阳生：国有股减持与全流通方案全攻略之三

　　阳生：国有股减持与全流通方案全攻略之一

　　阳生：国有股减持与全流通方案全攻略之二

　　阳生

　　三、以空间换时间的“价值平衡流通法”

　　从现实的角度研究分析，股票的价值即等于该股票在某一市场的流通价值。那么可以这样说，某一市场的虚拟度越高，其股票价值也就越高，但与不在该市场流通的股份(从某种意义上说，非流通股只能称其为股份而不是真正意义上的股票)价值高低无关。这就是流通股与非流通股之间重大的价值差异！确切地说，流通股具有虚拟价值，而非流通股不具有虚拟价值。比如：某股票在二级市场流通市价为10元/股，而该股票净资产值或非流通部分转让价为3元/股，它们之间7元/股的差价，就是该股票流通股的虚拟价值。笔者根据这一原理，以空间换取时间的方式，设计出了这个既简单易行，又公正快捷的全流通解决方案---“非流通股价值平衡流通法”。

　　由于非流通股不具备流通股的虚拟价值，那么，如果按二级市场价格计算出来的非流通股价值，就是不真实的价值。所以，我们必须正视流通股与非流通股之间存在着重大的价值差异这一现实，实事求是地承认非流通股在与流通股进行价值平衡之前并不具备虚拟价值这一事实。惟此，才会懂得如何让国有股重新具有虚拟价值，避免国有股在不具备虚拟价值之前进行危险的低价转让(特别是向外资转让)造成国有资产直接损失！因而不具备虚拟价值的非流通股，大大制约了其资产增值能力。目前，它的增值途径仅有两条：一个是靠实体经营业绩的增长，但这种增长是缓慢的；另一个是靠再融资，使每股净资产值得到迅速提高。这就是上市公司热衷于股权融资的主要原因。于是，我国非流通的国有股和法人股缺少了一条股份增值的重要途径---资产增值的虚拟空间。对于一个成长性良好的上市公司而言，资产增值的虚拟空间足以令自己的股份价值增值到其净资产值的好几倍。这就是虚拟经济的魅力所在！因此，聪明的发达国家，不单靠本国实体经济的高速发展来吸收外资，更利用资本市场，大力发展本国的虚拟经济来吸收外资，使本国的经济容量得到飞速拓展。如美国的十年大牛市，吸引了世界各国的资金纷纷购买美国公司的股票，使美国公司的股票得到奇迹般地增值，财富效应更富裕了新一代美国人。所以，我们必须意识到：面临全方位开放的中国资本市场，要尽早打开非流通的国有股、法人股被历史割断的资产增值的虚拟空间。若此，国有股、法人股未来的增值空间将是十分巨大的！

　　那么，要解决“非流通股流通”问题，我们必须重新找到流通股与非流通股两者之间价值差异的平衡点。我们从两者之间价值差异中，可以得出结论：上市公司的每股净资产值已经能够充分体现现有的国有股和法人股的每股价值；现有的国有股的价值按净资产值测算，实事求是地讲，已得到了较大的增值！所以，实施本方案并不存在国有资产流失的问题。笔者认为，国有股长期不流通，会因上市公司股份制改革的不彻底，国有资产经营管理手段的落后，国有资产反而有不断贬值的可能。国有资产只能通过公正的、市场各方能够接受的方式，成为可上市流通的资产，才能在未来资本市场中体现其真实的价值。本方案的设计，就是建立在上述现实的基础之上。

　　1.方案名称:非流通股价值平衡流通法

　　2.本方案宗旨：遵循“同股同价，同股同权”这一股份制改革的基本原则，对现有已上市公司的非流通股即国有股和法人股，流通股即社会公众股这三者之间，重新进行价值平衡，以换取国有股、法人股直接上市流通的权利。

　　3.价值测算原则：国有股、法人股的价值，均按每股净资产值进行测算(净资产值不足面值的或为负数的上市公司国有股、法人股的价值均按1元面值进行测算)，并采用“净资产值平衡系数”加以调节；社会公众股的价值按“股权变更登记日”当天的收市价或N日均价进行测算(从“股权变更登记日”当天的收市价、120日均价、250日均价三者中取一，即剔除其中的最高价和最低价；没有250日均价的次新股可用60日均价取代)。

　　4.确定“净资产值平衡系数”：为了在实际应用中，使本方案具有更广泛的适用性和灵活性，并做到充分体现各种不同质地的上市公司股票价值(亏损股票除外)，本“流通法”特设定“净资产值平衡系数”。“净资产值平衡系数”值(j)取“市盈率平衡系数”值(j1)和“净资产收益率平衡系数”值(j2)的加权平均值。

　　(1)，设定“市盈率平衡系数”(j1)。以15倍市盈率为基准，以65倍市盈率为上限，以1-1.5为系数取值区间，并以“股权变更登记日”当天的收市价或N日均价和年报扣除后的每股收益为依据计算市盈率。

　　当计算出来的市盈率<或=15倍时，“市盈率平衡系数”值统一为1；当计算出来的市盈率=16倍时，“市盈率平衡系数”值为1.01，即当计算出来的市盈率每增高1倍，则“市盈率平衡系数”值相应增加0.01，以此类推；当计算出来的市盈率>或=65倍时，“市盈率平衡系数”值统一为1.5；

　　“市盈率平衡系数”设定原理：当流通股价格市场定位越高即市盈率越高，非流通股价值也就必然水涨船高，那么，其“市盈率平衡系数”值也就越高。

　　(2)，设定“净资产收益率平衡系数”(j2)。以净资产收益率5%为基准，以净资产收益率15%为上限，以1-1.5为系数取值区间。

　　当净资产收益率<或=5%时，“净资产收益率平衡系数”值统一为1；当净资产收益率=6%时，“净资产收益率平衡系数”值为1.05；即净资产收益率每增高1%，则“净资产收益率平衡系数”值相应增加0.05，以此类推；当净资产收益率>或=15%时，“净资产收益率平衡系数”值统一为1.5；

　　“净资产收益率平衡系数”设定原理：一只股票净资产收益率越高，表明其赢利能力越强，相应其非流通股价值也必须得到较高的体现。

　　[用公式表示：公式1，某股票“净资产值平衡系数”值j=(j1+j2)/2。]

　　5.“非流通股价值平衡流通法”实施程序：

　　(1)，将某股票的国有股总股数(A)、法人股总股数(B)，分别乘以其每股净资产值(z)，再乘以该股票的“净资产值平衡系数”(j)，得出国有股总价值H1、法人股总价值H2;将社会公众股现有的总股数乘以“股权变更登记日”当天的收市价或N日均价(S)，得出社会公众股的总价值H3。

　　[用公式表示：公式2，国有股总价值H1(万元)=国有股总数A(万股)×某股票每股净资产值Z(元/股)×净资产值平衡系数j；公式3，法人股总价值H2(万元)=法人股总数B(万股)×某股票每股净资产值Z(元/股)×净资产值平衡系数j；公式4，社会公众股总价值H3(万元)=社会公众股总数C(万股)×某股票“股权变更登记日”当天的收市价或N日均价S(元/股)。]

　　(2)，将(1)中得出的国有股总价值H1，法人股总价值H2，社会公众股总价值H3相加，得出的和，再除以该股的总股本E(含B股、H股的股票，实际运算时应减去B股、H股的总股数)，得出该股全流通后上市首日的除权价(F)。

　　[用公式表示：公式5，某股票全流通上市首日除权价F(元/股)=(H1+H2+H3)/某股票总股本E(万股)。]

　　(3)，再将(1)中得出的国有股总价值H1，法人股总价值H2，社会公众股总价值H3，分别除以(2)中得出的除权价F，就得出经过价值平衡后，重新分配的各自新的总股数，这些新的总股数就是全流通股数。经过上述股权变更后，国有股、法人股重新拥有了流通权，并且真正做到了国有股、法人股还出的流通性价格公正地补偿给了流通股股东。

　　[用公式表示：公式6，国有股经股权变更后的全流通总股数Y1(万股)=H1/F；公式7，法人股经股权变更后的全流通总股数Y2(万股)=H2/F；公式8，社会公众股经股权变更后的全流通总股数Y3(万股)=H3/F。]

　　(4)，将(3)中得出的经过价值平衡后，重新拥有流通权的各自新的总股数，分别除以它们原先的总股数，得出它们相应的“股权变更系数”。

　　[用公式表示：公式9，国有股股权变更系数N1=Y1/A；公式10，法人股股权变更系数N2=Y2/B；公式11，社会公众股权变更系数N3=Y3/C。]

　　(5)，将(4)中得出的股权变更系数，分别乘以相应持股者的持股数，就可测算出全部持股者经过股权变更后所持股明细。

　　案例：某股票，总股本为40000万股，其中国有股为25000万股，法人股为5000万股，社会公众股为10000万股，其年报扣除后的每股收益为0.2元，每股净资产值为3元，净资产收益率为8%，其“股权变更登记日”当天的收市价、120日均价、250日均价分别为：8.88元/股、8元/股、7.88元/股，该股票通过股东大会批准，予以实施“非流通股价值平衡流通法”。现甲公司持有该股票法人股2000万股，乙散户投资者持有该股票社会公众股1万股，求(1)该股票“净资产值平衡系数”值是多少？(2)实施“非流通股价值平衡流通法”后，该股票上市首日的除权价是多少？国有股新的总股数是多少？法人股新的总股数是多少？社会公众股新的总股数是多少？(3)国有股股权变更系数是多少？法人股股权变更系数是多少？社会公众股权变更系数是多少？甲公司新的持股数是多少？乙散户新的持股数是多少？(4)该股票最新市盈率是多少？比原来市盈率下降幅度是多少？

　　解答：根据“非流通股价值平衡流通法”实施办法，将上述已知条件分别代入本方案所列的相应公式中得出，

　　(1)该股票“净资产值平衡系数”值j=(j1+j2)/2=(1.25+1.15)/2=1.2；

　　(2)该股上市首日除权价F=(H1+H2+H3)/E=(90000+18000+80000)/40000=4.70元/股；国有股新的总股数Y1=H1/F=90000/4.70=19148.936万股；法人股新的总股数Y2=H2/F=18000/4.70=3829.7872万股；社会公众股新的总股数Y3=H3/F=80000/4.70=17021.276万股；

　　(3)国有股股权变更系数N1=Y1/A=19148.936/25000=0.7659574；法人股股权变更系数N2=Y2/B=3829.7872/5000=0.7659574；社会公众股权变更系数N3=Y3/C=17021.276/10000=1.7021276；根据股权变更系数，甲公司新的持股数=2000×0.7659574=1531.9148万股；乙散户新的持股数=1×1.7021276=1.7021276万股。

　　(4)该股票最新市盈率=4.70元/0.20元=23.5(倍)；原来市盈率=8.88元/0.20元=44.4(倍)，降幅为47%。

　　案例分析：从上面运算结果中，我们不难发现Y1+Y2+Y3=40000万股=E，从中证明，任何一只股票通过实施本“流通法”，其股权变更前后的总股本仍保持不变，其每股收益也就不变，但股价却得到大幅除权，也就是说该股票的市盈率已被大幅降低了。另外，国有股虽然从全流通前的25000万股缩减为全流通后的19148.936万股，而国有股价值平衡之前的净资产总值=25000万股x3元/股=75000万元与经过价值平衡全流通后可按市场价变现的总市值(按全流通后上市首日除权价计算)=19148.936万股x4.70元/股=90000万元相比，后者整整增值了15000万元。从中我们可以看出，任何一只股票通过实施本“流通法”，其国有股、法人股被市场认同的价值(即净资产值)并未发生任何流失，反而得到普遍的增值。但如果我们考虑到实施本“流通法”后，股价所产生巨大的除权缺口(该缺口由于每股收益未被摊薄，且绝对价格低，填权的概率非常大)和市场整体市盈率的大幅降低，以及国有股、法人股重新具有了虚拟价值，并打开了被历史割断的资产增值的虚拟空间，显然，国有股、法人股已经是大赢家！而社会公众股从全流通前的10000万股，增加到全流通后的17021.276万股，且同样获得股价巨大的除权缺口，更加重要的是，股本结构已发生了公正的变化，使国有股、法人股和社会公众股这三者之间的股权地位趋于平等，也使国有股、法人股还出的流通性价格至少不会流失到原有流通股股东之外。而原有流通股股东的利益是否能得到实实在在的维护，则关键要看除权后其股价是否能走出填权行情？这才是最终衡量全流通方案能否实现多赢的根本要害之处！！！多赢的既定方针不应该是空洞的，而检验方案能否实现多赢的另一重要标准依然要看除权后其大部分股票能否走出填权行情？这应该成为所有关心、设计、评判、决定全流通方案的人们眼中最不可忽视的焦点！笔者相信，只要方案是公正的，全流通后所产生巨大的除权缺口足以激发出市场蕴藏着的无限生机，这势必推动中国股市蓬勃发展，出现真正意义上多赢的局面！还有一层最具现实的意义在于---实施本“流通法”不必动用一金一银，既简单易行，又公正快捷。

　　四、新股全流通发行方案选择法

　　为了让新股发行与上述两个全流通解决方案有机地衔接起来，新股全流通发行就成为了必然的选择。但是，新股全流通发行必须结合市场实际状况，与未来全流通解决方案相结合，《新股全流通发行方案选择法》就是基于上述两个全流通解决方案而制定的。

　　1、以净资产值定价全流通发行方式：

　　“首先，新股发行要遵循‘同股同价’的法则，客观公正地确定新股发行价格。如果我们要实现‘同股同权’的目标，就必须做到新股发行时的‘同股同价’；如果我们做到了新股行发时的同股同价，我们就可以做到全流通发行新股，也就解决了新股中国有股和法人股的流通问题。反过来讲，如果我们要采用全流通方式发行新股，那么，新股的发行价格必须等同于国有股、法人股价格。从理论上讲，这才称得上真正意义上的市场化发行。以此发行方式上市的新股在二级市场上的定价，才称得上真正意义上的市场化定价。从这个意义上讲，任何一只新股，只要其中有非流通股的存在，都不能将它的发行方式和发行价格视为‘市场化发行’和‘市场化定价’。如果我们采取简单的方式，把每一只新股的发行价格都以发行前其每股净资产值定为它的发行价，应该是较为客观公正的。虽然这个价格比国有股、法人股有所溢价，但它仍然接近于‘同股同价’的要求，以这样的发行价格，进行全流通发行新股，相信能够成功。这样的发行价格，并不影响发行人的融资额度，发行人想多融资，就必须多发行社会公众股，这样才能避免发行人过度圈钱和造成市场资源的浪费。”(这是笔者以前写过的一段话。见新浪财经《阳生：打开全流通市场的五大必备条件及其金钥匙》)

　　但这种“以净资产值定价全流通发行方式”是指我们市场实现全流通以后的事，并不适合于现阶段的市场。因此，这里暂且不表。

　　2、以市盈率定价全流通发行方式：

　　现在我们的新股发行采用“以不超过20倍市盈率定价的非全流通新股发行方式”，并且全部向二级市场投资者配售。这种发行方式与现阶段非全流通市场是相适应的，是相对公平的，也是实事求是的新股非全流通发行方式。但是，中国股市一旦实施全流通解决方案，这种发行方式，就必须有所改善，并与之相适应。基于上述两个全流通解决方案，制定出“新股全流通发行方案选择法”，供发行人从中选择。

　　(1)选择“冰雪消融法全流通发行方案”。具体做法是：A、将现有新股发行“以不超过20倍市盈率定价的非全流通新股发行方式”改为“以不超过20倍市盈率定价的全流通新股发行方式”，且全部向二级市场投资者配售；B、在招股说明书上公告，发行人选择“冰雪消融法全流通发行方案”；C、自新股上市后的下一季度开始，参照《非流通股冰雪消融流通法》实施“转流通股”进程(新股的“转流通股”时间跨度较老股可作相应缩减，但不得少于十年)。本全流通发行方案适用于总股本较大的新股。

　　(2)选择“价值平衡法全流通发行方案”。具体做法是：A、将现有新股发行“以不超过20倍市盈率定价的非全流通新股发行方式”改为“以不超过20倍市盈率定价的全流通新股发行方式”，且全部向二级市场投资者配售；B、在招股说明书上公告，发行人选择“价值平衡法全流通发行方案”；C、自新股上市满一年后，参照《非流通股价值平衡流通法》实施。本全流通发行方案适用于总股本适中的新股。

　　《新股全流通发行方案选择法》，不仅符合“新兴加转轨”阶段的市场要求，同时，也有利于中国股市在保持一定虚拟度水平上的平稳发展。因此，它是客观现实的，也是目前最可行的新股全流通发行办法。

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