独家文章：韩强--也谈许小年博士的矛盾

　　韩强

　　(一)学者逻辑与商人逻辑的矛盾

　　最近读网友阿蒙的文章《为什么说：实际上股市已倒正重来？》让人感慨。阿蒙说，去年初“千点论”引发了股市大辩论，“推倒重来”成为焦点，为此许小年博士戴着“海归 ”帽子，处境尴尬了好一阵子。时至近日，还有人耿耿于怀，……要换作别人讲或许当耳边风，但问题出在说话的是被冠以海归的加州大学博士、中金董事的许小年。除此以外，还有两个潜在的心理因素：一是，中国股市如开弓之箭，只能向上爬不能往后退，大家对“千点”于心不忍接受不了；二是，管理层两个副主席，一个是请来的、一个是海归的，许多政策也是“舶来”的，“本土的”自然应运而生，争得面红耳赤不足为怪。……，“推倒”并不意味关门了之；“重来”也不等同从零开始，或掀起什么“第四次浪潮”。回首十三年历程，中国股市推倒重来已不是头一遭了，忌讳管啥用？！尤其是不要再责怪许小年博士了！

　　文章言真意切，很有味道。其实，股市上窜下跳，也不是第一次了。从1992年到1999年519行情之前，从1429点到386点；从1558点到325点；从1052点到524点；从927点到522点；从1258点到855点，从1500点到1047点，几乎是一年多就“推倒重来”一次，那时也没有人批判“推倒重来”论。唯有这一次不同，涨到2245点向下跌确实让人受不了。于是许小年成了出气筒。从这个意义上，确实象阿蒙说的那样，“回首十三年历程，中国股市推倒重来已不是头一遭了，忌讳管啥用？！尤其是不要再责怪许小年博士了！”因为股市运动自它自己的内在动力。

　　其实，所谓“推倒重来”的观点出自2001年10月《21世纪财经》《证监会叫停国有股减持决策始末》，文章说，“海归派”曾有言论，认为此次股市大跌是一场“革命性变革”，其中以9月份中金公司许小年博士主笔的一份研究报告为代表，指出目前的市场调整是不可避免、也是健康的，甚至估计当指数跌到1000点左右才可能是“较干净”的市场，中国的股市应该推倒重来。对此，持相反意见的经济学家很不以为然。

　　2002年1月29日《深圳商报》发表一篇文章《许小年作报告时称：我没说要“推倒重来”》，许小年多次强调：我没说要“推倒重来”。他并没有提出过“上证指数跌到1000点左右才能是‘较干净’的市场，中国的股市应该推倒重来”之类的观点。“推倒重来”论是别人强加给他的。对于大盘再度大跌的原因，他认为与国有股减持的折让出售方案无关。在报告会上回答与会者提问时称，中国股市价位远离基本面，暴跌是必然的。泡沫的破灭从国外的情况来看，也是很快的。比如纳斯达克股市从5000点跌到2000点只花了6个月时间；日经指数从20000点跌到8000点只花了8个月时间。他说，投资者投资股票要重视基本面，重视长期投资价值。对于市场上有关中金公司唱空股市是为了抄底的说法，许称，中金公司并没有自营业务资格，如果说是为了抄底，也仅仅是为客户抄底。

　　这些话刊登在《深圳商报》上，已经过了一年多，许小年至今也没有否认是他自己说的，应该是算数了。我们就以此来评论。

　　许小年博士并没有把自己的观点表达清楚，既然他否认自己说过“推倒重来”，只是说“中国股市价位远离基本面，暴跌是必然的。泡沫的破灭从国外的情况来看，也是很快的。”这也是一种观点，我们也不计较“推倒重来”的词句。因为任何辩论或讨论都必须以论者自己承认的观点为基础，人家声明没说过，我们不必追究。我们只讨论当事人在公开场合说过的观点。

　　从研究者的角度看，许小年认为“与国有股减持的折让出售方案无关。”这显然是不符合实际情况的。我们承认“股市价位远离基本面”是股市下跌的根本原因，但同时又看到国有股减持与新股捆绑销售，是股市下跌的导火索。因为股价高，国有股减持与新股捆绑销售杀伤力才大，这才是符合逻辑的，如果股价不高，就不会有高价减持。所以许小年的观点是自相矛盾的，一方面说“股市价位远离基本面”，另一方面又说“与国有股减持无关”，这个矛盾在于国有减持是在现实的市场上进行，而不是脱离现实。现在大家已经充分看清楚股权分裂给市场造成的危害。

　　同时，从研究者的角度看，许小年一贯认为“中国股市价位远离基本面”，所以2000年许小年在《国际经济评论》杂志11-12月合刊上刊登了《中国股市像一个巨大的老鼠会》的文章，核心内容是：“中国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性，市场的逻辑也基本是完整的，问题出在公理体系上。”即中国证券市场的公理“似乎只有一个——证券市场是企业融资的渠道，与此形成对照，在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”许小年认为这两个公理的本质区别在于，“前者从资金使用者的角度定义证券市场的功能，而后者强调资金提供者的利益。”“如果证券市场仅仅是企业的融资渠道，企业上市时当然要尽可能多地筹集资金，如何给资金提供者以回报被放在第二位，在很多情况下甚至不在考虑之列。”

　　这话说得也挺动人的，用现在的话说：A股市场圈钱第一，成了非流通股溢价发行流通股的场所。所以许小年的观点符合一个学者研究的逻辑，他有自己的观点，而且是一贯的。但是别忘了，许小年同时又是一个商人，是中金公司的董事，是一个经理，他还要维护自己公司的利益。我认为许小年的观点不受欢迎，并不在于他提出“中国股市像一个巨大的老鼠会”，“中国股市价位远离基本面”而在于理论与实践的脱节，这正是他学者兼商人的悲剧所在。他的理论在本公司的利益面前变得软弱无力，特别是在某石化公司高价发行A股的问题上。

　　在香港发行价是1.60港币，发A股4.22元人民币，1.60与4.22中间的差价就形成了公司的资本公积金，这个公积金立即就被全体股民所拥有，包括香港以及海外的投资者，使内地股民的资产被国际股东吞食。而许小年却说：“这次综合考虑了公司价值、市场需求、大盘未来的走势、投资者承受的能力，给投资者留出利润空间，最终确定出发行价4.22元。”那么请问：这个巨大的差价是“企业本位”呢？还是“股东本位”呢？许小年考虑到A股股民的利益了吗？如果A股市场泡沫很大，4.22元的A股比H股高出2元，岂不是制造更大的泡沫？所谓公司基本面。应该是公司的状况和业绩，一个公司只能在一定时间段内有一个基本面，不可能有多个基本面，那么A股的发行价为什么大大高于H股？

　　实际上这只股票套牢了股民和机构投资者，也套牢了社保基金。当然，许小年博士的矛盾不仅是学者与商人的矛盾，也是我们股市中非流通股与流通股的矛盾，A股与H股矛盾的反映。

　　(二)许小年推荐蓝筹股

　　2003年11月3日，在深圳五洲宾馆的南海厅座无虚席,被国内几十位基金经理评为2002年中国最佳分析师之首的许小年博士,向中金公司的重要经纪客户公布了其宏观经济的最新研究成果,并就一些股市热点问题发表了个人观点。在会议上,中金公司的不少客户非常关心股市的现状,其中一位客户提出“现在很多股票已经跌到了上证指数1000点的位置,是否还会继续下跌?”的问题,许小年一改当年不看好市场的论调,表示“下跌点位虽然不好估计,但近期A股市场出现了很好的苗头,股价的结构调整中已经存在盈利机会”。他特别指出H股的大涨之后,青岛啤酒和海螺水泥的价格甚至超过了A股,说明这些股票还可以买,因为其价值在国内没有得到准确的认同;而虽然看淡钢铁行业,他也很看好宝钢股份,因为该公司生产高端产品,处于供不应求的局面,可以保持一枝独秀。就有的机构投资者担心蓝筹股涨幅太大的问题,他笑言“这些蓝筹股过去的顶部是旧理念形成的,与现在的价值投资理念无关,一旦认识了价值,创了新高还可以买”。(《许小年：A股市场机会出现蓝筹股后市仍将上涨》《成都商报》2003年11月4日)

　　看了这些，不禁想起几个问题：

　　第一，蓝筹股包括某石化A股吗？究竟是4.22元人民币发行的A股有投资价值呢？还是1.60元港币发行的H股有投资价值呢？H股的大涨之后,青岛啤酒和海螺水泥的价格超过了A股,能证明带H股的A股就都有投资价值吗？国际炒家在香港炒高H股，难道其中就不包含过度投机成份吗？如果是今年年初巴菲特介入“中石油”之前，许小年说H股和A股有投资价值，那是很有眼光的。但是在H股已经大涨了80%之后，却号召人们去追高，还说“这些蓝筹股过去的顶部是旧理念形成的,与现在的价值投资理念无关,一旦认识了价值,创了新高还可以买”。是不是有抬轿的味道？

　　听了这话，有点感觉是象以前推荐某石化的语气“这次综合考虑了公司价值、市场需求、大盘未来的走势、投资者承受的能力，给投资者留出利润空间，最终确定出发行价4.22元。”现在呢？H股已经被国际炒家炒高了，许博士告诉你“这些蓝筹股过去的顶部是旧理念形成的,与现在的价值投资理念无关,一旦认识了价值,创了新高还可以买”。真是有点同工异曲之妙。请问：投资可以不计成本吗？让投资者在高位买所谓的“蓝筹股”究竟是投资价值呢？还是搏差价呢？

　　第二，11月10日《北京晨报》有一篇《用质疑的目光欣赏蓝筹股的投资价值》很有启发意义，文章说：蓝筹股是回报，还是索取，真正意义上的蓝筹股并不是公司规模大、流通股本大、业绩优良、市盈率低等。蓝筹股的最关键标志在于其有高额的回报。在一些国外成熟的证券市场中，真正的蓝筹股每年都会派发高额红利的。投资者可以把股票当做储蓄之外的一种投资手段，通过5年、10年或几十年的持有来领取上市公司的高息红利。再反观国内股市中的蓝筹股，大多不思回报，只想索取。有些公司虽然分过红利，但是圈起钱来同样是狮子大开口，分配给投资者的红利还不到要圈资金的一个零头，这能算是有高额回报的蓝筹股吗？

　　在A股市场中有这样高回报的股票吗？有通过5年、10年或几十年的持有来领取上市公司的高息红利“蓝筹股”吗？投资者没有领到多少红利，却不断地为配股、增发、可转债做贡献，这也叫“蓝筹股”？

　　我历来认为，许小年想讲什么话，就让他讲好了，他的话可以作为一种信息的参考，做股票的人还是独立思考。股市下跌原因很多，也不是许先生说过什么，股市就照他的意思办？如果是那样，许小年说4.22元发行的A股给投资者留出利润空间？你能信吗？实践证明：套住了广大职工的养命钱社保基金，套住了广大投资者。说实在的，对许先生推荐的带H股的A股(蓝筹股)，我也是划问号的。因为同股不同价，A股发行价高得多，这种高溢价已经透支了今年好几年的业绩，与H股是不能相比的。

　　我觉得A股市场现在应该反思，为什么会出现股权结构的分裂，为什么高溢价发行流通股？在这样的现实下，如何把握自己的投资策略？如何用法律捍卫自己的权利，这才是我们需要解决的问题。

　　(三)把H股卖给小股东

　　11月20日电香港文汇报报道说，中国国际金融有限公司研究部董事总经理许小年日前于一个论坛上表示，为了进一步完善H股公司的治理机制，国家可以考虑减少所持有的H股公司的份额，让中小投资者在公司治理机制和公司经营管理方面有更大的发言权。

　　许小年讲这番话有很大的进步，他终于承认“H股公司治理机制的难点在于国家大股东和海外中小投资者之间的利益不一致，管理层通常会依照国家股东的意愿行事，忽视和伤害了中小股东的利益。”

　　这与2002年1月29日他认为，“大盘再度大跌的原因，与国有股减持的折让出售方案无关”，相比较是很大的进步，因为当时“国有股减持的折让出售”是高价的，是忽视和伤害了中小股东的利益。

　　不过，许小年现在强调的是“H股公司治理机制的难点在于国家大股东和海外中小投资者之间的利益不一致”，他很重视“海外中小投资者”，那么内地投资者呢？难道内地投资者就应该高价买某公司4.22元发行的A股，还给投资者留出利润空间吗？这又是一个矛盾。如果“中小投资者”包括海内外，那么当初为什么会出现H股公司高价发行A股呢？这对A股投资者公平吗？都是中小投资者，为什么内外有别呢？难道内地投资者就应该为大股东和海外投资者做贡献吗？既然不能伤害海外中小投资者的利益？那为什么要伤害内地投资者的利益。某些公司在香港低价发行H股，在内地高价发行的A股，这难道不是对内地投资者的最大伤害吗？

　　许小年的很多话是矛盾的，不过他有什么就说什么，所以对他的话，可以听一听，看一看。如果想一想，我们现在的非流通股转让，以净产值的价格卖外商和民企，就是不卖给股民，就会发现：不重视A股投资者的利益，甚至不断地向A股投资者搞增发、配股，是一种现象，只不过许小年直接把这种现象直接表达出来罢了。

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