陈明星：关于积极股市政策的重大意义评述

　　国家信息中心经济预测部 陈明星(高级经济师)

　　积极股市政策是某证券公司资深研究人士在其博士论文——《股票市场财富效应研究》中，首次提出来的，首发在《中国国情国力》(《中国需要积极的股市政策》2002年11月)。笔者看后击节称赞，并协助其充实修正后，再发于《中国经济时报》(《积极的股市政策的可行性分析》2003年2月13日)。今年8月23日，我国著名的资本市场专家韩志国先生，在“ 恢复证券市场有效性”的国内资本市场专家盛会上，再次明确的主题阐述——“必须全面调整中国股市政策的运作方向，必须全面实施积极的股市政策。”这可能表明或可以作为，积极股市政策开始为国内所核心和主流接受的先导或标志。

　　要确切定义积极股市政策的含义很难。在资深研究人士的博士论文中，对于积极股市政策的分析，更多的是着眼于其传导途径、与货币政策的关系、及其反作用等。韩志国先生则更精辟的指出，“积极的股市政策是针对中国股市中长期存在的股权分裂与股本泡沫这两个最主要的弊端，用主动的、积极的和深刻的制度创新来逐步摆脱行政体制对股市的束缚，通过深刻的股权变革来全方位地完成市场的制度跨越，从而使中国股市从二元机制走向一元机制，进而使中国股市在发展中具有更大的吸引力和发挥更积极的作用。”

　　笔者认为，我们可以给积极股市政策下一个简单和模糊的定义。即积极股市政策就是：“运用各种相互协调和配套的政策，以充分发挥上市公司生产资源的应有效率，从而使社会全体公众能够共同分享、我国宏观经济乃至上市公司高速发展所带来的相应收益。”

　　从目前的情况上看，积极股市政策最需要解决的两大迫切问题是：1、上市公司的股权分裂问题；2、证券市场的宏观调控机制问题。

　　我国上市公司的股权分裂问题，确实是一个严重的问题。近期国家信息中心经济预测部徐平生对此总结到：1、对非流通控股股东来说，公司的价值也许不是未来的收益，而是其所掌握和控制的资源。这是实实在在的。因此，利用一切手段来掠夺这些资源，就成为非流通控股股东的理性选择。2、中小股东无论是在股东大会上“用手投票”，还是在二级市场上“用脚投票”，对非流通控股股东来说，都没有实质性的意义。

　　因此，中小股东“手足无措”——用手用脚都不管用！广大股民“欲哭无泪”——“莫斯科”不相信眼泪！

　　由此推论，即使证券市场股指再次大幅度的下跌——如普遍跌破净资产值，上市公司的投资价值可能也没有被明显的低估，因为在股权分裂的情况下，其中长期的趋势是被彻底的掏空！而这在WTO的国际化环境下，无疑将对我国的经济社会造成极大的伤害，尤其是对证券市场的功能及其二级市场的投资者。

　　但是更客观的说，股权分裂的问题虽然是现实的问题。但它对未来证券市场的发展，既可能是大利空，也可能是大利好！关键是取决于解决问题的政策选择！

　　国有股按一级市场发行价减持，再配以其它政策，能够使股票指数从2200点跌到1300点。这应当算是大利空。但是难道就造不出更大的利空吗？国有股按一级市场发行价的3倍减持，又会如何呢？可能大盘连跌三个跌停板也不会有接盘的。有如1996年《社论》的当天表现。同样，如果国有股按市值无偿赠送给二级市场的股东、并进而全流通，可能大盘连涨三个涨停板也不会有卖盘的。后者有如B股市场的前期样板等。

　　所以股权分裂问题对于证券市场的影响——利空、利好以及程度如何，完全取决于政府的态度和决心！

　　许多人认为，国有股的低价减持——普遍界定是等于或小于其净资产、并在此基础上全流通，是国有资产的流失。对此我们可以提出三方面的反驳意见：1、国有股的净资产中，本来就有部分是二级市场民众的财富。国有股低价减持不对，那么其长期高价发行新股是否也有问题，是否应当进行修正？！甚至，对于政府有余力投资国有企业、或说政府仍然掌握大量应当退出的国有企业资产的情况下，我们完全可以提出税率——集中民间财富到政府手中的数量、是否过高的质疑等。2、为了实现战略性的目标，部分战术性的支付往往是必要的。有如主席撤出延安时，谆谆教导我们，不要在惜盆盆罐罐的损失。3、国有股减持，不仅是经济问题，同样还是社会和政治问题。我们必须予以综合性的考虑等。

　　因此，这里我们可以对国有股的低价减持，预先定下一个结论。即国有股的低价减持，不仅不是国有资产的流失，而且恰恰相反，它反而是国有资产最高效率的配置和运用。

　　证券市场的宏观调控机制问题，同样也很突出和迫切。

　　例如笔者坚持认为，导致2001-2002年中国股市暴跌的直接原因，是管理层运用国有股高价减持和清理银行违规入市资金等“组合拳”，“政策之意不在酒”的努力打压股票指数的结果。我们的主要论据是：1、政策本身的反常和蹊跷；2、1992年海南房地产和1996年证券市场挤压泡沫的典型政策案例；3、原证监会主席升任央行行长；4、“恐高症”的明确提出等。

　　如果情况确实如此，那么对2001-2002年中国股市政策的评价，有些人可能就会首先聚焦于政府的诚信问题。当然，社会主义的政府诚信问题与资本主义的政府诚信问题有着本质的不同，后者有如“水门事件”等，因为出发点不同。

　　我们不能因为个人的“恐高症”，就圈定全体民众在等高线以下的生存空间。

　　“怕太高了将来怎么办”；“天塌下来有高个子顶着。”这或许是悲观和乐观的两种截然不同的人生态度。只是它给民众带来了不同和切肤的政策体验。

　　或许有人会问，“既然有1992年海南房地产和1996年证券市场挤压泡沫的典型政策案例，已经说明现任政府有‘恐高症’的特征，那么为什么又会有1999年政策推动的‘5·19’行情，以及2001-2002年的政策再次打压股市呢？”对此我们只能说，后期的事态发展表明，目前国内业已强大的利益集团的游说，可能在某些政策的制定中，已经能够起到举足轻重的关键性影响。

　　在2001-2002年国有股高价减持的恐慌中，有著名资本市场专家在小型专家讨论会上谈到，大家都认为高价减持国有股是财政部的意见，其实我们跟财政部沟通了一下，财政部并没有坚持要高价减持国有股，只是认为市场的价格应当一视同仁等。

　　那么到底是谁在要求国有股的高价减持，而且在国内民众的普遍和强烈的反对声中，还能够顽强的坚持一年之久？期间甚至还有暂停减持以及阶段性成果等儿戏式表现。其目的究竟何在？造成的损失谁负责？真是只有天知道？！

　　当然，笔者个人的推断是，在高价减持国有股的问题上，财政部仅仅是扮演了“组合拳”中的一个内定和指派的角色。

　　因此，这样的宏观调控机制对于民众来说，怎么会是科学、合理、以及可接受的呢？！

　　中国近年来的股市危机，其核心已经是民众对政府的信任危机。其中包含三方面的含义：一是政府有没有能力保护民众的利益；二是政府愿不愿意保护民众的利益；三是政府保护民众利益的目标和措施是否科学合理的界定、以及如何保证其及时和准确的调整等！

　　宏观调控政策的改革取向应当是，政策必须受到民意的及时、有效的监督和制约。

　　2002年9月，张维迎教授有关《重建信任要靠制度》的著名演讲，可能应当引起我们长期的关注和反思！

　　当然与这两大问题相关的，还有一系列的问题需要妥善处理。如新股发行以及非流通股的转让应当冻结，以避免增加存量处理的规模和难度等。

　　由此反思历史，1996年、1999年以及2001-2002年的政策都不能算是积极的股市政策。1996年，由于人们证券意识的觉醒所引发的牛市行情中，政策的一次次道义警示显得十分的苍白无力。1999年政策推动的牛市行情，指数大厦的基础并不扎实。例如股权分裂以及银广夏等的大量造假。2001-2002年的挤压泡沫，更是消极股市政策的典型或代表。它是通过打压股指，以适应僵化的“合理市盈率”指标，而不是通过改革、提高上市公司的经营效率，以提升上市公司的投资价值等。

　　因此积极股市政策，有可能、或说应当成为，继2000年吴敬琏老师的股市赌场论、以及2001-2002年张卫星的股权分裂论之后，中国证券市场在新时期的又一个焦点性的话题和主流。如果真的能够如此，那么它可能引发中国新一轮的牛市行情。当然，这轮行情的特点与以往的牛市行情不同，即它将是更加健康、理性、科学和可持续的！

　　如此，则民众幸甚！

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