阳生：国有股减持与全流通方案全攻略之二

　　国有股减持与全流通方案全攻略之一

　　阳生

　　二、以时间换空间的“冰雪消融流通法”

　　来自大自然的启迪：春天到了，冰雪终将消融。春天到了，冰雪悄无声息地从固体向液体转化，在人们不知不觉中慢慢地流动起来。仍处在深度套牢中的广大投资者，对股市春天的渴望尤其强烈！然而，非流通股这块巨大的坚冰压得中国股市犹如冰山一座，投资者既动弹不得，同时也不得动弹，他们在一片“股市泡沫”声中，渐渐地感到心灰意冷。投资者困惑了，中国股市春天到底在哪里？

　　其实，中国股市春天已经悄悄地向我们走来了。党的十六大报告首次提出要“正确处理虚拟经济和实体经济的关系”。这为我国资本市场的进一步发展扫清了理论认识方面的障碍，对消除少数人的偏见，转变投资大众的观念，提高全社会的认识，有着重要的现实意义和深远的指导意义。十六大报告还指出“正确决策是各项工作成功的重要前提。要完善深入了解民情、充分反映民意、广泛集中民智、切实珍惜民力的决策机制，推进决策科学化民主化。”十六大报告同时告诫全党：要“不断解放思想、实事求是，与时俱进、开拓创新，尊重群众的首创精神，通过实践来检验和发展党的理论和路线方针政策。”笔者对全流通方案的探索，对打破或消融中国股市这块坚冰的执着，正是遵循了党的十六大精神，希冀股市春天能够春光明媚！

　　笔者经过悉心研究后认为，打开中国股市全流通市场可能有两条比较现实可行的途径：一条是笔者曾经阐述过的《非流通股价值平衡流通法》(重作补充修订)，它的特点是以空间换取时间，能够在最短的时间内，一次性完成上市公司股份全流通进程，这里的“空间”指得是经过价值平衡后的股票价格；另一条途径就是《非流通股冰雪消融流通法》，它的特点是以时间换取空间，用较长的时间成本，换取国有股、法人股相对较高的股价空间。前一条途径，更适合于中小盘股或国有不需控股的上市公司，且对二级市场构成重大利好。后一条途径，更适合于大盘股或国有仍需控股的上市公司，它可有效缓解国有股减持对二级市场构成的巨大压力，但其对实施环境要求甚高，需要有更积极的股市政策支持，即需要迎来春光明媚的中国股市大春天，非流通股这块巨大的坚冰，才能化冰为水，渐渐消融。

　　1、方案名称：非流通股冰雪消融流通法(又可称“流通股本季度微量递增法”)。

　　2、本方案宗旨：遵循“同股同价，同股同权”这一股份制改革的基本原则，并根据流通股与非流通股之间存在着重大的价值差异之现状，对现有已上市公司的非流通股即国有股和法人股，流通股即社会公众股这三者之间不平等的股份价值，进行时空置换。通过增大待流通的国有股和法人股的时间成本，换取国有股和法人股转流通部分股份的价格空间，并使流通股本递增的数量化解于微小的变化之中，从而确保社会公众股的股份价值水平趋于平稳状态(因为流通股本大小是直接影响市场股价定位的因素之一，实践证明，若将某小盘股的流通股本陡然增大，市场就会对其股价自动产生除权效应。这也就是“增发新股”这一再融资举措，严重侵害流通股股东权益的主要原因)。

　　3、股份性质区分：任何一家上市公司通过实施本方案，实际上就转变为一家具有全流通概念的上市公司(这就是遵循上述“打开全流通市场必须一步到位”这一重要原则)，其股份性质同时也发生了根本性的改变，即从原来的流通股与非流通股之别，重新区分为了“已流通股”、“转流通股”、“待流通股”三种可流通性质的股份。“转流通股”就是指依流通法核准的当期转为流通股的那部分股份；“待流通股”就是指依流通法等待流通的那部分股份。

　　4、设定时间跨度：以季为单位，每季度实施一次“转流通股”进程，连续累进，直到“待流通股”全部转为“已流通股”为止。以二十年为最后期限，第二十年可将剩余部分的“待流通股”按等量全部转为“已流通股”。

　　5、设定流通股本季度递增比例：实施本方案的上市公司，以其“已流通股”数量为基数，每季度统一按1%的比例核定当期“转流通股”的实际数量，以此累计递增，但当期“转流通股”的最高数量不得超过1000万股，即当核定的“转流通股”实际数量超过1000万股时，以后每季“转流通股”均按1000万股核算。当本方案实施五年后，自第六年开始，将“转流通股”的比例在原有1%的基础上逐年递增0.1%，并取消“转流通股”数量的最高限额。

　　6、设定“待流通股”与“转流通股”之间的转换标准：“转流通股”上市之日，其价格即与市价接轨，成为“已流通股”。但由于“待流通股”与“已流通股”之间股份价值存在一定的差异，因此，需要设定适当的转换标准，以弥补它们之间的价值差异。本方案采用“市盈率转换比值递增法”来达到这一目标，市盈率计算标准分别以60日均价和以年报扣除后的每股收益为依据：

　　A、以15倍市盈率为基准。当60日均价/年报扣除后的每股收益<或=15，则“待流通股”与“转流通股”之间的转换比例统一为1比1；当60日均价/每股收益=16，则“待流通股”与“转流通股”之间的转换比例为1.005比1,即每增高1倍市盈率“待流通股”转换比值就增加0.005，以此类推；

　　B、以65倍市盈率为上限。当60日均价/年报扣除后的每股收益>或=65，则“待流通股”与“转流通股”之间的转换比例统一为1.25比1；

　　C、亏损上市公司转换比例：年报扣除后的每股收益为负数的上市公司，“待流通股”与“转流通股”之间的转换比例统一为1.35比1；年报扣除后的每股收益为正数的上市公司，若随后的季报或半年报中出现扣除后的每股收益转为负数的，其当期的转换比例统一为1.3比1。

　　7、“转流通股”的分配和转换原则：将当期核定的“转流通股”的实际数量，按国有股、法人股之间实际持有“待流通股”的数量按比例进行分配，然后，再根据各自分配到的当期“转流通股”的实际数量，按本方案规定的转换比例分别将所持有的部分“待流通股”转换成“转流通股”。为了便于核算，如果持有“待流通股”余额不足5万股的股东，可获得优先一次性转换资格。(实施本方案的上市公司，可能会出现总股本逐季递减的现象，从而会间接造成其每股收益的提高。)

　　8、确定“转流通股”核算日：分别为3月31日；6月30日；9月30日；12月31日(股份变动情况在相应的年报或季报中披露)。

　　9、“转流通股”上市方式：为了尽量减缓全流通方案带来的巨大压力，本方案根据力学原理，采用增大流通平面的方式，将每一季度的“转流通股”数，一分为三，以均衡市场整体承受能力。因此“季季转股，月月流通”成为“冰雪消融流通法”的最大特点。每月的“转流通股”上市日可任定，数量均为当期“转流通股”实际数量的三份之一。

　　10、方案变更：本方案自开始实行之后，上市公司可根据实际需要，经股东大会批准，允许中途改用本“全攻略”中的另一种更快捷、公正的全流通解决方案---《非流通股价值平衡流通法》。比如，连续两年亏损的上市公司。

　　11、其它法定条约：如果部分上市公司不认同本方案或无意实施其它全流通方案，可约定在本方案实施二十年后，自第二十一年起，允许其非流通股每年以不超过自身总量十分之一的份额自动转为流通股。选择此条约的上市公司必须在本方案开始实施三个月内予以公告。但如果中途采用《非流通股价值平衡流通法》全流通解决方案，则可自动解除该条约。另外，凡实施本方案的上市公司必须承诺，在非流通股全部转为流通股之前，不得以“增发新股”的方式进行股权再融资。

　　案例：已知某股票总股本为60000万股，其中流通股为20000万股，国有股为30000万股，法人股A为8000万股，法人股B为2000万股，60日均价为8元/股，年报扣除后的每股收益为0.2元，且该股票首次实施《非流通股冰雪消融流通法》。求(1)该股票当期“转流通股”的数量是多少？其中国有股、法人股A、法人股B各分配的“转流通股”数量多少万股？(2)该股票“待流通股”与“转流通股”之间的转换比例？(3)首次实施该流通法后，该股票国有股、法人股A、法人股B“待流通股”各剩多少万股？“待流通股”共剩多少万股？“已流通股”变更为多少万股？总股本变更为多少万股？

　　解答：根据《非流通股冰雪消融流通法》条款得出，

　　(1)当期“转流通股”的数量=20000万股x1%=200万股；国有股、法人股A、法人股B各分配数量分别为150万股、40万股、10万股；

　　(2)60日均价/年报扣除后的每股收益=40；“待流通股”转换比值增加40-15=25x0.005=0.125；则“待流通股”与“转流通股”之间的转换比例为1.125比1；

　　(3)该股票国有股“待流通股”还剩30000万股-150万股x1.125=29831.25万股；法人股A“待流通股”还剩8000万股-40万股x1.125=7955万股；法人股B“待流通股”还剩2000万股-10万股x1.125=1988.75万股；“待流通股”共剩29831.25万股+7955万股+1988.75万股=39775万股；“已流通股”变更为20000万股+200万股=20200万股；总股本变更为20200万股+39775万股=59975万股。

　　方案分析：

　　方案第4条款设定，用二十年时间来化解中国股市非流通股这块巨大的坚冰，应该是十分适宜的。第5条款设定1%的流通股本季度递增比例，应该是有效地维护了中小盘流通股股东的权益。比如，对于流通盘一个亿的股票而言，平均每月以三十几万股的流通股本扩张速度，分解到每一个交易日，才不足2万股，这对入驻中小盘流通股的主力机构来说，是完全有承受能力的。其实，所谓的权衡“市场承受能力”，关键就要看市场主力机构的资金承受实力，只要市场主力机构的资金承受能力有保障，场外投资大众就敢于入场！那么，1%的流通股本季度递增比例，就不会对市场产生冲击。然而，大剂量“增发新股”这一流通股股东最忌恨的再融资举措，却始终不见绝迹，说明我们的政策，依然与市场相背离！近两年来，这种只肥非流通股股东利益，不顾流通股股东权益的“增发”，不仅毁坏了中小投资者的信心，而且是对入驻中小盘流通股的主力机构最致命的打击！这也成为了场外投资大众不敢贸然入场的重要原因。所以，实施本方案首先必须严禁“增发新股”！

　　方案第6条款设定的“待流通股”与“转流通股”之间的转换标准，一方面考虑到非流通股与流通股之间存在着巨大的价值差异；另一方面考虑到非流通股股东二十年的待流通时间成本，所以，本方案采用以时间换空间的市场时空效应，来调和它们之间的矛盾，使之趋于公正，故设计了“市盈率转换比值递增法”。

　　笔者认为，中国股市在未打开全流通市场之前，其市场平均市盈率应该在40倍至65倍之间波动，才属于正常，40倍市场平均市盈率应该是政策所必须维护的底线！当然，海外人士希望中国股市平均市盈率越低越好，这是不言而喻的。如果国内经济学家也附和海外人士的观点，那就严重脱离了本国市场，并陷入了认识上的误区。他们的误区在于，极端地把虚拟经济理解为泡沫经济，把市盈率指标偏面地看成是反映市场泡沫的指标，这就形成一种对市场的严重误导！

　　其实虚拟经济与泡沫经济还是有明显区别的，虚拟经济是支撑于实体经济之上的现代经济，也是现代社会发展起来的诚信经济；而脱离实体经济支撑、充斥虚假与欺诈的市场经济，才能断定为泡沫经济。所以，只要中国股市的发展运行于正常的虚拟经济范畴之内，中国股市就不是泡沫股市！那么，中国股市的市盈率指标反映的应该是资本市场正常的虚拟度水平，而一个虚拟度水平低下的市场，恰恰表明其国民经济正处在低潮期，这显然与中国股市不相吻合。

　　从国内外市场实际情况表明，低市盈率市场，往往是低靡无作为的市场，是人心涣散的市场，这样的市场，非但不是安全的市场，更有可能是危机四伏的市场！比如，德国已被关闭的二板市场，其被关闭的原因，并不是市盈率太高的缘故，恰恰相反而是市盈率高不起来的缘故。(所以，我们看问题有时需要一点逆向思维，也就是说，要辩证地看问题，不能想当然。再比如，海外一些人士把中国股市说得一无是处，这时候，我们就需要逆向思考：到底是我们的股市已不可救药？还是他们想要我们？如果是他们想要我们，那就应该让他们来追我们，而不是让他们来作贱我们。)近两年来，正是由于我们盲目崇拜“低市盈率”，不仅造成了我国资本市场虚拟价值的人为贬值，同时也制约了资本市场的正常发育，而且这种盲目崇拜，更容易造成国有资产的无形流失！

　　因此，本方案把40倍市盈率作为重要的参照值，是贴近市场的，也是实事求是的选择。40倍加减25，分别是65倍和15倍，一个刚好位于市盈率正常波动值的上沿，一个则位于新股发行平均市盈率的水平线附近。以15倍市盈率为基准，即以15倍市盈率作为非流通股与流通股之间股价接轨的标准。从现实角度出发，非流通股与流通股之间股价接轨标准应该在净资产值附近或在10倍市盈率左右，假如在此水平线上接轨，非流通股就可以立马实现全流通，不过，这显然不现实。因此，设定15倍市盈率为基准，充分体现了以时间换取空间的市场原则；以65倍市盈率为上限，既维护了“已流通股”的市场定位，同时也维护了“待流通股”的应有价值，不因流通股可能过高的市盈率，使“待流通股”转换比例变得过大。所以，本方案把“待流通股”与“转流通股”之间的转换比例设定在1比1至1.25比1之间，应该是比较恰当的。

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