阳生：国有股减持与全流通方案全攻略后记

　　阳生：国有股减持与全流通方案全攻略之一

　　阳生：国有股减持与全流通方案全攻略之二

　　阳生：国有股减持与全流通方案全攻略之三

　　阳生

　　《非流通股价值平衡流通法》是笔者的主打设计方案，它强调的是流通股与非流通股之间的价值平衡，而不陷入非流通股如何定价和流通股如何补偿的误区，它寻求的是相对的公正和公平，而不是去奢求得不到的、原始的绝对公平。现实告诉我们，流通股股东哪怕得到些许的公平，中国股市就能释放出巨大的活力，因为在股权分置下的中国股市流通股股东从来就没有真正享有过公平！

　　最近，国资委主任李荣融关于国有股减持和流通的讲话,在市场上引起不小的反响。李荣融强调,国有股减持和流通是两个概念,但都应该对所有投资者一视同仁,给予保护。实事求是地讲，这已是目前管理层对国有股问题认识上的一次重大飞跃。有网友从流通股股东与非流通股股东之间持股成本差异巨大的现实情况考虑，强烈质疑“一视同仁”说，但笔者认为，关键要看“一视同仁”的内涵是什么？如果管理层不从流通股股东与非流通股股东之间持股成本差异巨大的现实情况来考虑问题，继续演绎非流通股股东的特权，那么，网友的质疑就不无道理；如果管理层充分考虑了流通股与非流通股之间的价值差异，那就必然会从今后国有股流通政策中体现出对流通股股东应有的公正和公平，若此，“一视同仁”才有可能成为潜在的利好。

　　笔者始终强调，找到流通股与非流通股两者之间价值差异的平衡点，就是找到了公正！市场的公正是存在的，关键在于，有关部门必须彻底改变观念，抛弃非流通股特权和利益倾斜思想，始终以价值为杠杆，我们才能寻找到一个公正的全流通解决方案，才能真正做到“公开、公平、公正”地实践中国股市的全流通变革。我们应该认识到，“以价值为杠杆”才是最终的公平啊！所以，管理层在实践中国股市的全流通变革过程中，应该始终把握“价值”这一杆秤。

　　我们必须认识到：价值平衡即不是非流通股股东向流通股股东让利，也不是流通股股东应该得到什么补偿，而是一种沉淀的资本与另一种流动的资本两者之间进行相对公平的等值置换过程。为什么说是相对公平的等值置换呢？因为这个“值”是现实的，而不是原始的！所以，非流通股要想获得流通权，就必须要与流通股进行价值平衡，否则在股权分置状态下的中国股市，非流通股不应该享有任何“一股独大”的股权再融资的特权！如果这一点能成为普遍的共识，那么，笔者可以断言，我们离“公开、公平、公正”地实践中国股市全流通变革的成功之路就不很远了！

　　2003年11月20日，在并购重组国际高峰论坛上，国务院研究发展中心企业研究所副所长张文魁在发言中指出，不能出现补偿式全流通；而经济学家吴晓求在发言中则指出，非流通股在赋予流动性的同时，必须有一个“价格贴水”。由于双方所站的立场不同，故所持的观点必然针锋相对。但遗憾的是，双方都没有去把握“价值”这一杆秤，也都没有从“价值平衡”入手，而是陷入了普遍存在于市场的“非流通股如何定价”和“流通股如何补偿的”的两大误区，在误区中争论，自然永远也得不出一个正确的结论！

　　笔者要问：非流通股股东为什么要向流通股股东让利？就好比你已经把钱给了人家，人家为什么非要把钱退一部分给你呢？从契约角度上看，人家根本就没有必要履行这个义务。所以单从补偿的角度要求非流通股股东必须有一个“价格贴水”是行不通的。但我们若用“价值平衡”这个概念去分析，问题就会迎刃而解。这就是说，如果你非流通股股东要想把沉淀的资本转换成流动的资本，你就不得不花费一些必要的成本或代价，因为资本在流动状态中具备了虚拟价值，而资本在沉淀状态中就失去了虚拟价值，所以沉淀资本的价值与流动资本的价值是完全不同的，两者之间的价值差异有时是巨大的！

　　非流通股股东岂能够这边又想把沉淀的资本转换成流动的资本，那边又想吝啬一些必要的成本或代价呢？世界上根本就不存在这样美的国有股减持与全流通方案！我们之所以还没有找到能为大家接受的方案的原因，是不是如上海证券报一篇评论所言：“计小利者，难成大器，这个市场，从不缺智慧，独缺胆识”呢？市场的基本原则是“三公”，然而胆识恰恰来自于“三公”！那什么叫公正公平？公正公平就是等值置换嘛！

　　“非流通股价值平衡流通法”方案，只不过是笔者心中产生的一个“微言大义”。但它的最大的特点就是以价值为杠杆，也只有“以价值为杠杆”才是最终的公平！其实，流通股股东大可不必去磕求非流通股股东向其让利，非流通股股东也不需背负诸如“吃亏”的包袱，“一视同仁”若能真正做到相对公平的等值置换，则万事大吉矣！《非流通股价值平衡流通法》另一大特点是，该方案实施过程只是进行不同股东间股份所有权的帐面调整，并不构成巨大的场内资金压力，所以该方案平稳实施的成功率极高，而且简单易行；第三个特点是，该方案实现全流通变革的成本最小，可适用范围也最广，除少量仍需要国有控股的，且股本规模超大型的上市公司外，均可适用该方案；第四个特点是，该方案使非流通股重新获得了虚拟价值，这对发展潜力大的上市公司非流通股股东而言，是最大的公平。笔者认为，非流通股唯有重新获得虚拟价值，才能保证国有资产在流动中保值增值。

　　但令人遗憾的是，中国的经济学家少有人去关注资本市场中的“虚拟价值”(对“虚拟价值”的论述，请参阅笔者的《论“资本的活力”》这篇文章)，其实“虚拟价值”这一概念，对国有股减持与全流通方案的制定实在是太重要了！因此，在国有股并未重新获得“虚拟价值”之前，张文魁主张加快国有股“场外转让”速度的观点，是值得商榷的。“场外转让”不仅对流通股股东不公平，更有可能造成国有资产巨大的流失！

　　另外有人认为，“非流通股以每股净资产价格向流通股股东配售”方案是大利好，笔者认为不见得。首先该方案并不是全流通方案，配售只是一种减持行为而已，它不符合“打开全流通市场必须一步到位”的全流通方案原则。因此，这个方案可适用范围有限，少量做，可能是某种程度上的利好，一旦全面铺开，则是大利空。该方案最大的缺陷是，存量资金根本无法承受。其次，配售对于资产质量好的上市公司非流通股股东来说并不公平，因为他的虚拟价值没有了。还有其它任何涉及非流通股定价的全流通方案都不可行，定价低了，非流通股股东不干；定价高了，流通股股东更不乐意，两者的利益终将难以调和，则全流通变革遥遥无期。而“价值平衡流通法”就可以将两者的利益予以调和，资产质量好的上市公司原有非流通股票，可以通过实现自身的“虚拟价值”，获得比每股净值配售或每股人为定价更大的价值。

　　可能有人会提出，我非流通股股东不想流通又如何？本《全攻略》回答是：“如果部分上市公司不认同本方案或无意实施其它全流通方案，可约定在本方案实施二十年后，自第二十一年起，允许其非流通股每年以不超过自身总量十分之一的份额自动转为流通股。”这样对你非流通股股东算是公平了吧？但对你公平了，你是否也要对流通股股东公平呢？那你怎样才能保证对流通股股东公平呢？笔者认为，最好的保证莫过于你必须向流通股股东庄重地承诺：我非流通股股东将在今后二十年的漫长岁月里即在全流通之前，放弃任何股权再融资的非份之想，如确实急需资金用于扩大再生产，将保证通过债权融资的渠道予以解决！这是一个没有方案的全流通解决方案。因为在股权分置下的中国股市，只有非流通股股东承诺放弃“圈钱”式的股权再融资行为，流通股股东的权益才能得到一定的维护。

　　还有人可能对本《全攻略》中的“非流通股冰雪消融流通法”不屑一顾，如果你只单独看“冰雪消融流通法”可能会有此结论。用二十年时间来化解中国股市非流通股这块巨大的坚冰，或许你会觉得过于漫长，但对于少量国家仍需要控股的，且股本规模超大型的上市公司而言，是十分适宜的。该方案作为“非流通股价值平衡流通法”的辅助设计方案是十分必要的，它对化解股本规模超大型的上市公司全流通的压力，是最理想的方案选择。

　　党的十六届三中全会《决定》指出：“坚持公有制的主体地位,发挥国有经济的主导作用。积极推行公有制的多种有效实现形式,加快调整国有经济布局和结构。要适应经济市场化不断发展的趋势,进一步增强公有制经济的活力,大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济,实现投资主体多元化,使股份制成为公有制的主要实现形式。需要由国有资本控股的企业,应区别不同情况实行绝对控股或相对控股。”

　　从中我们可以得到一些智慧和启迪：即使中国股市实现全流通变革，我们国家仍要“大力发展国有资本”，仍要“坚持公有制的主体地位,发挥国有经济的主导作用”。同时，有相当规模的国有资本并不需要变现，但需要的只不过是赋予其全流通概念。因此，“非流通股冰雪消融流通法”方案的设计，不管在什么情况下都是必不可少的，它完全符合党的十六届三中全会《决定》精神。

　　我们若将本《全攻略》中的两个方案灵活应用实施，笔者相信，这两个一刚一柔的全流通解决方案，最终能够打破或消融中国股市非流通股这块巨大的坚冰。它对“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本”的意义将十分重大！它对“各类资本的流动和重组”，激发中国经济的资本活力，打开国有资本的增值空间，将起到非常重要的作用！因此，尽快打开国有资本的增值空间，比加快国有股“场外转让”的速度更为紧迫，也更加符合党的十六届三中全会《决定》精神和国家的根本利益！

　　本《全攻略》若能成功实施，笔者坚信，中国股市必将伴随着国民经济的持续增长而最终超越美国曾经辉煌过的十年大牛市！笔者在《论“资本的活力”》这篇文章中这样预言：如果说现在我们正处在中国股市全流通大变革的前夜，那么，我们更有理由相信，现在我们也正处在资本大爆炸的前夜！这个预言能否成为现实？让我们拭目以待吧！

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