修改契约消除流通权差异-解决股权分置新视角

　　编者按：本文作者刘晓兵先生系证券行业资深高管人士(先后任湘财证券常务副总裁、华鑫证券总裁等)，长期关注证券市场股权分置问题，早在1999年即提出了后来广为认同并基本形成共识的“历史成本法折股方案”，文章曾公开发表在2000年5月份深圳交易所主办的《证券市场导报》(总94期)上，标题是《折股上市：公股流通方案探析》。通过近几年的市场实践与理论探索，作者进一步探讨和分析了中国证券市场股权分置问题产生的历史原因和形成机理，从而提出了一套解决股权分置问题的全新思路，对于目前社会各界广为关注的“全 流通”问题，应该是一种非常有益的启示。

　　刘晓兵 杨新英

　　内容摘要

　　1、股权分置问题是中国式渐进改革过程中在股票市场上的一种权宜安排，其产生与延续有历史的合理性；

　　2、这种权宜安排所造成的流通权差异是以投资契约的方式加以确定，并已成为社会公众投资股票市场的基本前提；

　　3、改变现状的唯一出路是各方当事人通过协商达成新的契约；

　　4、境内外证券市场的本质性差异就在于国内证券市场公开发行溢价中包含了“流通权溢价”；

　　5、通过修改投资契约，解决股权分置问题的关键在于找到流通权交易价格的定价原理和定价机制；

　　6、以市场公开竞价的询价方式，通过试点，对社会公众股股东单独送股是消除“流通权溢价”解决股权分置的有效方式。

　　中国证券市场的低迷困境其实早在两年前就已经开始了，只是如今显得更为紧迫而已，经过这两年的痛苦经历，无论是投资大众，还是社会各界及政府监管部门无不深刻地体会到，造成这一切的根源其实就在于股权分置――这一困扰中国证券市场稳定和发展的根本性问题。同时，两年来的市场实践也证明，不解决股权分置这一根本问题，仅着手于解决各种表象问题的种种努力其实都是事倍功半、徒劳无功，甚至是适得其反的。两年来的市场实践也进一步表明，上述努力中的一部分非但没有解决问题，反而已经为将来问题的解决设置了更多的障碍。

　　股权分置问题，从中国证券市场诞生之日起就一直存在，作为中国股市重要特征和渐进改革的权宜安排，显然有其历史合理性,但随着市场功能与政治预期的变化、随着“规范化、市场化和国际化”目标的提出，以及市场改革的不断深化，已经越来越成为不得不解决的主要矛盾和障碍。

　　稍有中国股票市场历史常识的人都清楚，2001年6月以前，几乎所有的上市公司都在招股说明书和其后的上市公告书中明确承诺：国有股和法人股为非流通股！历经十多年的市场实践，由此而产生的社会公众股与非社会公众股在流通权上的差异性，已经成为社会公众投资股票市场的一个基本前提，社会公众投资者对于投资收益的一切预期，也都是建立在这一基本前提之上的。虽然2001年国有股试行减持时，未经任何风险警示，这一承诺悄然地被一些模糊、暧昧的词句所替换，但这并不能改变存在着这一承诺的基本事实。因为实质上，以发起人国有股和法人股不流通及社会公众股可以流通的意思表示和约定，不仅是对上市公司进行投资的各股东之间所达成投资契约的核心条款，也是社会公众进行股票投资的重要依据；同时在政府制度设计与监护层面上，它也是政府与公众之间所达成的社会契约。

　　2001年6月试行国有股减持时，政府未能保持作为制度设计者和监护者的超然与公正，一方面作为市场制度监护人，违背了政府与公众之间的社会契约，另一方面又作为上市公司国有股的所有者代表违反了原来承诺的投资契约，因而不仅遭到投资者的广泛反对，也遭到社会各方的反对和非议，最终不得不在试行3个月后暂停继而在2002年6月宣布“长期停止”国有股减持，这可以看作是政府单方违约的“违约终止”行为。而政府单方违约行为的终止，也提示我们可以通过修改投资契约的方式来解决股权分置的问题。

　　依民法的一般原理，修改原契约中的部分条款是平等主体之间的民事行为，“当事人自治”是解决这一问题的最基本的原则。因此，当事人之间如果对于已经达成的契约不满意而试图加以改变的话，其途径和后果不外以下几种：1)通过协商，当事人对已经履行的契约分别承担相应的责任和义务，终止未履行的部分，解除原契约；2)通过协商，经相关当事人同意，按照一定条件和承诺达成新契约；3)协商不成，维持原契约；4)单方强行违约，承担违约责任与法律后果。

　　解决股权分置实施“全流通”的关键在于如何在现有市场条件下改变原有投资契约的核心承诺条款。目前证券市场的现实是：1)由于投资契约行为已经实施并延续多年，除非出现法定的条件，这一投资契约是不可能解除的；2)在“国有股减持”利剑高悬的情况下，如果失去政府的各种打气行为，社会公众投资者“逃离市场”的速度将加快，推倒重来将成为现实，而在此基础上实现与国际接轨，无疑将使开放国内投资者投资B股所造成的外资获利，国人受损的状况重现。除非上述情景的出现是既定的政策，否则既要解决问题，又要维持原契约的内外条件都已经丧失；3)单方面强行违约已有“国有股减持”的前车之鉴，不可再做。这样，解决股权分置实施“全流通”，就只有当事人通过协商缔结新契约一条路可走了。

　　从民事法律关系的角度来看，协商缔结新契约的利益相关人只有两方，一方是每个上市公司的社会公众股股东，另一方则是非社会公众股股东；协商的核心是：非社会公众股股东“以何种条件公平获得流通权”。这一重新缔约行为，在效力上优先于上市公司的内部章程等内部文件，它作为外在契约，不应受上市公司内部契约(公司章程、决议等)的限制性约束。在双方当事人中，社会公众股股东类似于一般市场交易中的供给方，基本预期是希望对方获取流通权所支付的价格尽可能高；而非社会公众股股东则相当于一般市场交易中的需求方，基本预期是希望自己获取流通权所支付的价格尽可能低，甚至不做任何支付。最终协商同意的流通权交易价格则相当于一般市场交易的“均衡价格”。社会公众股股东要高价的理由是：高价格持有流通股，对上市公司每股净资产的贡献大于非社会公众股股东；上市公司实际控制权通常由非社会公众股股东掌握；除流通权外，非社会公众股股东在其它所有权利上与社会公众股股东相同，不承担二级市场风险等；非社会公众股股东出低价的理由是：创业资产对上市公司经营的重要性应该考虑；二手以上非流通股投资者通过协议转让受让公司股权的价格；为上市公司扭转亏损、摘掉ST、PT帽子对流通股的贡献；经营业绩对公司股价提升的重要作用等。

　　事实上，目前解决股权分置问题的最大障碍就在于无法找到流通权交易价格的定价原理和定价机制，而解决这一难题，仅仅从国际资本市场发展的经验中去寻找答案，必定是徒劳无获的。因此我们必须立足于中国资本市场发展的实际情况，从中找出解决之道。

　　日前，中国证监会副主席屠光绍先生在北大的演讲中指出我国证券市场与欧美发达国家的证券市场“既有差距也有差异”。如果说“差距”主要表现在境内外证券市场在“时间性”和“数量性”的历史过程之中的话，那么，“差异”就更多地体现在境内外证券市场存在着“结构性”与“本质性”的差别，如股权分置以及与此密切相关社会公众股与非社会公众股的流通性差别。如果差距可以通过时间与经验的积累来缩小的话，那么，差异就只能依靠智慧和创新来消除。而找到存在这种“差异”的原因也就找到了破解这一难题的钥匙。

　　国内与境外证券市场所存在的这种本质性差异，不仅体现在两类不同性质的权利(流通权与非流通权)和权利人(社会公众股股东与非社会公众股股东)方面，也体现在公开发行价格中溢价部分所包含内容的差别方面。境外证券市场上的公开发行溢价中，通常只包括创业资本溢价，而国内资本市场上的公开发行溢价中则不仅包括创业资本溢价，而且还包含了流通权溢价，而这两个溢价都包含在公开发行的溢价之中，并进入发行后企业的资本公积之中。这其中创业资本溢价得到承认，是国际资本市场的通行惯例，体现在相同市场不同期间的募股价差上，这是同一家企业的同种股票，在同一市场不同时段，其发行价格会有差异的基本原因；而流通权溢价则是国内证券市场由于种种历史原因所独设的，其得到承认则完全基于中国股市特殊的制度设计与历史延续，体现在相同时段在境内外不同市场的募股价差上，境外与国内证券市场对于同一只股票在大体相同的时段上公开发行时存在有很大价格差异的原因,除不同市场的风险系数不同外，流通权溢价才是造成这种巨大价差的最直接、最根本的原因。

　　面对中石化、华能国际等发行了H股又发行了A股的公司，其发行价格与二级市场表现在不同市场上因此所表现出的非常大的价差。国内业界、学界及政府相关部门只注意到了创业资本合理溢价的权利，简单套用具有明显差异和差距的境外证券市场惯例，认为不同次的认购可以有不同的价格，而漠视了流通权溢价这一重要的制度性价格差异所带来的巨大价差。如中石化，香港市场H股发行价每股1.62元港币(约合1.73元人民币)，在国内市场发行A股时每股价格4.22元人民币，而国内发行时香港H股公开二级市场价仅为1.42元港币左右，产生这一高达近2倍差价的根本原因主要就是来自于制度差别而产生的流通权溢价。此外，由于过分情绪化的道德宣泄与指责，国内的业界和学界也并没有对这些根本性差异进行客观理性和认真细致的比较分析，仅仅归结为国内投资者素质低下与上市公司刻意欺诈，忽视了经济学关于人的“经济理性”大体相同的基本假设，因而产生简单化与泛道德化的倾向，以至于造成市场各方及政府相关部门在提出解决方案时存在难以调和的矛盾，而一再延误了解决问题的时机。只要我们立足于实际加以分析就不难发现，在我国证券市场上发行了A股和H股公司的非社会公众股股东权利不完整(在国内市场上没有流通权)的原因，正是由于其没有支付“流通权溢价”所造成的。而其在境外证券市场上是不必支付“流通权溢价”就可以按规则流通的。

　　中国资本市场所累积的问题与矛盾，是我们总体成功并得到全世界公认的渐进式改革的一个非常重要的组成部分，党的十六届三中全会报告指出：“积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道”。并强调了“建立归属清晰，权责明确，保护严格，流转顺畅的现代产权制度”，“推动产权有序流转”的重要性。显然，发展资本市场已经成为新时期全党经济工作的重点之一，因此，尊重历史事实，正视“差距”和“差异”，探索和寻求解决中国资本市场问题和矛盾的妥善解决方法，就成为资本市场的监管者和从业人员必须认真对待的关键课题。作为证券市场的直接监管部门，中国证监会的核心行政职能和责任是：作为证券市场制度和规则的监护人，履行社会契约责任，维护市场规则公正，保证市场正常运行。因此，维护规则公正优于其它选择，确定解决“流通权溢价”作为“全流通”的前提和原则，并保证协商程序的公正，是证监会组织实施“全流通”工作的最重要的职责，并不具体干预上市公司的具体协商细节。

　　在此基础上，为促进股权分置问题的解决并维护现有市场的稳定，在目前条件下中国证监会至少应明确以下几条基本原则：

　　1)多数通过原则：即任何改变现状的方案，均应经由非社会公众股股东的多数和社会公众股股东的多数同意方为有效；

　　2)程序明确原则：监管部门应制定处理此类修改投资契约的程序和规则，并严格予以实施；

　　3)自愿选择原则：每个上市公司的股东均有权选择修改原投资契约改变现状或不修改原投资契约维持现状。而监管部门只需明确任何不经协商赎买的非流通股均不能获得交易所上市流通权,继续适用原有规则，并强调“不解决流通权溢价问题就不能获得流通权”的严肃性和不可变更性；

　　4)新股新规原则：重新按照国际惯例制订新的招股说明书与上市公告书等,未来所有新公开募集股份公司，无论是否社会公众股东，其所持股份在流通权上是完全平等的，同时将此种规则改变所可能产生的风险充分警示公众投资者。

　　目前沪深两市近1300家上市公司，从上市最早的1990年到最近的2003年，时间跨度长达13年；从最低的原始股折价出售(深发展)到二级市场首发价格之冠的36.68元/股(用友)；市场价格空间跨度高达36元；就股权性质而言，有国有股、法人股、社会公众股、B股、H股等五花八门；同时，上市公司资产质量和盈利水平也千差万别，参差不齐。这样一个时间、空间和质量存在重大差异的证券市场，不仅不可能有一个公平统一的全流通方案，而且任何由当事人以外的第三方所给出的统一的单一解决方案都有可能涉嫌侵犯当事人的权益。因此，每个上市公司最后实施的全流通方案，应完全由本公司社会公众股股东和非社会公众股股东的同时多数协商确定。

　　解决股权分置实现全流通，操作起来的主要障碍实际就在于两个方面：一是相关各方的利益预期及其均衡，未必能全面认识；二是社会舆论对于全流通的基本共识，未必完全达成。因此，试图以整齐划一地方式一次性全面解决全流通问题是不切合实际的，但进行个别试点的条件已经具备。我们完全可以采取渐进方式来逐步解决这个问题，目前具备条件且能够达成新契约的，就可以进行试点尽早解决，目前暂时不具备条件的，可以等待时机具备条件之后再解决；就象“包产到户”在“小岗村”先行试点一样。

　　全流通试点在具体操作方面的关键是要符合“帕雷托改进”的条件，即“没有任何方面的利益受损，但总体利益增加”的方式，才能够具备现实可操作性。基于“流通权溢价”存在于资本公积金之中，而“流通权溢价”所形成的资本公积金又是流通股股东对公司的单独贡献，因此一些上市公司完全可以采用以资本公积金单独向社会公众股股东按一定比例送股(以下简称“单独送股”)的方式(这个方式可暂不试用于有B股、H股的公司，这些公司可以采用其他方式)，来消除因社会公众股股东支付了“流通权溢价”所产生的社会公众股股东与非社会公众股股东在流通权上存在的差异，从而在根本上解决股权分置问题。使非社会公众股股东在股份流通权上获得与社会公众股股东完全相同的权利。具体操作思路简述如下：

　　1、试点上市公司聘请券商作为财务顾问，拟定公积金单方送股参考比例范围(最低送股比例与最高送股比例)，并向全社会公告；

　　2、公告后一定交易日内，由非社会公众股股东拿出各自非流通股存量的5%～10%，其中一部分按一定比例优先向社会公众股股东竞价发行认购，其余部分向全社会公开竞价发行认购，公司可根据本身条件采用净资产底价或无底价竞价方式；

　　3、以原社会公众股股权数超过51%以上的有效认购的价格及全社会公开竞价发行认购超过一定认购倍数(如500倍或1000倍)的价格作为存量发行成交价；

　　4、根据存量发行竞价成交价格，确定最终送股比例，计算送股比例＝(公告日收盘价/竞价发行成交价)×折扣率-1，如果计算送股比例低于公告最低比例，则以公告最低送股比例执行单独送股；此外均以计算送股比例执行单独送股；

　　5、单独送股完成后，非社会公众股股东(包括国有股股东和法人股股东)便获得了股份流通的权利，而何时及如何流通一方面完全决定于该股东自己的意志，另一方面则应遵守中国证监会作制定的规则和程序。

　　基于过去几年“国有股减持”所造成的市场恐惧心理，在做任何试点方案时，都必须在方式和结果上充分考虑对社会公众投资者利益的保护，同时也能够为非社会公众股股东所接受。以此作为标准，我们从以下几个方面就单独送股方式对市场及各方可能产生的影响进行简要的分析：

　　1、由于溢价发行所形成的资本公积包含创业资本溢价和流通权溢价两部分，单独送股方式只是社会公众股股东从公司取回其单独贡献部分，而不是非社会公众股股东为取得流通权给予社会公众股股东的补偿，在本质上它并没有侵害非社会公众股股东的权益，也不存在其单独让渡财产权的问题；

　　2、由于送股比例有一个事先确定的范围，能够保证社会公众股股东有一个合理的预期，从而合理处置其所持股份；

　　3、由于有足够的自由交易时间，使得不同意非流通股获得流通权的股东可以抛售所持股票，以此替代由于股东分散而难以有效投票的操作性问题，消除“类别股东表决机制”尚未建立而可能产生的不确定性，使得实际参与送股者都是同意接受送股条件的股东；

　　4、由于非社会公众股股东在部分存量竞价发行中有变现并获利的机会，从而减少了非社会公众股股东对单独送股的疑虑和抵触情绪；

　　5、单独送股后，非社会公众股已经获得流通权，因此，非社会公众股股东所持股份完全可以按照市场化标准衡量其真实资产价值，使其资产价值获得大幅提升；

　　6、基于流通股自身的特性，这是一个自动均衡机制，想要操纵的人必须一方面持有大量流通股，同时又要动用大量资金参与社会公开竞价，从而增加其操纵的难度，达到尽量减少人为操纵的目的；

　　7、由于在向社会公开竞价发行时所发生的巨大认购倍数，可以产生一个非常大的价格拉力，在竞价发行后拉动价格上涨，从而产生良好的示范效应，打消人们对于“全流通”的畏惧；

　　8、由于通过单独送股，可使流通股产生较大幅度的除权，大大降低流通股市价，而单独送股后公司总股本的增加并不大，因此，按股计算的各项财务指标变化不大，从而大幅降低试点公司股票的市盈率水平，提升其市场投资价值。以此可达到通过试点逐步消除市场对“全流通”的顾虑，减少社会因盲目负面评价而对“全流通”所产生的恐惧，并为最终逐步实现整个市场的“全流通”打下一个良好的基础。

　　几年来中国证券市场发展的实践证明：只有通过试点逐步解决了全流通问题，中国证券市场才能按照十六届三中全会公报的要求，不断发展和完善，才能彻底解决困扰中国股市多年，并不断继续制造矛盾的股权分置问题。只有这样，也才能逐步实现“规范化、市场化和国际化”的目标；也只有这样，才能使我国证券市场获得稳定而持续的发展。

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