黄湘源独家文章：漫议“流标”

　　黄湘源

　　继国债在今年第三季度出现流标之后，最近两周公开市场操作的央行票据也陷入了流标的尴尬境地，并最终导致了相关的存款准备金率政策的流标。

　　招标利率过低是导致公开市场操作的央行票据流标的主要原因。以11月25日的3个月期 票据为例，其招标利率为2.4350%，较前期票据利率骤降28个基点。绝对利率水平也比同期的央行票据低了不少。这样的设计自然不足以激发市场的参与热情。

　　“鱼与熊掌不可兼得”。控制货币供应量的快速增长和稳定货币市场利率这两个目标经常会发生冲突。票据市场利率定高了，可能引起货币市场利率大幅波动；利率定低了，又难以回笼货币。央行的两难困境是可以理解的。

　　尽管市场不无担心，央行却已经连续四周没有发布公开市场操作公告。央行的不公开，是因为投标本身就是一种放大需求的提前量设计，还是胸中无数的故作镇静，人们不得而知。如果仅仅是前者，那么，人们自然大可不必为区区流标大惊小怪，而倘若是后者，则人们即使可以不担心一二次的市场流标，却不能不关心货币政策的流标。货币政策毕竟非同小可，一旦出现流标现象，当然谁也不可能若无其事。

　　事实上，人们对于央行政策流标的担忧并非杞人忧天。今年以来，央行政策表现出来的不稳定已屡有先兆。央行121文件出台后，有的银行甚至不惜损失业务量降低房地产贷款比例，如果不是国务院8号文件稳住了阵脚，房地产市场不知机会出现怎样的动荡局面。央行一个5号文件，也曾引起证券业界的恐慌，如果不是证监会主席尚福林在8月12日召开的全国券商座谈会上大包大揽地表示正在协商一个稳妥的解决办法的话，众多的券商即使不被经营上的亏损拖垮了，也会在银行的高压政策之下心理崩溃了。此外，还有一个提高存款准备金率的政策，如真刀真枪地付诸实施的话，据估计光是资本市场的资金就将被影响1500亿元，对各行各业的企业经营更将产生难以估量的影响。不过，就象前两个文件一样，央行尽管一次也没有在任何公开场合改过口，但事到临头，却总是不了了之，这次是央行一反常态地连续采取以逆回购方式向市场投放基础货币的做法，自己用行动抵消了抽紧银根政策的预期负面影响。

　　值得注意的是，正是货币投放过快过猛产生了票据数量招标以加快货币回笼的需要，而票据市场的流标又反过来促成了相关货币政策的流标。就在提高存款准备金率的政策推出不到三个月的时候，央行又推出了扩大金融机构贷款利率浮动空间的举措，从明年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。同时，从今年12月21日起将金融机构在央行的超额准备金存款利率由1.89%下调至1.62%。法定准备金存款利率仍为1.89%。这对于当初的提高存款准备金率无异于一定程度上的自我否定。

　　从央行相关货币政策的初衷来看，其积极意义都是无可非议的，但一到正式实施的临界点却为什么总是一次又一次地遭遇模糊呢？为什么一个看起来颇有预见性和针对性的积极政策，会因为容易产生负面影响而失去可操作性呢？这里，不妨看看中央是怎样看待这样的问题的。十六届三中全会明确指出：“要着眼于我国基本国情，坚持一切从实际出发，因地制宜，把改革的力度、发展的速度和社会可承受的程度统一起来，确保社会稳定和工作有序进行。”我们注意到，最近召开的中央经济工作会议在谈到货币政策的时候，特意突出了“稳健”二字，强调了“适时适度”，其中显然不无深意。在中央看来，正确把握调控的时机和力度，对于引导经济平稳运行、防止大起大落，至关重大。就此而言，央行政策的频频流标，纵然谈不上政策失误，却不免失之于不“适时”也不“适度”，从而有失“稳健”。

　　也许，解决公开市场操作中的流标问题并不难，影响也不见得会有多大，同时，我们不但不反对而且还乐意看到央行为保证相关政策的“适时适度”而勇于纠错。但如果流标已成为央行政策的一大特色，则不能不在一定程度上表现出“政策幼稚病”的特征。对此，可不能等闲视之。

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