黄湘源专栏文章：整体上市毕竟非同小可

　　黄湘源

　　对于TCL集团和武钢集团的“整体上市”，尽管中国证监会上市公司监管部的有关人士表示“上述两个例子只是个案，并不代表某种政策倾向”，但是，投资者的欢迎表明，来自群众实践的首创精神毕竟不容小视。用发展的观点看问题，整体上市即使不能在整体上成为一种趋势，但也有可能成为一种局部性的气候，从而为国企改革和国有控股上市公司解决股 权分置和关联交易等方面的历史遗留问题开辟一条新的道路。

　　TCL开的是一个先于所控股的上市公司“私有化”的集团公司换股上市的先河，在成功地实现了法律意义上的MBO后，TCL集团通过换股合并的方式终于完成了将上市公司股权全部集中于大股东而并取代上市公司上市，为母公司整体上市提供了一种创新思路。

　　相比之下，武钢集团的整体上市对于解决国有控股的上市公司的体制分裂应该更加具有典型意义。武钢股份将增发新股的募集资金收购武钢集团拥有的钢铁主业资产，进而实现了集团主业资产整体上市。这种定向增发国有法人股、增发流通股相结合的金融创新模式，以及控股集团公司整体资产借壳上市的模式，在我国证券市场尚属首例。

　　我国上市公司特别是早期由国企改制上市的公司，大多是通过剥离母公司部分资产上市的。据统计，母子控股性上市公司在我国上市公司中大约占七八成之多，由此不仅带来了大量关联交易所形成的虚假业绩和大股东侵害上市公司及中小股东权益等问题，为上市公司规范运作留下了大量隐患；而且在某种意义上，也是股权分裂的局面得以加剧的一个重要因素。

　　整体上市的意义首先在于消除关联交易的负面影响。武钢集团主业资产整体上市之后，上市公司与大股东之间的关联交易由原来主要为热轧板卷采购变为部分初级原料及辅助材料的采购，从而有利于大幅减少关联交易，进一步增强公司自主经营能力，完善公司治理结构。

　　整体上市本质上是旨在改造上市公司质量的并购重组。对于母公司资产借壳上市，关键是要看这部分资产的质量及定价。从目前披露的信息来看，在TCL案例中，集团和上市公司盈利能力接近，而武钢集团此次拟转让的钢铁主业资产盈利能力更要强过上市公司，今年上半年经审计的净资产收益率就高达11.73%。这部分钢铁资产以净资产值向上市公司转让，市盈率仅5倍左右，对流通股股东还算公允。不过，不能不看到，在目前的母子控股型上市公司中，象TCL或武钢股份这样母公司具有良好资产甚至好于上市公司盈利状况的毕竟只是少数。如果普遍采用定向募集资金收购母公司较差的资产，势必造成上市公司资产质量每况愈下，显然难以令市场接受。

　　整体上市更为重要的意义在于为国有股减持和流通提供了“曲线救国”的新思路。在全流通不得不暂时搁置的情况下，国有股份的“有进有退”非但一刻也没有停顿，而且正在成为一种势不可挡的趋势。从理论上讲，母子控股型上市公司重新整体上市，也有可能成为一种趋势。无论是TCL的换股合并还是武钢的两种增发形式和反向收购相结合，都提供了可以为越来越多的其他上市公司援为先例的新模式。TCL的本次吸收合并采用的权益结合法，体现了对于原上市流通股东的利益补偿。由于换股价格是按照市场价而非净资产确定的，因此TCL通讯的流通股股东在换股中获得了净资产增值。尽管TCL对原流通股的补偿程度由于尚需要取决于IPO的定价高低而具有一定的不确定性，但补偿原则的确定对于国有股减持或者全流通来说，显然具有十分重要的意义。武钢通过向大股东增发12万股，不仅令上市公司国有股持股比例从84.69%下降至73.74%，有一点变相减持的味道，而且也将使国有股的账面持股成本随之有较大幅度的提高，有利于逐步缩小非流通股和流通股的持股成本差距。武钢此次收购资产标的的总资产为198.6亿元，净资产为92亿元。若把92亿元的净资产划分成20亿股的股份，每股净资产值相当于4.6元。较之目前武钢股份2.195元的每股净资产，大股东的贡献显得十分慷慨，这显然有利于上市公司每股净资产值的提高。

　　整体上市对于目前大量存在的母子控制型上市公司，不仅具有解决历史遗留问题的示范意义，而且还开辟了一条新的融资途径。整体上市从总股本1.88亿流通股0.81亿扩大到总股本25.22亿流通股9.3亿，相对于TCL通讯10年来除了首发仅融资2.2亿的水平来看，20亿元的增发显然大大显示了集团整体上市的融资优势。武钢此次拟融资90亿元人民币，比TCL的规模更大，但面向大股东增发后，从流通股股东身上的融资额便下降到了36亿元，这对市场的冲击显然要比90亿元小得多。TCL的换股和增发相结合的预案和武钢定向增发国有法人股、增发流通股相结合的预案都设计得较为合理，既避免了仅仅定向增发国有法人股有可能导致非流通股本比例过大而不符合公司法对于上市公司上市条件的规定的弊端，也避免了如果全部向公众增发新股在目前市场条件下难以为市场所接受的风险，将有利于形成上市公司、中小股东、投资者、大股东等各方面利益多赢的局面。其中TCL集团推出的“TCL通讯流通股票以21.15元的价格换取TCL集团流通股股票”预案无疑是特别令流通股股东满意的，公告前TCL通讯的收盘价为18.24元，TCL集团对流通股东给出近3元优惠。武钢股份拟增发不超过20亿股，其中向武钢集团定向增发12亿股国有法人股，该部分股份暂不上市流通；向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股。武钢股份的增发对国有股股东与流通股股东一视同仁，而且，武钢集团已承诺按照公开发行的价格全额认购，充分体现了同股同权的价值，因而也破例受到一向讨厌再融资的流通股投资者的青睐。

　　整体上市对于证券市场毕竟非同小可。通常情况下，上市公司宣布再融资或收购大股东资产的消息一出，股价往往应声而跌，但上述两案的市场反应则相当正面。这说明，只要换股或增发定向收购的方案设计比较合理，还是容易得到投资者的认可的。换言之，投资者对于有利于改善上市公司股权治理结构的控股母公司整体上市，总体上持的是乐观其成的态度。但是，从TCL与武钢股份的方案看，整体上市分别需要市场提供20亿元、36亿元的资金量，如果更多的上市公司起而仿效，必将给市场带来巨大的资金压力，这是目前市场状况难以承受的。同时，如果不能很好地坚持市场化运作，减少行政干预，尊重和保障流通股东的表决权，整体上市也有可能成为一种新的圈钱手段，一种侵犯上市公司以及中小股东权益的暗箱操作，一种虚假重组的新动向。对此，更需要特别加以警惕。

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