过高溢价发行流通股，流通股为非流通股增加了净产值，甚至是成倍的增加。这种发行方式已经违反了“三公原则”

　　《公司法》第103条则规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”

　　这里的“同股同权，同股同利”，是有条件的，是建立在“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”基础上的，抽去了基础性的条件，同股同权就变了味。于是在A股市场上出现了一种怪现象，大股东的成本是净产值，而且这个净产值还包含着流通股的贡献，分红时享受着与流通股同等的收益，投票时也是一股一票，而且还可以利用手中占绝对优势的数量操纵股东大会。不仅如此，还有什么B股、H股，与非流通股大股东的成本基本相同，也享受着A股流通股的同等权利。而这一切都是在所谓“同股同权，同股同利”的旗号下进行的，为什么呢？因为“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”这个基础条件被子抽去了，形成了A股流通股与非流通、A股与B股、H股的股权割裂。

　　(二)“一视同仁”新解

　　在权威人士发表“一视同仁”的观点之后，我曾经写出文章，指出从一视同仁的角度看，1999年和2001年的两次国有股减持，对A股流通股东是不公平的；按照一视同仁的原则，优先向外商和民企转让国有股，以净资产值甚至低于净产值的价格转让，对广大股民是不公平的。从一视同仁的原则出发，新股发行的方式必须改变。有几位证券界人士对我说：韩先生，那是你善意的理解，还有另一种理解；对流通股和非流通股都保护，同股同权。看来证券界人士说对了。现在，我们看到权威人士说：对所有的投资者一视同仁，给与保护；既要保护流通股东的合法利益，也要保护非流通股东的合法利益，同股同权。

　　这里的问题仍然是“同股同权”的基础是什么？我想提几个问题：

　　第一，高溢价发行新股，让流通股为非流通股增加净产值做贡献，这符合《证券法》、《公司法》明确规定的“三公原则”吗？低价发行H股，让内地投资者为国际投资者做贡献，这符合“三公原则”吗？A股流通股高溢价发行，符合《公司法》规定的“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”的原则吗？也就是说，非流通股让流通股大量做贡献，是否具有合法性？是否符合《公司法》、《证券法》规定的新股发行的“三公原则”？

　　第二，《公司法》规定的“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”，这个基础性的条件被抽去，所谓“同股同权”能够真正实现吗？非流通股、B股、H股以低成本享受A股流通股同等的权利，这是一视同仁吗？

　　第三，既然是“同股同权”，为什么包括券商、投资基金和股民在内的流通股股东不能参与非流通股的买卖。为什么只有外商和民企才能参与非流通股的买卖？这是一视同仁吗？如果流通股股东不能买非流通股？那么如何对外商、民企等大股东实现有效的监督？难道外商、民企等大股东不需要监督吗？

　　(三)国有资产为什么还在流失？

　　2003年12月4日黑化股份发布了《股东持股变动报告书》。报告书称，今年8月25日，上海金轮橡胶轮胎有限公司通过竞拍方式拍得黑化股份国有法人股1130万股，成交价907.9776万元，合每股0.80352元，而黑化股份的每股净资产达2.42元，上海金轮竞买这批国有法人股的价格要比净资产值便宜1826.6万元。如今，上海金轮已通过中国证券登记结算有限责任公司上海分公司，将这1130万股黑化股份国有法人股过户到自己名下，股份性质也已由国有法人股变更为社会法人股。

　　这是一起明显的国有资产流失事件？为什么会出现这样的情况呢？2003年10月《黑化股份关于巡检发现问题的整改报告》称：截止2003年6月30日，黑化集团及其所属子公司占用黑化股份资金高达64299万元，占用资金已接近黑化集团的注册资金或者黑化股份的净资产值。黑化集团已到了存续资产盈利能力、偿债能力双差的境地，债台高筑，由此造成其持有的黑化股份被强制拍卖抵债。这显然是由于上市公司中的大股东黑化集团及其所属子公司占用黑化股份资金高达64299万元造成的。不仅国有资产流失了，而且是对流通股持有者的信心是一个沉重的打击。

　　(四)恒生电子两次招股说明书的变化让人吃惊

　　最近，媒体报道：新股发行出了一件新鲜事。4月26日，因被诉侵犯商标权，原本再过两天就要发行恒生电子的发布了暂停发行的公告。当初决定暂停发行，说是“该诉讼事项属重大诉讼事项，对本公司生产经营产生的影响程度尚需评估”，是为了“保护投资者利益”。11月26日，这家电子公司再次发布招股说明书称，经中国证监会核准，将于12月1日向社会公开发行1700万股A股，每股发行价格为15.53元，发行市盈率为19.99倍。恒生电子在招股说明书中向投资人特别提示了公司目前仍然面临法律纠纷风险。2003年5月末，恒生电子向北京市第一中级人民法院提出管辖权异议，要求将此诉讼移至杭州法院审理。2003年10月14日，收到北京市第一中级人民法院民事裁定书，裁定此案移送浙江省杭州市中级人民法院审理。原告方北京的一家公司不服判决，已就管辖权事项上诉于北京市高级人民法院，请求撤销北京市第一中级人民法院的一审裁定。恒生电子表示，该诉讼结果存在不确定性，如果败诉，将可能发生承担经济赔偿的风险，所需承担的具体赔偿金额也不确定。第一大股东和第二大股东在招股说明书中作出承诺，将承担诉讼失败导致的全部赔偿责任。

　　这真是闻所未闻，带着不确定的诉讼案发行股票，这在深沪股市中是罕见的。再说，第一大股东和第二大股东在招股说明书中作出承诺，将承担诉讼失败导致的全部赔偿责任，怎样承担，股票一旦发行了，二级市场的价格就大幅波动。如果真的赔偿，如何赔偿是按发行价呢？还是按二级市场价呢？这是一个说不表的问题。

　　证券界人士何晓晴对恒生电子的两次招股说明书进行了分析对比，发现：第一次招股书显示，2000年、2001年和2002年公司净利润分别为2273万元、2791万元和3960万元。由于按照2002年每股收益0.77元，发行价是15.53元，市盈率为19.99倍。但是，恒生电子第二次招股书显示，2003年上半年公司净利润降至1223万元，不足2002年全年的1/3。从会计师审核的盈利润预测中看到，恒生电子1-6月净利1223万元，7-10月完成1551万元，预计11-12月970万元。以此计算全年预测3744万元，按发股后股本摊薄每股收益0.55元来说，15.53元的发行价市盈率已达28倍。

　　更让人吃惊的是：恒生电子原招股书显示，2002年年末公司净资产(权益)8943万元，新招股书竟多出了3315万元。2002年的净资产值本来已成历史，怎么历史也能随意改变呢？

　　细看才知道，这3315万元原是恒生电子2003年的拟分配利润。这家自然人控股的企业2001年和2002年的分配方案均为10派1，各分红510万元。可2003年眼看股票即将上市，两亿多元巨资马上可以到手，立即来了个10派6.5的大比例分红，分掉3315万元。是啊，再不分就要留给包括流通股东在内的所有股东了。但2003年的拟分配利润本应在2003年股东年会上由全体股东(包括公众股东)讨论决定，怎么可以先分掉呢？公司的如意算盘或许是，分掉这3000多万元，自然人大股东们先下手为强，公司净资产又可大幅减少。净资产少了，净资产收益率自然就高了。这不，原招股书显示的2002年净资产收益率就高达44.28%，到了变更后的新招股书才“更正”为32.31%。(《证券市场周刊》2003年12月6日)

　　这里，我们不禁要问：带着诉讼案上市的恒生电子，前后两次招股说明书中矛盾百出，尤其让人吃惊的是：2002年的净资产值本来已成历史，却可以在招股市说明书中变来变去。审核部门又是如何把关的呢？我们证券市场天天喊保护投资者的利益，这是不是空话呢？为什么一些公司迫不急待地到股市圈钱呢？

　　(五)我们需要法律面前人人平等

　　通过前面大量的分析，我们看到“三公原则”是基本的原则，所以《公司法》《证券法》都强调这个原则，离开了三公原则，抽去了“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”基础性条件，产生是只是非流通股与流通股在事实上的不平等，“一股独大”的局面很难改变，A股市场在某种程度上就会成为大股东圈钱的场所。我们A股市场何时才能改变这种局面呢？

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