黄湘源独家文章：釜底抽薪减少关联交易

　　黄湘源

　　继TCL和武钢提出整体上市方案之后，ST小鸭也来凑热闹，11月29日发布公告称，拟采用定向增发方式收购重汽集团所属四厂的经营性资产。

　　尽管ST小鸭收购的仅是控股集团公司所属的一个分厂，显然还远远谈不上整体上市， 但ST小鸭的公告坦率地说：为解决本次资产重组后小鸭电器与中国重型汽车集团有限公司存在的大量持续关联交易问题，特别是由于小鸭电器“壳”容量的限制所造成的中国型汽车集团济南卡车有限公司车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂等经营性资产仍留在上市公司以外的问题，保证重组完成后中国重汽置入资产和业务的完整性和独立性，拟采用定向增发方式收购中国重汽所属的车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂的经营性资产，作为解决中国重汽重型汽车业务整体上市的措施。

　　中国重汽入主小鸭成为其第一大股东之后，便计划通过资产置换的方式对小鸭进行全面重组。此次重组，最终将意味着小鸭家电业务彻底退出上市公司，并给中国重汽的整体上市提供一个合规的渠道。这是继TCL和武钢之后又一个全新的整体上市案例。值得注意的是，尽管该案在整体上市的方式上同TCL和武钢有所不同，但它的思路同谋求集团主业资产整体上市的武钢和换股合并整体上市的TCL如出一辙，都把减少关联交易作为启动整体上市的基本出发点。在这一点上，可谓殊途同归。

　　实证考察结果表明，我国约70%的上市公司存在关联交易，且其中70%以上的关联交易金额是在上市公司与其控股母公司之间发生的。虽然关联交易具有降低交易成本的积极作用，但也存在违背市场公平竞争原则，转移资金和利润、损害公司和股东利益等诸多严重问题，不公平关联交易广泛存在于上市公司的经营活动之中，其负面影响已不容忽视。近年来，随着上市公司法人治理结构的改善逐步深入，有关关联交易的信息披露和监管制约手段不断加强，会计制度对关联交易的限制也越来越严格，但总的来说，大多数措施均未能收到预期的效果。

　　相对于一般治标不治本的治理关联交易的做法来说，控股母公司整体上市不失为减少关联交易的釜底抽薪之举。作为“阿波罗计划”的既定目标，实现整体上市有利于理顺TCL集团和TCL通讯的关系，避免关联交易、大股东占用资源等国内证券市场的通病；也有利于资源整合，使整体上市后的公司体现出集团的采购、生产、研发等能力的协同效应，将解除TCL通讯的后顾之忧；同时，TCL通讯与TCL集团合并后可以直接赢得规模效应，有助于持续、快速推动原有主营业务发展。而此次换股交易的条件对TCL通讯的股东也比较有利，预案充分考虑了流通股东的利益，选取TCL通讯近两年的最高股价与TCL集团IPO价格互换，换股之后，原流通股东有可能从IPO溢价中获得不菲的利益。武钢集团主业资产整体上市之后，上市公司与大股东之间的关联交易由原来主要为热轧板卷采购变为部分初级原料及辅助材料的采购，从而有利于大幅减少关联交易，进一步增强公司自主经营能力，完善公司治理结构。

　　需要指出的是，尽管TCL、武钢，包括ST小鸭，它们的整体上市方案本身都无可避免地涉及关联交易，但由于相关方案都设计得较为合理，才在一定程度消除了关联交易的负面影响。例如，此次换股交易的条件对TCL通讯的股东比较有利，预案充分考虑了流通股东的利益，选取TCL通讯近两年的最高股价与TCL集团IPO价格互换，换股之后，原流通股东有可能从IPO溢价中获得不菲的利益。武钢股份的增发对国有股股东与流通股股东一视同仁，而且，武钢集团已承诺按照公开发行的价格全额认购。同时，这两家公司在股东大会决定相关关联交易方案时，大股东都将按规定回避，流通股东将有充分表达意志的机会。

　　从目前TCL和武钢两家公司股票的市场表现来看，投资者的认同毕竟多于担心。认同的就是这种釜底抽薪减少关联交易的模式对于有着相似体制背景的上市公司有着一定的借鉴意义，担心的归根结底无非也是这样的釜底抽薪能不能坚持到底？就此而言，ST小鸭的加盟，以及未来越来越多的起而仿效，究竟将越来越有助于增加投资者的认同，还是加重了投资者的担心？这显然还需要观察。

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